房地产行业专题研究报告：盈利能力触底，信用效率兼顾

1 盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下滑

我们跟踪的样本企业 2021 年实现收入 3.0 万亿元，同比增长 17.0%，增速和 2020 年基本持平。2021 年末，企业账面预售账款占当年营业收入的比例为 108.0%，明显低于 2018-2020 年的水平，意味着企业未来结算规模增速不容乐观。样本企业 2021 年实现净 利润 3,004 亿元，同比下降 19.3%。行业毛利率为 21.5%，净利率为 10.0%，均持续下滑。 行业结算增收不增利的现象明显，2018 年之后获得的高价土地恶果开始在财务上体现。

2 企业投资谨慎，心态保守

房地产企业面临比较严峻的调控局面和基本面特征，营收，销售，拿地等指标都呈现 增速放缓，或下降的局面。

企业拿地谨慎

样本企业中有部分企业拿地的信批比较完整全面。2021 年，12 家披露相对完善的样 本企业拿地金额为 1.2 万亿元，同比下降 20.3%，为同期销售金额的 31.0%。拿地面积为 2.0 亿平米，同比下降 26.7%，为同期销售面积的 77.7%。拿地/销售均价有所上涨，达到 39.9%。拿地销售面积比低于 100%，意味着企业进入库存净消耗状态。开发企业更加聚 焦于高线城市的土地获取，以追求更为确定性的销售表现。

整体来看，2021 年上半年延续了 2019 年以来土地市场喧闹的局面，企业拿地的质素 不高，潜在盈利能力薄弱。2021 年下半年市场发生变化，土地出让质素提升，但很多公 司已经无力拿地。

销售速度放缓

2021 年，28 家披露相对完善的样本企业销售金额为 6.8 万亿元，同比增长 3.6%，销 售面积为 4.4 亿平米，同比下降 1.1%。销售速度较此前数年持续下降。企业销售下降既 有行业大环境的影响，也有个别企业出现信用事件，失去消费者信任的原因。这个销售表 现小幅跑输行业，市场集中度趋于下降。当然，信用在此扮演重要角色，高信用的房企销 售表现良好。

我们预计 2022 年的销售的分化会增加：

首先，公开债务展期甚至违约的企业，销售去化仍然是困难的。企业负面舆情导致消 费者对交付信心薄弱，地方也会选择大比例监管资金，企业资金调度困难。当然，销售的 困难又反过来加剧企业信用的问题。

一些企业虽然不至于展期，但毕竟面临资金压力，在 2021 年下半年到 2022 年很少补 充土地储备。由于错过增持优质土地的时机，企业的货值结构中难去化的项目多，可快速 新推的项目少。这类企业，也确实很难实现 2022 年销售的增长，盈利能力也面临较大压 力。

当然，对于能在低谷期拿地，可销售资源充足的企业来说，2022 年按揭利率的下降， 和调控的适当放宽，的确可能推动其销售额增长。

放缓开发进度，以适应新的资金环境

对于披露新开工、竣工数据的个别样本企业来看，企业的整体经营策略是偏向保守的。 三家披露数据的企业 2021 年新开工同比上升 3.9%，但 2022 年新开工计划较 2021 年计 划下降 27.3%。目前市场基本面较为低迷，企业的开工动作也比较谨慎。从竣工端看，五 家披露数据的企业 2021 年竣工规模上升 12.8%，但 2022 年的竣工计划同比下降 10.9%。

企业的运营进度趋缓，主要原因是去化不畅，且融资渠道不畅，必须在经营侧进行调 整。当然，如果 2022 年销售速度开始提升，2022 年的实际新开工和竣工，可能较之企业 的预期更为乐观。

3 2021 年，行业深度去杠杆

行业杠杆率持续下降

我们跟踪的样本企业 2021 年末净负债率为 51.6%，较 2020 年略有下滑。剔除预收 账款的资产负债率为 67.8%，现金对一年内到期有息负债的覆盖比例为 185.5%，略有提 升。2021 年末总有息负债为 2.9 万亿元，同比增长 3.3%。不仅存在三道红线等政策约束， 部分企业确实也没有加杠杆的意愿，对未来心态悲观。2021 年，行业已经进入了自觉去 杠杆的阶段。此外，由于大量表外负债的存在，我们相信真实去杠杆的力度，可能较之报 表显示更猛烈。

优质房企资金成本持续下降

2021 年下半年出现的是宽信贷，紧信用，优秀企业的范围虽然缩小的，但优秀企业 的融资成本是下降了。

部分企业“应急股权融资”

2021 年是特殊的一年，存在不少企业的股权融资，但其中除在上半年少数案例之外 （如建发国际），下半年的企业股权融资，多呈现“应急股权融资”的态势。换言之，就是企 业为了应对资金链压力，为了偿付债务，增发股份摊薄股权。

4 行业竞争格局巨大变化

历史上出现过很多次房地产周期，但行业竞争格局剧变的周期，并不常见。

合作项目意义转淡，权益比预计持续上升

2021 年末，样本企业归母净资产为 2.0 万亿元，同比增长 8.2%。在开发企业发展的 历史阶段，规模曾经是最为重要的经营指标，规模带来行业地位，带来金融资源，带来土 地资源，也进一步推动规模扩张。历史上企业的权益比持续下降，2021 年末为 64.5%。 样本企业中，少数股东损益占净利润的比重在 2021 年达到 25.2%，为过去五年新高。企 业以牺牲权益比为代价追求规模，体现在报表层面，但是也带来合作方对利润的分流。

我们认为，这种情况即将发生根本性的变化。首先，企业销售规模不再和信用挂钩， 第三方销售排名完全失去意义，企业不需要做大全口径销售额。其次，合作方可能存在的 资金链问题，反而会拖累企业的发展。最后，即便合作方没有资金链问题，合作项目在资 金调度方面也可能是低效的。（报告来源：未来智库）

而且，大量合作项目掩盖了真实项目的情况，扭曲了企业的资产和负债，实际上对全 行业形成了信用的损害。 我们认为，当前是地产企业权益比的低谷，未来权益比可能上升。

部分高杠杆企业的退出

一季度末，出现债务违约、展期的开发企业有 8 个，其总资产占 38 家样本企业比重 为 26.1%（按照 2021 年中报计算，下同），总负债为 26.6%，以及有息负债为 29.2%。

房地产企业信用风险开始产生连锁反应，这种反应影响到行业的正常循环，包括资产 的定价（企业出现债务风险后，就很难取信于期房购房者，销售去化很难，同业考虑到潜 在的法律风险和经营隐忧，大规模的资产收并购很难开展），影响到大量的供应商付款、 房屋交付、及金融机构资产安全。 这些企业可能逐渐退出市场。

非公开市场拿地式微，而复合业态拿地仍火热

所谓非公开市场拿地，就是说并购，或者旧改拿地。随着规则的变化，旧改的难度日 渐增加，隐性成本可能不断上升。存量项目并购的吸引力较低，隐性债务负担等不可控因 素，规划上不确定因素，都使得近几年实际上罕见成功的并购案例。

我们相信，2022 年之后市场会进一步依赖于招拍挂拿地，且招拍挂拿地仍确实具有 一些好机会。当然，招拍挂拿地也不是简单比拼价格。例如，一些地方对综合体开发经验 有比较高的要求，则复合业态和多元开发能力仍然重要。

影响竞争格局的关键变量——低谷期拿地

我们将 2021 年 10 月到 2022 年 3 月，视为一个土地市场的低谷期。在这个低谷期， 土地市场地价下降，成交溢价率下降，一些地方国有平台起托底的角色。地方为了获得必 要的土地出让金，也出让了一些高质量的项目。

而且，在这个时期，不同企业拿地的差异的确很大。这种差异，客观上成为企业分野 的关键因素。 我们以北京王四营板块 2021、2022 年出让的四宗住宅用地做了研究。2022 年出让的 1304-L04 地块对比 2021 年出让地块的规划条件显著改善，包括无“90/70 政策”限制， 无公租房配建要求、无其他公建设施配建要求。我们测算该地块预期毛利率为 20.4%，也 明显高于 2021 年出让周边地块。

5 投资策略——从信用到效率

过去一段时间，信用几乎是行业选股的最核心要素。信用薄弱的企业，可能无法保持 债务稳健偿还，或可能面临缩表的压力。我们深信，高信用公司的市场集中度将会提升。 盈利能力也较有保障。

但除了信用之外，我们认为效率也会重归投资者的视线。所谓效率，就是流程管控能 力，就是以相同的成本创造更具溢价能力的产品；或是在限价区域，以更低的成本，或更 短的时间，开发完成项目的能力；也是在公开土地市场上，以透明的的办法，降低拿地的 成本。行业中信用和效率兼有的公司，实际上数量十分有限。

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