谱尼测试研究报告：综合性第三方检测龙头，成长提速迎戴维斯双击

1. 综合性第三方检测龙头，业绩成长提速

1.1. 综合性第三方检测龙头，公信力构筑强大护城河

国家科研院所改制而成的第三方检测龙头，二十年持续领跑行业。谱尼测试创立于 2002 年，前身为国家科研院。依托创始人丰富的研发经历和实验室管理经验，公司始终 位居国内检测行业的第一梯队，参与近 100 项国家和行业标准的修订，业务范围也从最 初的食品与环境逐步延伸至汽车、医疗等领域，成长为国内最权威的综合性第三方民营 检测机构之一。

综合性检测业务布局，服务网络覆盖全国。公司的业务布局全面，不仅覆盖环境、 食品等传统领域，还向新能源汽车、医疗检测等高成长性赛道拓展。根据公司官网，截 至 2021 年 3 月，谱尼已设立近 30 个大型实验基地和 150 多个专业实验室，服务网络覆 盖全国各地，每年检测量达 2700 余万次。由于检测报告的时效性强，检测行业对客户 响应速度要求较高。遍布全国的分支机构、完善的业务布局，使得谱尼具备极快的客户 响应速度，能够为客户提供综合性一站式服务。

行业资质及社会公信力，构筑公司强大护城河。企业从事检验检测工作，除了取得 检验检测机构资质认定（CMA），在从事特定领域的检测工作时，还需要取得不同的资 质认证。部分资质的申报条件苛刻，对检测机构的技术和经验要求高，形成天然壁垒。 例如食品复检机构的资质要求申报机构连续从事食品检验检测工作 10 年以上，近三年 参与过食品相关国标/行标制定工作等。

公司在政府端、中大型企业端客户拓展上具备突出优势。政府类客户对检测机构的 公信力极其看重，在招投标前就会进行筛选；中大型企业类客户相较于价格，对检测机 构资质更为重视。谱尼获得认证委、农业农村部、市场监督管理总局等完备认证，广泛 参与冬奥会、G20 峰会、建国 70 周年、建党 100 周年等大型项目承接经验。基于行业 公信力，公司在政府端、中大型企业端客户拓展上具有明显优势。

公司股权集中稳定，绑定核心员工激励充分。创始人技术背景出身。公司董事长宋 薇女士与儿子李阳谷是一致行动人，共持股 70.2%，其中宋薇直接持股 52.2%，间接持 股 4.5%，李阳谷持股 13.5%。董事长宋薇军校毕业，曾在军事医学科学院毒物药物研究 所从事药物合成和药物筛选，利于公司 CRO/CDMO 业务开展；2018 年入选国家万人计 划，获自然科学研究员正高级职称。公司两个员工持股平台分别是北京谱瑞恒祥、北京 谱泰中瑞，员工合计直接持有公司 4.82%股份，绑定核心员工激励充分。

1.2. 业绩成长提速，利润率拐点向上

2016-2021 年公司营收 CAGR 为 20%，2021 年起有望成长加速。公司 2016-2021 年 CAGR 为 20%，营收增速高于行业，其中 2021 年收入规模为 20 亿元，同比增长 40%，成长性加速。2021 年归母净利润达 2.18 亿元，同比增长 33%。未来，我们看好公 司 CRO/CDMO、医学检验、汽车等细分板块高速增长，增设实验室及并购扩大业务覆 盖面，老实验室产能利用率爬坡，预计未来三年公司归母净利润复合增长率仍有望保持 30%以上增速，增速领先全行业。

产能瓶颈缓解+两大实验室建成投产，未来三年公司业绩复合增长率有望保持 30% 以上增长。根据公司招股书，2017-2019 年主要业务健康与环保板块产能利用率 90%以 上，产能瓶颈成为限制公司增长的主要瓶颈。2020 年 9 月公司 A 股上市募投资金，投 入近 10 亿元用于扩建实验室及增加设备，2020 年起固定资产明显大幅增长，产能瓶颈 得到缓解。此外，2022 年公司上海、武汉两大实验室也开始投产，并在未来两年逐步实 现满产。根据公司招股书，两个实验室于 2018 年建设，建设期 3 年，达产首年产能利 用率目标 50%，2023 年达到 80%，2024 年正式达产。

2016-2020 年公司各板块毛利率 40%-70%，医学检测等高毛利板块有望取得突破。 2020 年公司综合毛利率为 48.9%，2016-2020 年公司各板块业务毛利率保持在 40%-70% 区间，维持较高水平。细分业务来看，毛利率从低到高排序分别为电子及安规>安全保 障>消费品质量鉴定>食品检测>环境检测。环境检测毛利率略低，主要系该细分板块竞 争激烈。值得注意的是，公司目前正积极拓展医学检测板块，有望在利润率高的板块有 所突破。

降费潜力大，看好净利率提升释放业绩弹性。2020 年公司综合毛利率 48.9%、销售 净利率 11.5%，净利率在同行相对处于低位，降费潜力大。2020 年，检测行业可比公司 净利率均值为 13.5%，公司销售净利率为 11.5%，相较同行-2pct；2020 年可比公司期间 费用率平均值为 25.4%，谱尼测试为 36.2%，相较同行+10.8pct； 2020 年起，随着业绩 增长提速、员工及资本开支放缓，公司净利率已呈现提速趋势，未来释放规模效应贡献 业绩弹性。

2. 第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头

2.1. 穿越牛熊的朝阳行业，增速约为 GDP 两倍以上

第三方检测产业类似“全产业链信评机构”，商业模式优异，深度受益产业分工、消 费升级大趋势。第三方检测行业（TIC）包括测试（Test）、检验（Inspection）、认证 （Certification）三大类，简单理解，是第三方向委托方出具检验检测报告，评定委托产 品及服务是否符合相关标准。第三方检测商业价值在于“消除信息不对称”，商业模式类 似于信评公司，但范围更广，具备全行业、全产业链服务属性。全行业包括消费品、工 业品、医学、国际贸易等广泛下游；全产业链指从研发、运输、生产、消费等环节均需 要第三方检测服务。第三方检测商业模式优异，深度受益产业分工、消费升级大趋势。

国内朝阳行业，第三方检测行业增速约为 GDP 增速 2 倍以上。2020 年国内检测市 场营收规模达到 3586 亿，2013-2020 年复合收入增速为 14.4%。2013-2020 年国内第三 方检测占比由 40%提升至 54%，第三方检测代替企业自检成趋势。国内第三方检测 2013- 2020 年 CAGR 为 19%，2020 年市场规模为 1918 亿元，同比增长 13%，多年保持两位 数以上增长。

我国检测强度保持提升趋势，检测行业仍有望保持 2 位数增长。分地区看，我国检 测市场主要集中珠三角、长三角等经济发达地区，2020 年我国检测前六省市分别为广东 省、浙江省、北京市、上海市、浙江省和山东省，合计营收规模近 1900 亿元，占全国行 业规模 53%。相较于欧美成熟检测市场，我国检测行业仍处于快速成长阶段，受益于经 济发展、社会安全意识提升大趋势。

国内第三方检测龙头净利率增速稳定于 20%以上。谱尼测试归母净利润从 2017 年 的 1.01 亿元增长至 2021 年的 2.18 亿元，2017-2021 年 GAGR 为 21.2%，2021 年同比增 速为 32.93%。华测检测、广电计量、苏试试验近年来 GAGR 分别为 24.2%、 36.5%、 19.6%。国内检测龙头公司近几年业绩增速高于行业增速，业绩增速稳定于 20%以上。（报告来源：未来智库）

2.2. 行业格局分散趋向集中，龙头优于小公司

2.2.1. “碎片化”竞争格局，增长空间足够大

“碎片化”竞争格局：大行业小公司，检测行业集中度低。2020 年国内检测行业所有 外资市占率 6.3%，华测检测 1%，广电计量 0.5%，谱尼测试仅为 0.4%。2020 年，全国 检验检测服务业中，规模以上（年收入 1000 万元以上）检验检测机构数量达到 6414 家， 规模以上检验检测机构数量仅占全行业的 13.1%。检测行业呈现大行业小公司竞争格局，企业成长空间足够大。

“重资产”发展逻辑：受限于实验室服务半径限制，业务扩张需新建实验室。检测行 业具有区域性，客户通常就近选择服务机构，形成以实验室为中心，区域性明显的检测 市场。2020 年，我国检测机构共有 48919 家，其中服务范围为本省内的占比为 73.4%， 而能够提供本省以外服务的占比为 26.6%。绝大多数检测机构规模偏小，100 人以下的 检测机构数量占比为 96.40%，缺乏在全国开展服务的能力。国内检测行业服务范围“本 地化”，小型机构占比高。

2.2.2. “重资产”行业属性，龙头份额持续提升

“重资产”行业逻辑：新建实验室+外延并购，龙头企业有天然优势。由国内检测行 业正处于高速发展阶段，小检测机构难以负担高额的固定资产支出、在建工程投入、对 外投资等资本支出；而龙头公司尤其是上市公司，可以借助资本市场以较低的费用进行 融资，在综合化扩张和推动行业整合方面具有显著资本优势。此外，国内检测行业法规 监管趋严，使得行业违法成本提升，进一步加大行业头部集约化趋势。

以华测检测为例：华测在国内第三方检测中收入排名前列，同时也是 A 股上市最早 的第三方检测公司之一。2009 年上市以来，华测检测通过资本市场累计融资达 33.1 亿 元，实验室数目从 2009 年上市初的 30 个增长到 2021 年的 150 个，完成全国化布局， 上市后龙头效应明显。

检测机构规模与增速正相关，龙头市占率持续上升。检测行业规模效应显著，机构 规模越大，其生产能力和竞争能力越强，因此年收入增幅也会越高。根据认证委数据， 2016年大型检测机构同比收入平均增幅为23.6%，中型机构为10.9%，小型机构为6.3%， 而微型企业仅为 1.9%。该结论也反映了检测行业并购整合的趋势性。

国内检测龙头营收增长率显著高于行业。国内第三方检测行业 2016-2020 年营收的 平均增长率约为14.79%，而同期5家国内上市检测公司营收的平均增长率约为24.26%， 国内龙头企业的增长率显著高于行业平均，规模效应显著。2020 年，国内营收 1000 万 元以上的检测机构数量为 6414 家，仅占全行业的 13.11%，但营业收入合计 2774.13 亿 元，营收占比达到 77.36%。检测行业规模效应显著，营收占比高的大检测机构营收增长 却更快，龙头市占率正逐年上升。

2.3. 海外检测赛道牛股频出，A 股估值已极具吸引力

检测黄金赛道牛股频出，海外龙头 SGS、Eurofins 等远远跑赢大盘。四大国际检测 巨头自上市以来股价表现远远跑赢大盘，截至 2021 年底，SGS、BV、Eurofins、Intertek 累计涨幅分别近 22 倍、3 倍、546 倍、17 倍。BV 公司 2007 年上市，恰逢金融危机前 夜，自上市以来涨幅仅有 286%，但也稳稳跑赢大盘。Eurofins 公司自 1997 年上市以来股 价涨幅近 546 倍，仅历时 32 年成长为全球第三大检测巨头。

海外检测龙头享有市场估值溢价，2011-2021 年估值中枢约 30 倍。基于检测行业增 速快、增长稳、穿越牛熊的特征，以及龙头公司份额及业绩稳定提升的优势，海外检测 赛道牛股频出，享有较高估值。按照当年 PE 计算（年底总市值/当年净利润），2011-2021 年海外检测龙头 PE 估值平均中枢为 30 倍，历年估值波动较小。

国内检测龙头成长性更好，2011-2021 年估值中枢约 40-70 倍。2011-2021 年内资检 测公司估值波动相较外资龙头大，主要系内资公司上市初期规模较小，利润波动较大。 2011-2021 年估值中枢约 40-70 倍，相较外资企业 30 倍估值中枢较高，主要系成长性更 强。2017-2019 年国内检测企业归母净利润复合增速为 10%-90%之间，达到两位数，而 同期海外检测龙头归母净利润复合增速为-6%至 3%，仅为 0 增长或个位数增长。

外资龙头收入增速个位数或 0 增长，内资龙头收入增速保持 2 位数以上，我们认为 内资检测企业合理估值应为 50 倍左右。相较欧美成熟检测市场，国内检测行业仍处于 快速发展阶段。外资检测龙头业绩增速约为个位数，而内资龙头普遍保持两位数增长， 是外资龙头 2 倍以上。2020 年海外龙头 SGS 全球收入 390 亿元人民币，是同期内资营 收体量最大内资龙头之一华测检测 10 倍以上。内资检测龙头增速快，空间大，相较外 资检测龙头应具有估值溢价，我们认为内资龙头合理估值中枢应为 50 倍左右。

3. 看好未来三年业绩复合增速 30%以上，迎戴维斯双击机会

3.1. 四因素共振，看好未来三年业绩复合增速 30%以上，成长性行业前列

我们看好未来三年公司归母净利润复合增速 30%以上，较公司 2016-2020 年归母净 利润复合增速 13%明显提速，高于行业平均增速 10%-15%，位居行业前列，迎来戴维斯 双击机会，主要基于以下 4 点：

（1）上市后前期压制业绩因素消除，实验室产能扩张贡献产值，成长性提速。据 公司招股书，截至 2020 年 9 月公司拥有华北、华东、华中等地拥有近 30 个核心实验室。 2020 年上市以来，公司加大实验室设备购置及新实验室建设，产能瓶颈环节，前期压制 业绩增长因素缓解，（见 1.2 节）。2022-2027 年公司新建大型实验室逐步产能爬坡，产能 逐步释放迎来利润兑现期。据公司招股书，2022 年起公司 IPO 项目上海松江、武汉实验 室开始投产并达到 50%产能，2023-24 年分别达到 80%及满产。据 2021 年 12 月公司发 布定增预案（二次修订稿），公司青岛、西安实验室有望于 2023 年投产并逐步释放产能。

（2）高速增长的细分赛道机会。①CRO&CDMO：我们看好公司 2022-2024 年成 为公司增速最快板块，该业务 2016 年布局，2021 年人才队伍及实验室建设完善，业务 开始逐步爆发，未来增长亮点之一为上海松江实验室产能爬坡。

②医学检测：医学检测与 CRO&CDMO，2021 年开始成为公司仅次于食品、环境检 测外第三大板块，其中医学检测业务主要包括新冠核酸检测、临床医学、毒理及病理、 医疗器械检测等业务，公司已取得医疗机构职业许可证、医疗器械生产许可证，重点看 好医疗器械检测赛道。

③食品检测、环境检测：公司前两大检测板块。食品板块公司拥有食品复检资质， 承担多地市场食品抽检重大项目，我们预计随着公司产能瓶颈缓解，有望达到约 25%高 增速。环境检测板块未来三年有望迎来全国土壤普检机会，我们预计 2022 年起部分城 市试点，2023 年起全面铺开，公司环保部、农业农村部长期合作，全国有用 21 个实验 室可开展土壤普检项目，实验室数量领先行业，显著受益。

其他板块占公司整体收入比例较小，我们重点看好以下细分板块发展机会：汽车/新 能源汽车检测板块大客户逐步取得突破，化妆品检测板块法规趋严迎来高速发展机遇， 电子电气及环境可靠性实验等领域有望取得重要突破。综合以上分析，我们认为未来三 年公司各细分板块发展前景向好，奠定收入端高速增长基础。

（3）并购逐步向中大型开展，增厚业绩。内生增长（细分领域增长、扩充实验室）、 外延并购是检测企业发展双轮驱动力，海外龙头年均发起数起至数十起并购。谱尼测试 上市以来资金充裕、融资成本降低，已收购郑州、长春医疗检测实验室，西安环境可靠 性实验室、西安医学检测实验室等，绝大部分同年出现盈利，资质及管理协同效应良好。 未来，公司有望向中大型并购逐步拓展，我们预计细分前景板块、全国地域布局有望取 得突破。

（4）员工、折旧等固定成本增速放缓，规模效应释放业绩弹性。从成本构成看， 2020 年谱尼测试营业成本中职工薪酬、折旧摊销占比分别高达 43%、14%，管理费用及 销售费用中员工薪酬分别占比 56%、75%，员工成本为公司第一大成本，合计约占总收入 42%。2020 年公司上市以来员工数量年增速低于 10%，结合我们判断未来公司收入 复合增速 30%，人均创收保持提升趋势。此外，2016-2020 年谱尼测试资本开支约占营 收 20%，整体稳定。公司利润率提升空间大，已呈现逐步上行趋势，未来随着业绩增长 提速、员工及资本开支放缓，有望释放规模效应贡献业绩弹性。（报告来源：未来智库）

3.2. 股权激励绑定核心人才，高考核目标彰显信心

限制性股票激励计划高考核目标，2020-2024 年营业收入、净利润 GAGR 分别达 27%和 28%。2021 年 7 月，公司发布首次授予限制性股票激励公告，计划授予股份合 计 263 万股，约占公司总股本的 1.9%，授予价 35.39 元/股，激励范围包括董监高在内 358 名员工。本计划分为第一类限制性股票（合计 33 万股，占本计划 12%，激励对象 334 人）和第二类限制性股票（合计 230 万股，占本计划 88%，激励对象对象 24 人）。 业绩考核以 2020 年收入及净利润为基准，2020-2024 年 GAGR 分别需达到 27%、28%， 相比公司 2016-2020 年营收、净利润 GAGR 15%、13%明显提速。若当年公司未满足业 绩目标，激励对象持有的限制性股票由公司回购注销，相关权益不得递延至下期。

4. 盈利预测

一、健康与环保

1）健康检测：健康检测为公司的传统业务，包括食品、农产品检测等细分板块。随 着社会对食品安全重视程度提升，该板块下游需求向好。 我们预计 2021-2023 年公司健 康检测收入增速分别为 25%、28%、25%，毛利率稳定于 50%。

2）环境检测：环境检测也为公司的传统业务。在第三次全国土壤普检陆续开展，未 来国内环境检测行业有望迎来较大增长。我们预计 2021-2023 年公司环境检测收入增速 分别为 12%、15%、18%，毛利率稳定于 42%。

3）医学检测：医学检测业务主要包括核酸检测、临床医学、毒理及病理、医疗器械 检测等细分板块。疫情爆发以来公司的新冠检测业务高速增长，医学检测实验室建设取 得重大突破，布局趋于完善。我们预计随着疫情得到有效控制，公司医疗器械检测等业 务进一步发展，2021-2023 年公司医学检测收入增速分别为 283%、0%、5%。

4）CRO&CDMO：CRO&CDMO 业务的下游主要为制药企业，为生物医药的研发 和生产提供检测服务。当前国内 CRO&CDMO 行业在全球订单转移和国产创新药研发 加速的背景下景气度上行，公司大型实验室产能逐步落地，有望迎来快速发展，我们预 计 2021-2023 年公司 CRO&CDMO 检测收入增速分别为 50%、50%、50%。

二、汽车及其他消费品：

1）汽车检测板块：双碳目标提振新能源汽车和燃料电池的检测需求，加上公司在 大客户拓展上持续取得突破，我们预计公司汽车检测业务将维持较高增速。

2）其他消费品：消费者对健康和安全的问题日益重视，国家也接连出台政策规范 化妆品等日用消费品质量，在此背景下消费品检测的需求将持续提升。 综上，我们预计 2021-2023 年公司汽车及其他消费品收入增速分别为 24%、50%、 40%，毛利率稳定于 55%。

三、其他板块：业务包括电子电气检测、安全保障检测、计量及认证业务、整体收 入占比较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）