华测检测研究报告：精益管理赋能版图扩张，第三方检测龙头初露峥嵘.pdf

华测检测研究报告：精益管理赋能版图扩张，第三方检测龙头初露峥嵘。第三方综合检验检测龙头，盈利质量优异。公司为我国首家上市检验检测公司，业 务覆盖食品、环境、消费品、贸易保障、工业品、医药等多元领域，2018年原SGS 副总裁申屠献忠加入公司担任总裁，公司经营模式转向利润导向，业绩增长显著提 速，2018-2022年CAGR达35%，2023年行业需求整体下行，公司归母净利润仍维 持1%正增长，龙头韧性较强；综合毛利率、ROE明显高于同业，盈利质量优异。

行业短期波动不改长期稳增趋势，头部效应初显。检测下游涉及宏观各行各业，稳 态渗透率下行业整体与GDP增速趋同，但由于我国检测行业起步较晚，渗透率尚处 提升阶段，增速相对高于宏观经济，2022年检验检测行业总规模4276亿，同增4.5%， 2013-2022年CAGR达13%。2023年受政府预算收紧、军工及医疗领域特殊事项调 查、房地产投资下行等影响，行业需求有所收缩，短期看龙头经营有所波动，但考 虑检测作为长久期行业，需求具备永续性，中长期仍有望维持稳健增长。二季度起 随着土壤三普执行提速、特殊调查导致的滞后性需求逐步释放，叠加上年低基数影 响，板块增长有望迎显著改善。从竞争格局看，当前检测行业格局较为分散，CR5 3.5%，近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局，集中度稳步提升（2018年CR5 仅2%），规模以上检测机构数量占比13%，营收占比近80%，头部效应初步显现。

“多元布局+精益管理”助力穿越周期。1）多元布局：公司早期主业聚焦贸易保障， 近年来下游领域持续多元，对比单一领域检测公司，综合检测机构具备更强抗风险 能力，在单个细分行业景气下行时仍能保持较稳健规模增长。近年来公司依托多轮 并购切入新兴领域，截止24Q1末在手现金仍较为充裕，且有息负债率仅4.5%，在 当前行业需求收缩、中小机构经营承压背景下，部分标的估值具备较高性价比，后 续通过加快并购有望进一步扩张业务版图。2）精益管理：2018年起公司经营策略 转为精细化管理，放缓资本开支进度，将收购集中于新兴领域开拓，同时加强实验 室协同，计划5年内完成全国“精益”实验室落地推广，并于2018、2019年推出 两轮股权激励。2018年起公司利润率迎来上行拐点，人均创利明显提升，且显著高 于同业，精细化管理成效显著。

海外复盘：管理制度赋能业绩增长，盈利释放驱动估值上移。从SGS、Eurofins等 海外TIC龙头复盘看，其成功具备较明显共性：1）业务多元化发展，内生外延两大 扩张路径并重；2）落实精细化经营，强化规模效益；3）重视投资策略管理，优化 资产配置；4）决策机制灵活，管理层超高执行力，发展路径具备明显“攻城容易守 城难”特征，规模可实现快速扩张但决定业绩增长的核心在于管理体系。股价层面， 几轮上涨均为盈利释放期，业绩高增期PE约30-40X，上涨周期较长，阶段性回调 主要受宏观经济及业绩波动影响，但长期仍呈上行趋势，稳定期PE约20X。对比海 外龙头，我国上市检测公司尚处发展初期，规模扩张潜力大，当前估值明显低于海 外检测公司发展期PE（华测检测24年PE约18X），后续随着需求逐步复苏、利润 恢复稳增，优质龙头估值有望迎扩张动力。