二季度市场策略报告：市场或U型反转，机会大于风险

1 行情复盘：情绪底基本确认，机会大于风险

1.1 全球：2022 年流动性加快收紧，全球市场表现不佳

2022 年流动性加快收紧，全球市场表现不佳。2021 年底之前，美联储更看重就业， 并提升了对通胀的容忍程度。随着经济动能修复叠加全球流动性宽松，全球市场整体呈 现牛市状态。近两年（20200307 至 20220307，下同），在 17 个全球重点股市指数中，有 15 个指数上涨，指数涨跌幅中位数为 25.23%。2022 年伊始，疫后全球主要经济体的生 产基本恢复，美联储政策逐步从稳就业向抑制通胀倾斜。经济增长动能放缓叠加流动性 收缩预期升温，2022 年以来（20220101 至 20220307）全球资本市场总体表现不佳，在 17 个全球重点股市指数中，有 16 个指数下跌，指数涨跌幅中位数为-7.49%。

美股通常间隔 3-4 年出现一次中期调整。次贷危机之后，美股在六大科技巨头带领 下走出了长达 12 年长牛行情。总结过去 12 年美股的长牛慢牛走势，除 2020 年新冠疫情 的突发事件冲击外，纳斯达克指数每隔 3-4 年将出现一轮中期调整。每次中期调整时长 在 3-6 个月，调整幅度多在 20%左右。从调整原因来看，美股调整多出现在经济衰退期 间或者美联储加息时期。3-4 年一次的调整周期，其背后是库存周期（3-4 年的经济短周 期）在起作用。本轮纳斯达克指数从 2021 年 11 月开始调整，调整时长约 4 个月、调整 幅度在 22%，已经到达此前几次中期调整的幅度和时长。

但考虑到新冠疫情之后，美联储释放天量流动性，推动纳斯达克指数加速攀升。2020 年 3 月之后，纳斯达克指数的上涨斜率明显要超过疫情前（2009 年-2020 年）的上涨斜 率，短期内美股积累了较大泡沫，本轮美股调整有较强挤泡沫的动力。另一方面，美国 通胀接近 40 年以来之最，美联储加息节奏明显加快，而经济增长动能却在衰退，全球类 滞胀隐忧增加。因此我们认为本轮美股调整的时长和幅度可能要超过过去几轮。

全球投资者通常采用 10 年期美债到期收益率作为 DCF 估值参考，近年来美债收益 率持续下行，是全球科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）估值大幅 提升的主要原因。2022 年全球流动性收紧预期发酵，10 年期美债收益率加快上行，目前 已达到 2.5%，高估值的科技股和核心资产走势将承压。

1.2 A 股：情绪底基本确认，短期可更乐观

2022 年第一季度，稳增长板块成为市场主线。2022 年第一季度，A 股市场出现较大 回撤，从内因来看：1）2021 年新能源等赛道板块涨幅巨大，积累了较大估值泡沫，新能 源等赛道板块存在挤泡沫的内在需求；2）2022 年国内经济面临“需求收缩、供给冲击、 预期转弱”等三重压力，经济增长动能转弱，上市公司在业绩端存在压力；3）以恒大、 正荣为代表的房地产陆续出现流动性风险，1-2 月份新房销售面积大幅下降，市场对地产产业链预期悲观。

从外因来看：1）疫情后美联储大幅放水，使得美国通胀接近 40 年高 点，为遏制通胀，美联储紧缩步伐超预期加快，2022 年 3 月开始首次加息，并预期在 2022 年 5 月份开始缩表，全球流动性加快收紧，高估值的赛道股和科技股走势承压；2）俄乌 冲突持续僵化，俄罗斯乌克兰为全球重要的能源品、农产品、金属和稀有气体出口国， 俄乌冲突引发全球类滞胀担忧；3）疫情后，欧美经济复苏节奏整体落后于中国半年左右， 中国经济景气度在 2021 年第三季度边际走弱，据此预计 2022 年上半年欧美经济可能冲 高回落。

从资产走势来看，2022 年第一季度（20220101 至 20220308、下同），高估值的赛道 股回撤幅度最大，分行业来看，电力设备、食品饮料、传媒、汽车、国防军工、电子等 赛道板块领跌，并拖累创业板指数较大下行；但在经济下行压力加大的背景下，国内持 续出台稳增长政策（降息降准降低企业负担），加之外围通胀预期升温，稳增长板块（银 行、地产、建筑）和资源板块（有色、煤炭采掘、钢铁）领涨。

过去 A 股历史上，政策 底、市场底、经济底通常会依次出现。2021 年 12 月份的中央经济工作会议提出稳中求 进的政策基调，2022 年 1 月的降息，2022 年《政府工作报告》提出 5.5%的 GDP 预期增 速目标，均说明本轮政策底已经初步出现。随着稳增长政策发力，历史上从宽信用传导 到实体经济约在 2-5 个季度，考虑到今年 2 月份的社融增速暂未企稳，我们预计本轮经 济底可能要延后到 2022 年下半年才出现。市场底位于政策底和经济底中间，因此市场底 大概率会在 2022 年上半年出现，我们认为 3-4 月份出现市场底的概率较大。

以创业板为例，当前已经出现较大程度回撤。2020 年下半年创业板指数曾在 2500-2700 点区间反复震荡了半年，形成中线筹码的密集成交区和持仓成本区。因此创业 板指数下行在触及 2500-2700 点区间时，将有较强的支撑。创业板指数的短期底部可能 会在 2500-2700 左右。通常社融增速底部领先于市场底 1-2 个月。中国 2 月社会融资规模 增量为 11900 亿元，前值为 61726 亿元，社融仍处于探底过程中，A 股在业绩端压制作 用明显，预计指数仍将在低位磨底 1-2 个月，今年 A 股市场大概率呈现 U 型走势，底部 比较平坦。

U 型走势的原因在于“当前市场仍面临四重向上阻力”：（1）美联储已经在 3 月份首 次加息，在首次加息前、后的 2-3 个月，市场估值尤为承压；（2）随着经济下行压力加 大，上市公司业绩普遍不佳，3-4 月份 A 股将迎来年报和一季报的业绩考验；（3）俄乌 战争进入持续战状态，虽然谈判取得积极进展，但战争对全球经济、资本市场的影响短 时间难以全部消退；（4）此前市场较大回撤，市场情绪修复以及新资金持续入场可能尚 需时日。以上四个因素分别从估值、业绩、风险偏好、资金面等方面，遏制市场趋势性 反弹。因此我们预计 3-4 月份将是 A 股市场的重要观察窗口期。在上述四个负面因素逐 步消退以及市场对这些因素反应钝化后，届时 A 股市场有望逐步从磨底阶段开始向上修 复，尤其是此前大幅回撤的创业板指和赛道板块。

（1）短期来看，2022 年预计风格轮动将是市场主旋律，具体而言：（1）2022 年第 一季度，随着稳增长政策持续发力，金融、地产、基建等稳增长板块表现相对较强。（2） 第二季度，随着估值、业绩、风险偏好、资金面等四重压制因素趋向缓解，预计 A 股指数将迎来磨底后向上修复的时期，受益国内流动性宽松及高景气的赛道板块将迎来估值 的修复；（3）第三季度以后，随着稳增长政策传导，经济企稳回升，与经济景气度更相 关的茅指数或更为受益。

（2）长期来看，2022 年第一季度是 A 股慢牛和长牛行情的一轮良性调整。本轮牛 市从 2019 年年初延续至 2021 年 12 月份，持续时长已接近 3 年，持续时间明显超过过往 A 股牛市（通常在 1-2 年之间），市场初步呈现长牛、慢牛走势。参照美股长牛走势中每 隔 3-4 年的一轮中期调整（通常发生在经济下行期），我们倾向于认为 2022 年第一季度 是 A 股长牛慢牛行情中的一轮良性调整，并不会从趋势上改变 A 股长牛行情走势。

1.3 风格：极端估值走向收敛，赛道板块估值泡沫初步释放

极端估值差异正走向收敛。近年来，A 股市场盛行景气度投资，低利率环境使得赛 道板块估值高企。2021 年底市场各个板块之间的估值分化较为极端，我们选取了五个中 信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块最大估值-板块 最小估值）/板块最大估值。2021 年底的中信风格指数中，市净率估值差异高达 0.82，市 盈率估值差异为 0.88，均达到或接近历史最高值水平，表明 2021 年底板块估值分化已经 较为极端。2022 年第一季度随着赛道板块大幅回撤，市盈率估值差异从 2021 年底的 0.88 下降至目前 0.86，已经初步呈现估值收敛特征。

赛道股估值泡沫初步释放。截至 2022 年 3 月 8 日，全部 A 股的市盈率估值中位数为 34.01 倍，低于滚动市盈率（43.92 倍）约 22.6%，估值处于历史后 27.82%的分位，目前 A 股总体估值并不贵。赛道板块而言，从 2022 年年初迄今，有色金属、电力设备、国防 军工、汽车、食品饮料、医药生物、电子等赛道板块的市盈率估值大多从高于历史 50% 分位水平，回落至历史 50%分位水平以下，赛道股估值泡沫得到初步释放，市场总体风险较低。2022 年全球流动性收紧，高估值的赛道板块和科技板块估值承压，市场风格方 面不利于赛道股。但目前以新能源为代表的赛道板块正处于产业爆发阶段、业绩快速增 长，业绩方面利好赛道股。综上，我们认为 2022 年赛道板块仍存在一定投资机会，但赛 道板块胜率不及 2021 年。

1.4 商品：俄乌冲突加剧全球类滞胀隐忧

2 月 24 日，俄罗斯和乌克兰正式开战。虽然近日谈判取得了积极的进展，但未来持 续时间和走势具有较强不确定性。长远来看，俄乌冲突将成为二战以后对全球政治经济 格局影响最为深刻、全面的一场战争。近期来看，俄乌冲突对全球经济最直接的影响主 要是导致全球大宗商品价格大幅上涨，给疫后全球通货膨胀火上浇油，并加剧全球滞胀 的压力。

俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源品（石油、天然气）、农产品（大麦、小麦）、化 肥（氮肥、钾肥、磷肥）、金属（镍、钯、铝、铂）、稀有气体的出口国。俄乌冲突下的 大宗商品生产缺口，以及欧美国家对俄罗斯制裁升级，使得这些大宗商品价格在短期出 现大涨。即使俄乌判断能够在较短时间内达成一致、军事冲突快速结束，欧美国家对俄 制裁也将延续一段时间，从而加剧大宗商品紧张、使其出现供给缺口。

疫情后的全球大 放水，使得全球通胀高企，通胀达到近 40 年以来的高点水平。即使短暂的能源价格上涨 也会推高通胀预期，通胀预期反过来又将加剧通胀。因此俄乌冲突将通过大宗商品涨价 影响到通胀、从而间接影响全球经济，并加剧全球经济的滞胀隐忧。美银预测：如果西 方世界宣布禁止俄罗斯的石油和天然气，这可能将油价推高至每桶 200 美元以上，还可 能会对经济增长造成高达 2%的影响。

1.5 政策：2022 年黑天鹅频发，但国内政策力度将超预期

2022 年黑天鹅频发。2022 年处于美联储加快货币政策紧缩之年、欧美经济冲高回落 之年、全球 40 年以来的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发，外围市场并不太平。历次美 联储收紧流动性时，美元将回归美国本土，对全球资本市场形成流动性冲击，新兴国家 受到冲击尤为明显。2022 年需密切关注外围市场黑天鹅对 A 股市场的扰动。

国内政策力度将超预期。后续市场如无额外的负面事件冲击，我们认为“上证指数很难再跌破 3000 点、创业板指数很难再跌破 2500 点”，市场总体机 会要大于风险。即使今年外围市场存在一定风险，但也无需过度悲观。2022 年下半年将 召开党的二十大会议，今年稳增长、稳就业、稳预期的必要性大幅提升，我们预计国内 应对风险事件的力度将加大、节奏也将提前，政策端的利好对市场将形成较强的支撑作 用。（报告来源：未来智库）

1.6 本章小结：A 股市场性价比较高，机会大于风险

2022 年伊始，在美联储加息、俄乌冲突、全球通胀背景下，全球资本市场总体表现 不佳。长周期而言，美股长牛行情通常间隔 3-4 年出现一次中期调整。A 股市场而言， 在外围市场冲击以及国内经济景气度走弱下，亦出现明显调整，赛道板块领跌两市。

目 前 A 股市场估值风险得到有效释放，市场已具备较强性价比。 从长周期来看，在国内居民储蓄搬家、注册制加速优质资产上市背景下，A 股市场 迎来长牛慢牛新时代。2022 年第一季度市场也是 A 股慢牛和长牛行情的一轮中期调整。 短期而言，A 股市场的政策底、市场底、经济底通常依次出现。国内经济密集出台稳增 长政策，政策底已经出现，我们预计经济底大概率在 2022 年下半年，预计市场底可能会 在 3-4 月份出现。考虑到今年 A 股在业绩端存在一定压制，预计今年市场大概率呈现 U 型走势，底部比较平坦。

3 月 16 日金融委会议稳定市场预期、基本确定本轮指数下行的情绪底。当前 A 股市 场已经基本消化了美联储加息、俄乌冲突、中概股风险和房地产风险等负面事件。后续 市场如无额外的负面事件冲击，我们认为“上证指数很难再跌破 3000 点、创业板指数很 难再跌破 2500 点”，市场总体机会要大于风险。

2 全球：全球经济复苏边际放缓，但流动性加快收缩

2.1 疫情：资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化

奥密克戎变异毒株为全球经济复苏增加不确定性。目前奥密克戎变异株已取代德尔 塔毒株，成为全球优势流行株。奥密克戎的传播能力大概是德尔塔变异株的 2 倍，感染 力更强，但重症率和死亡率相对降低。截至 1 月 20 日，天津和安阳奥密克戎毒株感染 759 例，仅 4 例重症病例，重症发生率只有大约 0.6%，远低于此前德尔塔毒株的重症率（2.2% 至 3.4%）。近期国内深圳、上海等地疫情局势恶化，在“动态清零”政策下，疫情反弹 短期可能压制国内消费和经济复苏。未来随着中国疫苗接种率增加、新冠特效药推广， 如果疫情致死率降低至流感水平，不排除中国调整“动态清零”政策的可能性。

总体来看，资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化。全球第一轮疫情爆发后，在接 下来的全球几轮疫情变异及反弹中，很多海外国家并没有将防疫政策上调到第一波疫情 时的力度。在后续的几轮疫情反弹中，多数国家选择了结构性、区域性、阶段性收紧的 防疫政策，这对经济的整体影响偏小、影响范围有限。虽然奥密克戎变异毒株为全球经 济复苏增加不确定性，但预计对整体影响程度可能有限。此外，资本市场对新冠疫情已 经有了充分预期，疫情反弹对资本市场冲击在减弱。

2.2 经济：补库存和生产复苏进入尾声，全球经济复苏速度在边际放缓

全球经济复苏的边际速度放缓。PMI 作为反映经济的同步指标，2021 年 5 月，全球 综合 PMI 指数上行至 58.4 高点，随后开始回落。2022 年 2 月的全球综合 PMI 为 53.4， 反映出全球经济仍在复苏，但是复苏速度在边际放缓。新冠疫情后的经济复苏，主要由 生产复工和补库存需求推动。

（1） 从补库存来看，2021 年 12 月，美国库存销售比为 129%，距离疫情前的库存 销售比 140%，总体提升空间已经较小。

（2）从生产端来看，2021 年第四季度，欧盟 27 国制造业、美国工业的产能利用率 分别为82.2%、77.08%，均已经超过疫情前水平（2019年第四季度分别为81.10%、75.38%）， 欧美国家生产继续复苏空间有限。

从补库存和生产复苏来看，本轮欧美国家经济复苏已接近尾声，全球经济复苏动能 或在减弱，这可能会减弱从中国进口商品的需求，中国集装箱运价指数见顶回落。

2.3 流动性：美联储首次加息，全球流动性加快收紧

货币放水推升股市估值。为应对 2020 年新冠疫情冲击，全球主要经济体均开启撒钱 模式来刺激经济，10 年期美债收益率一度下行至 0.52%。美债收益率作为无风险收益率 锚，其大幅下行，带动纳斯达克指数大幅走高。但从 2021 年 12 月份以来，在高通胀压 力下，美联储持续释放鹰派信号，10 年期美债收益率再度开启大幅上行趋势，从去年 12 月初的 1.35%一路上行至 2.5%，全球市场估值承压。

美联储货币政策主要取决于就业和通胀，具体来看：（1）美国社会接近充分就业。 随着疫情致死率降低，美国生产已恢复到疫情水平，美国就业明显改善。2022 年 2 月， 美国非农部分就业人口为 1.55 亿人，距离疫情前（2020 年 2 月）非农就业人口 1.56 亿人 仅有 0.73%的差距。

（2）美国国内通胀出现持续大幅上行。疫情期间的货币放水以及大规模经济刺激， 美国国内通胀急速上升，美国 2022 年 2 月份 CPI 当月同比增长 7.90%，创下自 1982 年 1 月以来最大同比涨幅。美国国内高通胀已经持续 1 年，并非此前美联储强调的“暂时性 通胀现象”，而且通胀未见触顶回落迹象。2021 年底以来，随着美国国内接近充分就业 以及美国通胀持续创新高，美联储货币政策从稳就业向抗通胀倾斜，美联储持续释放鹰 派信号，预计 2022 年全球流动性将进一步收紧。

美联储首次加息，全球资本市场承压。通常美联储收紧流动性会遵从 Taper（缩减购 买债券的规模）、加息、缩表（卖出债券、回收美元）等步骤。继 2021 年 11 月实施 Taper 之后，2022 年 3 月 17 日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布，将基准利率上调 25 个基点至 0.25%～0.50%区间，这是自 2018 年 12 月以来首次加息。在加息节奏上，美联 储点阵图中值显示，预计 2022 年美联储将加息 7 次，至 2022 年底利率为 1.9%，2023 年 底利率为 2.8%。从历史规律来看，通常在美联 储的首次加息前后，美股、港股、A 股等风险资产会大幅承压。但在随后的美联储继续 加息过程中，加息对风险资产的冲击作用将有所缓解。

这主要是由于：（1）加息对估值的压制作用先强后弱。根据 DCF 模型，在低利率区间，股市估值对利率的敏感性更高； 而在高利率区间，股市估值对利率的敏感性降低，此时股市估值更多是由业绩端来决定。 因此在首次加息前后，股市的估值通常会大幅承压。但第二次及以后加息，对股市的压 制作用将有所缓解，此时虽然继续加息，但美股仍可能维持上扬走势。（2）过去美联储 加息通常发生在经济景气周期，虽然加息对企业估值有一定抑制，但业绩端的增长会慢 慢抵消估值端的压制。在第二次及以后加息中，美股市场仍可能维持上扬走势。

例如在 2004 年 6 月 30 日美联储首次加息，在这轮首次加息后的 2 个月，纳斯达克 指数从高点约回撤 15%，但第二次以及以后加息，市场的反应大幅消退。在 2015 年 12 月 17 日，美联储开始近 10 年以来的首次加息，在这轮首次加息后的 3 个月，纳斯达克 指数最大回撤约 19%，随后美股又继续开启长牛走势。因此我们认为本轮美联储加息对 市场影响可能还将持续 2-3 个月，2022 年下半年美联储加息对市场影响大概率会缓解。

新兴国家市场面临一定压力。随着美联储正式开启加息周期，预计 2022 年会有更多 新兴国家跟进加息。对于部分新兴市场国家而言，由于本身经济脆弱性以及政府债务高 企，其快速加息可能造成经济衰退、甚至政府债务违约，2022 年需谨防新兴国家资本市 场动荡，新兴国家 2022 年股市表现大概率不及 2021 年。

2.4 估值：美股估值已经回落，流动性收紧对其冲击有限

全球来看，美股市场估值偏高。截至 2022 年 3 月 15 日，美股道琼斯指数和纳斯达 克指数的市净率分别为 6.27 倍、4.72 倍，大幅高于同期上证综指市净率（1.37 倍）、恒生 指数（0.94 倍），美股指数处于全球主要股指前列。

后期流动性收紧，美股估值仍一定程度承压。截至 2022 年 3 月 15 日，美股标普 500 指数市盈率（TTM）为 20.67 倍，比其 3 年滚动平均市盈率 TTM（27.38 倍）要低 24.5%。 但美股标普 500 指数市净率（LF）为 4.15 倍，约高出其 3 年滚动平均市净率（LF）（3.85 倍）7.7%。经过 2022 年一季度市场回调之后，美股估值大幅回落，开始反应美联储加息 周期。考虑到首次加息对市场影响约在 2-3 月，第二季度美股市场估值仍一定程度承压。

港股市场整体估值较低。截至 2022 年 3 月 15 日，港股恒生指数市盈率（TTM）为 8.8 倍，比其 3 年滚动平均市盈率 TTM（11.56 倍）低 23.87%。恒生指数市净率（LF） 为 0.88 倍，比其 3 年滚动平均市净率（LF）（1.13 倍）低 21.80%。港股市场估值持续回 落，主要源于：互联网反垄断的不确定性、以及外资对中国资产的风险定价。目前港股 恒生指数的市盈率估值已经处于 2008 年以来的历史后 9.44%分位，估值已经处于非常低 的水平。

2.5 业绩：美国上市公司盈利能力存在冲高回落的可能性

美国上市公司盈利能力存在冲高回落的可能性。由于疫情在 2020 年 Q1 爆发，美国 上市公司（不含 OTC）的 ROE 在 2020 年 Q1 跌至低点（0.08%），美股企业盈利能力从 2020 年 Q2 起逐步反弹。截至 2021 年 Q3，美国上市公司（不含 OTC）的 ROE 为 3.89%， 已经高于疫情前水平。往后看，基于当前欧美国家补库存和生产复苏进入尾声，全球经 济复苏速度边际放缓，高通胀也将侵蚀企业利润，美股公司盈利能力存在触顶回落迹象。 疫情后，中国经济周期大约领先于欧美国家半年左右，而我国上市公司盈利能力在 2021 年 Q3 后开始下滑，据此预计，2022 年上半年，美股公司盈利能力存在回落的可能性。

2.6 本章小结：全球经济复苏边际放缓，但流动性加快收缩

目前资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化，但随着补库存和生产复苏进入尾声， 全球经济复苏速度在边际放缓。目前，美股上市公司的盈利能力已经恢复至疫情前水平。考虑到疫情后，中国经济周期大约领先于欧美国家半年左右，而我国上市公司盈利能力 在 2021 年 Q3 后开始下滑，据此预计，2022 年上半年，美股公司盈利能力存在回落的可 能性，美股公司业绩可能承压。

2021 年底以来，随着美国国内接近充分就业以及美国通胀持续创新高，美联储货币 政策从稳就业向抗通胀倾斜。2022 年 3 月份，美联储开始首次加息，最早可能在 2022 年 5 月份宣布资产负债表计划，2022 年全球流动性将加快收紧。从历史规律来看，通常 在美联储的首次加息前后，美股、港股、A 股等风险资产会大幅承压。但在随后的美联 储继续加息过程中，加息对风险资产的冲击作用将会缓解。我们认为本轮美联储加息对 市场影响约持续 2-3 个月，2022 年下半年美联储加息对市场影响大概率缓解。

3 中国：业绩端仍有压力，但 A 股估值已在低位

3.1 消费：国内疫情反复一定程度抑制消费复苏

国内疫情反复一定程度抑制消费复苏。2022 年 2 月中下旬以来，香港、深圳、上海、 吉林等地疫情有所蔓延，这是 2020 年武汉疫情爆发以来最严重的一轮疫情反弹。本轮疫 情主要为奥密克戎变异株，传播快、隐匿性强。虽然我国现行“动态清零”策略可有效 应对奥密克戎变异株。但短期内，多地（尤其是一线城市）疫情爆发仍会一定程度压制 消费和经济复苏。

中国消费尚有较大复苏空间。2021 年 12 月份，中国社会消费品零售总额为 4.13 万 亿元。2019 年 12 月-2021 年 12 月，中国社零的两年复合增速仅为 3.16%，距离疫情前的 8%增速尚有较大距离，主要是国内散点状疫情抑制了消费复苏。2022 年，中国消费仍有 继续复苏空间。但我们也要看到本轮疫情防控难度之大，预计对 2022 年第一季度消费有 一定冲击。同时，在疫情持续 2 年下，对国内消费预期和消费习惯都有一定改变。如要 根本性扭转居民消费势头，可能要出台更大力度的消费刺激政策。

3.2 出口：高基数效应+欧美景气度下滑，出口对国内经济拉动放缓

2022 年，出口对中国经济的拉动将放缓。欧美国家因疫情导致生产停顿，但却大幅 发钱刺激了旺盛消费需求，欧美本土供应链难以自给自足，需从中国进口大量物资。2020 年下半年以来，中国出口呈现高景气度。根据海关总署：2021 年我国货物贸易出口 21.73 万亿元，增长 21.2%，出口维持在高位水平。随着欧美经济景气度下滑、以及高基数效 应，预计 2022 年出口对中国经济的拉动将放缓。2022 年前 2 个月，我国出口 3.47 万亿 元，增长 13.6%，出口增速有所回落。

欧美生产已经复苏，中国出口高景气度或回落。生产端来看，2021 年第四季度，欧 盟 27 国制造业、美国工业的产能利用率分别为 82.2%、77.08%，均已经超过疫情前水平。 欧美生产复苏将一定程度替代从中国进口商品的需求。2021 年第四季度中国工业产能利 用率为 77.40%，已从 2021 年第二季度的 78.4%高点回落 1 个百分点，侧面验证本轮中国 出口高景气度或步入中尾声。（报告来源：未来智库）

3.3 投资：地产端疲软，期待稳增长政策进一步发力

2020 年疫情以来，中国在投资端始终保持了定力，房地产投资和基建投资始终在低 位运行，为平滑经济增长预留了政策空间。2019 年前 12 月-2021 年前 12 月，中国房地 产开发投资完成额、基础设施建投完成额的复合增速分别仅为 5.67%、1.80%。

地产风险事件暴露，投资端疲软。中国地产业务模式普遍以高周转、高杠杆、激进 发展为代表。在 2016 年-2017 年棚改货币化期间，部分激进的民营地产商大幅加杠杆、 累积了较大风险。随着房地产政策收紧以及三条红线正式推出，部分地产商遭遇流动性 危机。2021 年第四季度以来，恒大、正荣等地产企业出现兑付困难风险，影响潜在购房 者信心。受此影响，2022 年 1-2 月，全国商品房销售面积 15703 万平方米，同比下降 9.6%， 商品房销售额 15459 亿元，同比下降 19.3%，一定程度会影响投资端增速。以水泥为例， 2021 年 11 月及 12 月、2022 年 12 月，中国水泥累计产量同比增速分别为-0.20%、-1.20%、 -17.80%，一定程度反映出投资端疲软的态势。

补库存需求对 2022 年经济拉动作用减弱。2020 年三季度起，国内部分行业率先进 入主动补库存阶段，推动经济复苏。2019 年 12 月-2021 年 12 月，工业企业产成品存货 的 2 年复合增速（12.20%），要超过营收的 2 年复合增速（9.71%）。国内企业主动补库存 过程可能已经接近尾声，补库存对 2022 年国内经济的拉动作用下降。

稳增长政策迫切性提升。2022 年，国内经济面临出口边际减弱以及补库存需求下滑 的压力，房地产风险暴露可能对经济产生一定影响。再加上严格限制城投公司融资，基 建投资预计难有起色。虽然中国消费尚有一定复苏空间，但散点状疫情仍可能制约消费 复苏。总体来看，2022 年经济增长压力将进一步加大。2021 年 12 月份中央经济工作会 议要求“2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前”，确定稳增长政策 基调。2022 年《政府工作报告》提出：2022 年国内生产总值增长 5.5%左右，说明稳增 长仍是当前政策重点方向，后续货币政策、基建和房地产政策都有超预期发力的可能性。

3.4 流动性：货币政策空间较足，流动性合理充裕

稳增长需求迫切，亟需货币政策发力。2021 年第四季度起，随着国内稳增长压力加 大，国内货币政策明显发力。2021 年的 7 月、12 月央行曾两次降准。2022 年 1 月，1 年 期、5 年期贷款市场报价利率（LPR）分别下调 10 个、5 个基点。利率下调降低企业融 资成本、增加企业信贷需求，2022 年宽货币将向宽信用传导，未来将推动社融增速回升。

美联储加息对国内货币政策空间带来一定掣肘。通常，中国和美国 10 年期国债利差 在 80-140bp 之间是舒适区，这时中国货币政策具备较强自主性。但当中美 10 年期国债 利差缩窄至 70bp 以下时，人民币面临一定的贬值压力，这时中国货币政策需要同时关注 国内外两个市场的变化。截至2022年3月28日，中美10年期国债收益率利差缩窄至33bp， 该利差仅高于 2002 年以来的 35.63%历史时期。随着美国正式进入加息周期，预计中美 国债利差会进一步缩窄，不排除未来中美国债利差倒挂的可能性。2022 年第二季度，外 围流动性收紧将对国内货币政策宽松带来一定的掣肘，人民币存在一定贬值压力，外资 流入速度也可能阶段性放缓，对于前期外资配置的重点板块，如消费、医药、新能源等 赛道股带来一定的压力。

中小微企业生存困难，国内货币政策或定向宽松。疫情也导致了大/中/小企业之间的 分化，虽然大型企业 PMI 已经复苏，但是小微企业仍生存困难。2021 年 5 月份以来，小 型企业PMI 已经连续10个月处于荣枯线下方，2022年2月份小型企业PMI 下行至45.1%， 中小企业的生存仍较为艰难，小微企业又贡献了很大部分就业，预计国内对中小企业的 宽松货币政策仍将持续。

3.5 估值：A 股整体估值处于低位，中长线资金迎来较好布局时点

上证主板估值处于低位。目前上证指数估值整体较为合理。截至 2022 年 3 月 16 日， 上证指数市盈率（TTM）为 12.08 倍，比其 3 年滚动平均市盈率 TTM（13.93 倍）要低 13.3%。上证指数市净率（LF）为 1.35 倍，比其 3 年滚动平均市净率（LF）（1.46 倍）要 低 7.48%。整体来看，上证指数整体估值已经处于低位。

创业板指估值明显回落。截至 2022 年 3 月 16 日，创业板指市盈率（TTM）为 50.82 倍，比其 3 年滚动平均市盈率 TTM（58.98 倍）低约 13.83%。创业板指市净率（LF）为 6.35 倍，比其 3 年滚动平均市净率（LF）（6.82 倍）低 7.03%，创业板估值已经明显回落， 赛道板块估值泡沫得到初步释放。总体而言，A 股估值已经处于低位，中长线资金迎来 较好的布局时点。

3.6 业绩：2022 年上半年，A 股业绩可能继续承压

截至 2022 年 3 月 23 号，全部 A 股 4761 家公司中，已有 2576 家公司披露了 2021 年业绩预告。由于样本数有限，我们仅以业绩预告中值计算，统计了该 2576 家公司的业 绩情况如下：

（1）2021 年 Q4，A 股业绩继续承压。2021 年全年，2576 家公司合计净利润 12114.22 亿元，较 2020 年净利润（6885.93 亿元）增长明显；但 2021 年第四季度，2576 家公司合 计净利润为-1489.60 亿元，较 2020 年 Q4 合计净利润（-604.27 亿元）下滑了 885.33 亿元； 中位数而言，2021 年净利润增速中位数为 44.67%，但 2021 年 Q4 净利润增速中位数仅 为 3.34%。这反映了第四季度以来，在经济景气度下滑背景下，A 股公司业绩普遍承压。

（2）地产风险和通胀上行，拖累企业利润。2021 年 Q4 净利润下滑较多的行业有： 公用事业（-709.71 亿元）、房地产（-535.85 亿元）、农林牧渔（-330.86 亿元）、建筑装饰 （-229.24 亿元）、钢铁（-224.72 亿元）、商业贸易（-221.91 亿元）。总体来看，业绩下滑 主要是房地产风险暴露和资源品价格上涨侵蚀了中游利润。2022 年第一季度，房地产风 险和资源品涨价风险暂未缓解，据此我们预计 2022 年第一季度，A 股业绩或表现一般。

（3）科技板块和赛道板块景气度较高。2021 年 Q4 净利润改善幅度较大的行业分别为：家用电器（+149.27%）、医药生物（+136.03%）、交通运输（+132.99%）、电子（+120.55%）、 非银金融（+86.86%）、国防军工（+80.13%）、计算机（+80.07%），主要以高景气的科技 板块和赛道板块为主，其受房地产风险和通胀上行的影响比较小。

A 股业绩预告结论与此前我们报告推论高度一致。我们在《A 股第三季度业绩承压， 关注新兴技术和消费板块》报告中通过预收账款、合同负债、固定资产等业绩先行指标 预测：（1）国防军工、交通运输、通信、计算机的（预收账款+合同负债）/总资产比值 维持在高位，而且提升幅度较大，未来 1-3 个季度收入增速有望边际改善，业绩改善预 期从强到弱分别为：国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。（2）农林牧渔和 建筑材料的固定资产/总资产比值处于高位，且该比值在 2021 年 Q3 出现明显增加，未来 产能释放节奏较快，未来 1-3 个季度，其产品或服务价格可能下探，农林渔牧和建筑材 料行业的景气度可能边际下滑。

ROE 已经恢复至疫情前水平：2021 年第三季度，全部 A 股 ROE（净资产收益率） 为 2.55%，相比 2020 年第三季度同比-0.32pct。2021 年 Q3，全部 A 股实现归母净利润 1.31 万亿元（同比-0.18%），在 2021 年年内首次回负增长区间。历史经验来看，A 股业 绩增速走出负增长需要 5-7 个季度，预计 2022 年上半年 A 股上市公司的业绩仍有压力。

3.7 本章小结：业绩端仍有压力，亟需稳增长继续发力

2022 年，国内经济面临出口边际减弱以及补库存需求下滑的压力，房地产风险暴露 也对经济产生一定影响。再加上严格限制城投公司融资，基建投资预计难有大幅起色。 虽然中国消费尚有一定复苏空间，但散点状疫情反复仍可能制约消费复苏，消费趋势扭 转可能需要更大力度刺激。总体来看，2022 年经济增长压力将进一步加大。目前全部 A 股的 ROE 已经恢复至疫情前水平，并呈现触顶回落。2021 年 Q3，全部 A 股归母净利润 1.31 万亿元，同比-0.18%，在 2021 年年内首次回负增长区间。历史经验来看，A 股业绩 增速走出负增长需要 5-7 个季度，预计 2022 年上半年 A 股上市公司在业绩端仍有压力。

在 2 年疫情冲击下，国内中小微企业生存明显困难，稳就业的压力加大。2022 年正 值党的二十大召开之年，稳增长、稳就业、稳预期的预期较强，预计经济增长目标短期 或从调结构向稳增长倾斜。2022 年《政府工作报告》提出：今年国内生产总值预期目标 增长 5.5%左右，后续货币政策、基建和房地产都有超预期发力的可能性。但 2022 年美 联储正式开启加息，全球流动性超预期收紧，将一定程度制约中国货币政策宽松空间。 估值来看，目前 A 股估值已经处于低位，中长线资金迎来较好的布局时点，当前 A 股市 场整体机会仍大于风险。

4 投资分析：预计全年指数呈现 U 型走势

4.1 2022 年宽货币走向宽信用，估计市场呈现 U 型走势

过去历史上，政策底、市场底、经济底通常会依次出现。去年 12 月份的中央经济工 作会议提出稳增长基调、1 月份降息、《2022 年政府工作报告》提出 5.5%的 GDP 增速目 标，政策底已经出现。2021 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润同比-0.18%，利润年 内首次回负增长区间。通常在一轮经济下行周期，上市公司业绩增速走出负增长需要 5-7 个季度。据此预计，经济底可能会在 2022 年下半年出现。市场底则会在政策底和经济底 中间，预计市场底会在 2022 年上半年出现。

社融增速仍在探底阶段。从 2021 年 8 月起，M2 增速触底并开启上行趋势，但国内 社融增速仍处于探底阶段。2022 年 2 月，我国社会融资规模存量同比+10.2%，已经接近 2016 年以来增速底部。2022 年 1 月，我国社会融资规模存量同比+10.5%，M2 同比+9.8%， 社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为 0.7%，剪刀差已经 2016 年7 月以来的最低水平。 但 2022 年 2 月份中国社融无论是总量增速还是结构都大幅低于预期，宽货币仍然没有实 现向宽信用的有效传导，仍需观察社融增速触底回升的信号出现。

从结构来看，中国 2 月份新增人民币贷款 12300 亿元，前值 39800 亿元，其中居民 中长贷新增历史上首次为负，地产风险暴露下的居民购房需求偏弱是拖累社融增速的主 要原因。我们期待货币政策、地产、基建进一步加码。中国 2 月份狭义货币（M1）同比 增长 4.7%，增速比上月末高 6.6 个百分点；M2 同比增加 9.2%，增速分别比上月末低 0.6 个百分点。M1、M2 增速之差亦缩窄至-4.5%，稳增长政策下，企业生产经营预期在改善。

A 股市场或将呈现 U 型走势。股市指数=股市估值×业绩。从业绩来看，社融增速 约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社融增速也约领先于股市市盈 率估值水平 1-2 个月。往后看，社融增速回升、宽货币向宽信用传导将成为观察市场的 一个重要信号，在社融增速触底回升后，预计股市也将滞后 1-2 个月触底回升。

地产风险暴露影响购房需求，并拖累社融增速企稳。但经过此前数轮刺激房地产后 的阵痛后，本轮地产政策不太可能全面放开。与过去几轮地产政策不同，我们预计国家 会温和式、渐进性、试探性地放松地产政策，待政策效果能基本扭转地产行业负反馈时， 政策力度就会止步。从放松贷款额度，到规范预售资金监管、鼓励并购贷、降低 5 年期 LPR，再到部分省市的降低首付比例、降低房贷利率、取消限售政策等，均显示本轮地 产政策是逐步、渐进、试探性的放松过程，而非大幅加码、全面放松。这也决定了本轮 社融增速、经济大概率会在底部区间震荡较长时间，预计 2022 年市场将呈现 U 型走势。（报告来源：未来智库）

4.2 PPI-CPI 剪刀差走向收敛，消费和金融板块表现较佳

PPI-CPI 剪刀差将中走向收敛。疫情后流动性泛滥叠加供给侧收缩，共同推升了大 宗商品价格，中国 PPI 上行压力较大。但疫情反复又使得居民可支配收入下降、消费意 愿低迷，中国消费在低位徘徊，叠加猪周期又处于下行期，使得 CPI 在低位运行。2021 年 10 月，中国 PPI 同比高达 13.50%，CPI 同比仅 1.50%，PPI-CPI 剪刀差高达 12.00%， 创下国内有数据计入的历史最高值。

目前大宗商品价格高位震荡，成本开始向中下游传 导，2021 年 11 月起，PPI-CPI 剪刀差逐步收敛。2000 年以来，我国共有 4 轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期。从剪刀差高点收缩至 0 的持续时长在 6 至 18 个月不等，平均持续时长 在 10.5 个月。从历史经验来看，PPI 向 CPI 传导时间也在 8-12 个月。据此计算，本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 8 月。由于疫情制约消费复苏以及猪 肉价格仍处于下行通道，我们预计本轮 PPI-CPI 收敛将以 PPI 掉头向下为主，CPI 预计仅 温和抬升。

产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移。以上轮（2017 年 2 月 至 2018 年 2 月）PPI-CPI 剪刀差收敛为例，在 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的 2-3 个季度， 产业链利润开始从上游原材料板块向中游制造业和下游消费转移。从 2000 年以来的 4 轮 PPI-CPI 剪刀差收敛时期的市场表现来看：在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的 食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。

编辑：456