零售百货行业之杭州解百研究报告：主业调整升级，产业链多元化延伸

1 赓续百年初心，奋进美好生活

1.1 百年风雨，砥砺前行

杭州解百是国内历史悠久、颇具规模的百货零售公司。公司前身为创建于 1918 年的浙江省商品陈列馆，伴随着杭州商业的发展，公司与时俱进，锐意创新，深耕 百货零售主业的同时，积极发挥自身服务和实体平台的优势，寻求多种形式的跨界 合作，向健康医疗、体育等板块进行产业链拓展，致力于打造以零售为核心，满足 客户多元需求的品质生活服务运营商。公司具体发展历程如下：

1）1918-2014：锐意改革，深耕主业。公司前身浙江省商品陈列馆成立于 1918 年，在百年发展历程中，公司经历了多次扩建、改革，实现了由传统百货向现代化 百货的成功转型。2014 年，公司收购了高端精品百货公司杭州大厦 60%股权，有望 消除同业竞争，实现主业协同，发挥 1+1>2 的效用。

2）2015-至今：主业调整，业务拓展。a)为了适应消费形态的变化，公司对零 售百货主业进行重新定位和调整升级。2015 年开始，公司对杭州解百和杭州大厦进 行了重新布局，引入了运动、亲子、现代生活等服务模块，通过增值业务，提升消 费体验。2018 年，公司着手解百转型升级，打造以新年轻家庭为主力客群、以会员 制为运营模式、以新城市生活为特色的奥特莱斯；针对杭州大厦，公司开启了以女 性时尚、奢侈品、现代潮流、高端生活为中心的新三年调整规划。 b) 公司立足零 售服务业的同时，向健康医疗、体育、文化传媒等产业拓展，打造“零售+”商业模 式。2017 年，公司合资成立了全程医疗；2020 年，公司投资了奢侈品线上代运营 的头部企业百秋网络。

1.2 架构稳定，笃行致远

股权集中决策高效，国资背景助力经营。公司控股股东为杭州商旅集团，持股68.26%，实际控制人为杭州市国资委，间接持股 61.43%，股权结构集中，有利于 经营稳定及决策高效；国资背景加持，资金实力雄厚，社会资源丰富，为公司经营 助力。控股股东杭州商旅集团成立于 2012 年，经营范围广泛，拥有全资、控参股企 业 32 家，涵盖“商贸流通、文化旅游、美食健康、公共服务、会展教育、金融科技” 六大板块，包含“吃、住、行、游、购、娱”等众多产业，有望在公司业务拓展过程中 发挥协同效应。

高管团队专业稳定，发挥管理协同效应。杭州大厦管理团队经验丰富，眼光独 到。在该管理团队的带领下，杭州大厦成功签约第一批奢侈品品牌，确立高端定位； 销售额稳居全国百货公司前列。2016 年，公司引入杭州大厦管理团队，有望发挥协 同效应，助力后续转型升级，引领公司稳步发展。

股权激励落地，绑定员工利益。2021 年 11 月，公司实施限制性股票激励计划， 2021-2023 年扣非后归母净利润考核目标分别为 2.33、2.48、2.68 亿元，增速分别 为 15.35%、6.40%、8.06%。股权激励计划涉及对象广泛，考核维度多元，有利于 将核心员工的利益和公司全面发展深度绑定，充分激发积极性。

注重人才培养，完善培训体系。2018 年公司规划了三年期人才培养战略，从高 校招聘了 8 名管培生，分别负责新零售、大数据、战略投资、人力资源管理及财务 管理方向。公司按照“学生-社会人-解百人-解百管理者”主线，为每位管培生量身 定制培养方案，提供理论指导和管理实践机会。通过管理生培训项目，公司建立了 内部培养机制，积累了人才培养经验，为未来发展储备了管理人才。

1.3 百舸争流，奋楫者先

疫情冲击影响有限，盈利能力稳步提升。2020 年实现营业收入 17.9 亿元 （-72.0%），主要因为公司商品销售以联营模式为主（2019 年联营模式收入占比 89.0%），2020 年会计准则变更，联营模式的销售收入采用净额法核算，导致营业 收入和营业成本同时下调；剔除收入准则变更影响，2020 年营业收入同比增长 24.20% （+15.9pct）；2020 年实现归母净利润 2.7 亿元（+13.4%）。随着疫情影响转淡， 2021Q1-3 实现营业收入 16.2 亿元（+39.0%），归母净利润 2.7 亿元（+39.6%）。

从收入占比来看，零售业务是主要贡献力量。零售业务模式分为联营模式、自 营模式和租赁模式，公司采取联营为主，自营、租赁为辅的经营模式。2018~2020 年零售业务收入占比分别为 93.9%、94.7%、83.7%，其中联营模式占比分别为 87.4%、 89.0%、59.6%，2020 年零售业务收入占比下降主要系会计准则变更，联营模式的 销售收入改用净额法核算。

杭州大厦业绩表现亮眼，有望实现稳步增长。公司深耕零售主业，对杭州大厦 进行三年调改和精细化运营，叠加消费升级，海外高端消费回流带动盈利能力提升， 2017-2020 杭州大厦净利润 CAGR 为 19.5%， 2021H1 净利润同比增加 71.3%， 净利润占比稳定维持在 60%左右。（报告来源：未来智库）

2 把握商业核心，深耕零售主业

2.1 回顾线下零售行业格局：中高端分化显著

2.1.1 供给端：高端百货业绩高增明显，中端零售 K 型复苏分化

百货店与购物中心区别显著：百货业态相对单一，以商品零售为主；购物中心 集合购物、餐饮、休闲、服务为一体。随着经济发展，百货店与购物中心之间实际 是大规模单体零售的迭代，供给侧改革与消费者需求扩容助推购物中心登上历史舞 台。下文中，杭州大厦购物城以“百货店”形态存在，因其有自身特有的重奢品类； 而解百城市奥莱则为“购物中心”项下的奥特莱斯购物中心形态。

1）整体情况：全国商场数量和增速迎来小高峰

2021 年全国商场数量和增速都迎来增长小高峰。一是受疫情影响，原 2020 年 计划开业项目往后延期至 2021 年开业；二是 2020 年全国购物中心存量增长规模下 滑至 4.8%，基数相对较小，导致 2021 年增速更为显著。其中，高线级城市活跃， 上海、北京、深圳、成都、广州、杭州等地新开商场数量位于前列；低线级城市新 开业商场增长强劲，激发下沉市场活力。

a）从规模上看，全国购物中心存量规模稳定上升。由于疫情影响，2020 年延 后开业的购物中心选择在 2021 年集中开业。根据中国连锁经营协会及前瞻产业研究 院测算，2021 年全年购物中心存量规模达 5.37 亿方。根据联商网数据测算， 2016~2021 年全国购物中心平均单体规模分别为 5.25、5.98、6.37、6.60、6.41、 6.74 万方，除受疫情影响的 2020 年外，其余年份均呈现上升趋势。

b）从增速上看，全国购物中心存量增长率加快。2021 年全年购物中心存量规 模同比增速达 22%，剔除疫情影响较重的突发因素，计算得 2019~2021 年复合增 速达 13%，终结增速下降态势，逐步反弹回暖。

c）从各城市零售供应看，高线级城市活跃，低线级城市增长强劲。

i）就高线级城市而言，杭州、宁波进入中国零售 20 城榜单。杭州、宁波位列其中。杭州位居第六，原因在 于 2022 年杭州将迎来亚运会，预计将有数家商场蓄势待发入市开业，丰富更多新兴 区域如滨江、钱江世纪城等的商业氛围。宁波位居第十六，需要关注的是精品百货 定位的宁波阪急于 2021 年开业，总建面约 23 万方，投资约 30 亿元，属于日本阪 急百货在大陆的首店，也是集团直营项目。宁波阪急汇集世界三大奢侈品集团，路 威酩轩集团、开云集团、历峰集团旗下众多品牌。中西部重镇城市成都、长沙、昆 明在零售商指数的优异表现，树立起杭州、宁波未来商业发展信心。 成都位居全国零售指数第四位，主要得益于高端商场在存量和增量上都表现得极为 优异，如 2021 年新开高端商场就有成都万象城和成都世贸广场两家。长沙位居第十 四，零售增长强劲。据联商网数据，长沙国金中心（IFS）2021 年销售额为 90 万以上，同比增长 50%。昆明位居第十五，原因在于昆明恒隆自 2019 年开业后，已成 为奢侈品牌入驻西南市场的首选之一。

ii）就低线级城市而言，密集的开业项目表明下沉市场活力激发。根据赢商网统 计，在 2022 年拟开业购物中心中，商业三线城市是拟开业量最大市场，占比 19%。 商业五线城市占比大幅提升至 18%，紧追三线城市。

从需求端看，小镇青年作为“有钱、有闲、有追求”的群体，生活、消费和娱 乐方式已经逐渐向一线城市看齐。根据麦肯锡研究，到 2022 年三线城市中产阶级 家庭将占全国 30%以上。2022 年将有超过 75%的中国城市家庭年收入在 6 万~22.9 万元人民币之间。除收入外，大城市每天两三个小时的通勤和加班极大压缩中产阶 级消费时间，而小镇消费者因为生活节奏慢，成功引领“空闲经济”发展方向。

从供给看，随着三四线城市消费潜力逐步释放，需求有效带动三四线城市供给。 根据万达商业管理官微，截至 2020 末，万达集团开业轻资产项目数量已超过 100 座，其中 50%的项目已下沉到三四线城市。新城控股在 2020 年年报提出“各线城 市全面布局，一二线和三四线同步发展”。截至 2021H 末，新城控股长三角区域三、 四线城市约占公司总土地储备的 29.4%。下沉市场潜力不断被探索挖掘。

2）高端百货：2020~2021 年业绩突出，销售提升明显

2020~2021 年，高端百货商场业绩亮眼。百货商场的核心在于商品，百货商场 的目标在于提高商品吸引力，百货商场的强大优势在于高效完成品牌组合。高端百 货商场品牌形象好，消费者信誉高，与奢侈品定位形象相符。由于海外疫情导致国 际市场出行限制，国内高端百货在奢侈品供应形成比较优势，利好明显。

a）从数量上看，2021 年销售额达两百亿量级的商场首次诞生，共涌现 3 家。根据联商网及商智库统计，3 家销售额超过 200 亿元的商场分别是北京 SKP、北京 国贸商城、南京德基广场。其中，北京 SKP2021 年销售额近 240 亿元，同比增长 35%；南京德基广场 2021 年销售额超 200 亿元，同比增长 28%；北京国贸商城 2021 年销售额为 200 亿元，同比增长 25%，销售业绩突出。

b）从增速上看，2020~2021 年受益于奢侈品消费回流，2021 年高端商场在高 基数下保持销售额增长，整体向好。高端百货商场坚持高端路线，奢侈品占比较大， 且对周边辐射能力强。北京 SKP、上海港汇恒隆广场、杭州大厦、南京德基都是所 在城市的奢侈品地标，吸引了所在城市及周边城市，乃至周边省份的消费者前往消 费。2021 年，上海国金中心 IFC 销售额同比增长68%，上海恒隆广场同比增长55%， 武汉武商摩尔城同比增长50%，北京SKP同比增长35%，深圳万象城同比增长30%， 南京德基广场同比增长 28%，杭州大厦同比增长 25%，北京国贸商场同比增长 25%。

3）中端零售：K 型复苏分化

相较高端百货具备奢侈品业态的良好安全垫，中端百货因为与电商重叠性较高， 市场竞争激烈，复苏呈现 K 型分化。

a）中端百货最大优势在于线下体验和“即看即买”，疫情反复导致线下优势受 影响。首先，随着线上线下进一步融合，消费者在中端百货购物时更注重围绕“即 看即买”的购物体验，如购物场景、产品空间视觉陈列搭配及气味氛围等。根据麦 肯锡调研，93%的受访者在购买消费电子产品时会先在线上研究，再到实体店体验。 在 96%的消费电子产品销售中，消费者要么线下体验线上购买，要么直接就在实体 店购买。百货实体零售店对于构建全渠道营销体系起到关键作用。其次，中端百货 实体零售具有线上零售不可取代的便捷性优势。正是“即看即买”的即时性消费需 求，使得百货线下零售牢牢占据消费市场。而中端百货作为线下消费场景之一，在 整个疫情期间受到影响。

b）因整体定位同质化困局，中端零售丧失对消费者的吸引力。中端百货较弱的 商品力，已经不能让顾客持续买到有价值且具有竞争力的商品。百货业全面转型， 以推进供给侧结构性改革和转型升级为主线，逐渐拓展全渠道、发展新业态、优化 供应链，从单一的零售业转向餐饮娱乐等服务业俱全的多元化商业体，朝着个性化、 智能化和生活方式体验化的方向转型。

2.1.2 需求端：国内高端消费强劲，推动高奢商场增长

从短期看，疫情催化使得奢侈品消费回流明显。2018~2021 年中国奢侈品境内消费占比分别为 27%、32%、 70%~75%、94%~98%，海外购买占比分别为 73%、68%、25%~30%、2%~6%。 境内购买占比不断提升，海外购买占比不断下降。2019 年末新冠疫情的爆发对奢侈 品消费回流起到强有力的助推作用。

从中长期看，消费不断升级，内地高端消费强劲。中国社会消费品零售总额增 长，消费需求进一步释放，中国消费者在境内购买奢侈品仍是潮流，各年龄层消费 者喜好分化。

a）从总体看，消费需求进一步释放，对经济拉动作用进一步增强。2020 年， 新冠疫情爆发影响社会消费品零售总额，同比下降 4.8%。随着全球经济增长逐步复苏，在强有力的防控政策之下，中国经济持续坚韧攀升，社零总额恢复增长。2021 年全年中国社会消费品零售总额为 44.08 万亿元，同比增长 12.5%。2021 年中国内 地高端消费保持高增趋势。2021 年中国境内奢侈品市场销售额 实现 36%的增速，达到近 4710 亿元人民币，部分品牌增速超过 70%。

b）从份额看，中国境内市场占全球奢侈品消费总额的比重略有增长，从 2020 年的约 20%上升至 2021 年的 21%左右。由于新冠疫情导致出境游受限，中国消费 者在境内购买奢侈品仍是潮流，消费回流延续。

c）从品类看，皮具以约 60%的销售额增速位居第一，时装和生活方式品类以 约 40%的增速位居其后。珠宝品类的增速虽不及 2020 年，但仍达到约 35%。高端 腕表和奢侈品美妆则预计分别增长 30%和 20%左右。珠宝具备投资保值的需求，时 装满足了自我表达的需求和重度客群奢侈品日常化的需求。

d）从年龄层看，各年龄层消费者喜好分化，90 前群体购买奢侈品关注高质量， 90 后群体购买奢侈品主要满足自我需求。在奢侈品消费人群的购买偏好方面，奖赏 自己、品牌服务/体验、产品设计能有效激发 90 后客群的兴趣，而品质上乘、贵重 礼物、产品设计是吸引 90 前客群购买奢侈品的重要动力。因此，想要更好吸引两大 重点客群，品牌需要购物体验和产品丰富度，同时加强售后服务以驱动其 持续复购，为奢侈品牌带来更大的增长。

2.2 杭州大厦：专注高端品质，坚持精品路线

杭州大厦依托地理优势和强大的名品阵营，成为杭州乃至浙江消费者喜爱的购 物、娱乐、休闲场所。杭州大厦购物城位于杭城商业核心区域——武林广场，呈“Z” 字型形态分布，西起 D 座华浙店，东至 C 座坤和店，横跨环城北路至 B 座、A 座， 均用空中走廊实现无缝衔接。

购物城集购物、美食、休闲娱乐、会议展览、住宿、办公写字楼于一体。城内 精品、名店俯拾皆是，汇聚了 LV、CHANEL、HERMES、CARTIER、GUCCI、B&O 等国际知名品牌，并有各类餐厅、城市生活超市、美容美发、精品酒店等精致生活 配套业态。

2.2.1 微观竞争格局：高奢市场供需两旺，应时求变方是正道

1）供给侧：杭州大厦在历史上蝉联销冠，未来有望承接新增量

a）历史上：开拓求变，份额稳固

根据允久智库对杭州商圈的区域和活力指数的有关研究，杭州十三大商圈划分 为四大时代概念片区。分别是：西湖时代：武林商圈、湖滨商圈、黄龙商圈和吴山 商圈；钱江时代：钱江新城商圈、钱江世纪城商圈和滨江商圈；城西时代：科技城 和城西商圈；副城时代：庆春商圈、九堡商圈、下沙商圈、城北商圈。

根据联商网数据，杭州大厦 2019、2020、2021 年销售额为 57.88、80、100+ 亿元。

杭州大厦：位于武林商圈，武林商圈在活力指数方面位居第一。武林商圈属于 城市中心或老城区，具有非常成熟的商业形态，商业集中、交通便捷、基础设施完 善，具备住商混合、工商混合的特点。

杭州万象城：位于钱江新城商圈，在活力指数方面位居第四。2010 年 4 月 22 日，杭州万象城开业，购物中心面积 24 万平方米，购物中心地下 2 层地上 6 层，地 点在杭州江干区富春路 701 号。项目总占地 150 亩，总建筑面积 80 万平方米（含 地下）。总投资预计超过 50 亿港币。钱江新城商圈主要为 CBD 内中高收入的白领提 供时尚零售和商业服务。一方面与钱江新城独特的城市阳台地理位置以及极具特色 的灯光秀有关，另一方面也跟夜间经济业态繁华相关。

1993~2011：持续高增，蝉联销冠。根据浙江日报，在 1993~2011 年间，杭州 大厦一直保持销售、利润两位数增长；在营业收入、利润和上缴税收三方面，杭州 大厦连续 8 年蝉联全国大型百货商场单店第一名，超过同属“前三甲”的坐落于北 京王府井和上海第一八佰伴。

2011~2021：锐意进取，思变求新。纵观杭州大厦发展线，“变”是杭州大厦发 展的永恒关键词。2011 年，杭州大厦成功举办首届供应商高峰论坛。2014 年，杭 州大厦与百大集团、绿城集团联手，入主“西子国际”项目，从传统的武林商圈踏 入新兴商圈——钱江新城商圈。2015 年，杭州大厦与杭州解百完成重组，新解百集 团正式亮相，杭州大厦进入“颠覆性的改造提升”阶段。2017 年，杭州大厦新 B 座 开业，10 余家国际奢侈品同时入驻，“奢侈品中心”扩容升级。2018 年，杭州大厦 中央商城开业。2019 年，杭州大厦明确“高端精品百货”定位，提出 2019~2021 新三年期调改计划。2020 年，受疫情影响，杭州大厦、杭州城西银泰城、杭州滨江 宝龙城、杭州临平银泰城、杭州大悦城增速为负。低基数效应也使得 2021 年杭州主 要商场增幅显著。2021 年，根据商智库数据，杭州大厦销售额预计进入全国单体商 场（包含购物中心等）TOP10。根据杭州解百 2022 年 1 月 29 日发布的业绩预告， 预计 2021 年全年归属净利润盈利 3.30 亿元至 3.65 亿元，同比上年增长 23.66%至 36.77%。本次业绩变动的原因之一为控股子公司杭州大厦三年度调改和精细化运营 并举，加之海外高端消费回流的影响仍在持续，经营业绩有了显著提升。

2021 年 8 月 31 日，公司发布《关于公司五年发展规划纲要公告》，明确零售主 业是其核心，杭州大厦五年发展目标为“巩固头部，高质量发展”，解百商业分公司 五年发展目标为“竞合共生，业态转型，扭亏为盈”。

b）未来：杭城高奢商场迎来竞争者，应时求变方能承接高奢新增量

随着新零售的兴起和传统百货的式微，未来 5 年内，恒隆、新鸿基、新世界等 港股企业纷纷计划登陆杭州，这对杭州本土商业来说其冲击力不言而喻。2022~2025 年间，杭州高奢市场新世界集团住宅部分（国际社区）将于 2022 年推向市场，杭州中 心将于 2023 年开业，江河汇（杭州 IFC）将于 2024 年建成启用，恒隆广场将于 2024 年至 2025 年分阶段建成，光环梦中心将于 2024 年竣工，2025 年投用。

高端商业将激发杭州商圈发展新活力，杭州大厦在外来者“入侵”前做出改变 无疑是最好的时机。杭州大厦 2019~2021 三年完成调改，引进 19 个新品牌与 14 家首 店，牢牢抓住高端、年轻、家庭的消费趋势。杭州大厦唯有占据城市时尚的制高点，实 现高端商品全覆盖，全力以赴抓好销售，提供高水准的服务，才能获取市场竞争的决胜 权。杭州大厦从商场、商品、客群三维角度应对竞争对手。

南京老牌高奢商场德基广场不惧高端竞争者入驻，持续引领南京高奢风潮，为 杭州大厦未来发展形成前瞻性指引。南京高端商场有德基广场、金鹰国际购物中心等。 根据联商网统计，南京德基 2021 年销售额超 200 亿元，位居全国 TOP3，遥居南京榜 首。金鹰国际购物中心（新街口店）入驻品牌有劳力士、万宝龙等，2021 年销售额 49 亿元。南京德基项目以高客单价、高客流量、高提袋率著称，其核心竞争力主要在于： 南京经济发展水平提升，消费者购买能力强；项目定位明晰，打造高端购物中心；业态 丰富，品类多样化。德基定位奢侈品高端路线，其余众多商业体定位中端和中高端。江 宁的瑞都购物广场也尝试中高端，最终没有成功。德基之于南京，类比杭大之于杭州。 南京德基与杭州大厦最大的区别在于经营面积。德基广场快速增长重要原因在于一、二、 三期扩容。南京德基广场引领奢侈品风潮的故事，未来有望在杭州大厦演绎。

2）需求侧：需求升级，推动杭州大厦高奢业务持续增长

随着浙江经济的飞速发展，需求升级助推奢侈品百货发展。杭州位列中国主要 城市消费能力十强城市 TOP10，位于上海、北京、重庆、广州、深圳、成都、苏州、 南京、武汉之后。2021 年，杭州社会消费品零售总额为 6744 亿元，人均消费为 5.65 万元。

根据联商网统计，杭州大厦位列杭州最值得打卡商场 TOP10，榜单由联商 网根据小红书、大众点评等平台数据，并结合实地探访总结得到。杭州大厦受 到消费者热捧，主要原因有以下：

a）从忠诚度（习惯）看，杭州大厦关注经营社群和对会员的维护服务，既 满足会员多元化需求，也加强情感互动，提升客户黏性。未来，公司还要打造 更紧密的和客人之间的生态，坚持“会员制运营”。2018~2020 年，杭州大厦 VIP 会员销售额分别为 35.8、38.0、52.7 亿元，不受疫情影响，保持持续增长。 2019~2020 会员销售额占总销售额比例分别为 42.2%、65.9%，呈现增长趋势。 VIP 客户忠诚度高，贡献大。杭州大厦通过提供贴心服务，大大加强了顾客黏 性，对品牌业绩的带动非常明显。

b）从转换成本看，杭州大厦关爱职工，留住优秀销售人才，营造良好的企 业文化。2020 年，杭州大厦共投入 1000 余万元对员工食堂进行全面改造，把 食堂面积扩大一倍，赢得员工广泛好评。根据中国百货商业协会官微， 2019~2021 年，杭州大厦联营员工工会发放各类节日福利慰问 203 万元。

c）从搜寻成本看，杭州大厦有最新、最全的奢侈品。杭州大厦汇聚了 1000 余家品牌，其中超 60 家国际超一线奢侈品，占据了全球 90%的奢侈品品牌。 杭州大厦从消费者的需求来实行改革，以消费者为导向。高端客户通过杭州大 厦购买奢侈品，搜寻成本上具备比较优势，既省时又省心。

2.2.2 土地风险：A、B 座使用权风险消除，其余建筑体租赁风险可控

杭州大厦 A 座、B 座土地租赁期限延至 2056 年，消除土地使用权到期风险。C 座、D 座、中央商场租期分别截至 2027、2028、2028 年，租赁风险可控。杭州大 厦各建筑体土地租赁各项事宜的顺利解决，有利于公司长期发展，形成边际改善。

1）A、B 座：土地风险消除，租赁期限延至 2056 年

杭州大厦与杭州市国土资源局于 2003 年 1 月 3 日签订的有关杭州市武林广场 20 号和 21 号（杭州大厦 A 座、B 座）两宗土地使用权的土地使用合同已于 2016 年 6 月 10 日到期。杭州大厦公司为保证持续经营，在重大资产重组实施完成后，就 杭州大厦公司土地使用权到期后续约事项，多次向当地政府、有关主管机关汇报， 要求续签合同。

2021 年 5 月 27 日，控股股东杭州商旅与杭州市规划和自然资源局签订了《国 有建设用地使用权出让合同》，取得杭州市武林广场 20 号和 21 号的两宗国有建设用 地使用权（总面积为 1.59 万平方米），出让年期为 40 年（2016 年 6 月 11 日至 2056 年 6 月 10 日）。杭州商旅承诺将已取得的国有建设用地使用权长期租赁给杭州大厦 用作经营。

2）C 座：租赁期限终止日截至 2027 年

2017 年 6 月，杭州大厦公司与坤和管理公司、信富祥公司和全福欣公司签订续 租 C 座合同。续租合同约定续租期限为 10 年（2017 年 9 月 25 日至 2027 年 9 月25 日）。截至 2020 年末，杭州大厦公司已向出租方支付租赁保证金 1025 万元。

3）D 座：租赁期限终止日截至 2028 年

根据杭州大厦公司与浙江省华浙实业开发有限责任公司签订的《华浙广场商业 用房租赁合同》以及《华浙广场商业用房租赁补充合同》，杭州大厦 D 楼租赁期限终 止日为 2028 年 12 月 31 日。截至 2020 年末，杭州大厦公司已向其支付租赁保证金 2000 万元。

4）武林广场地下中央商场：租赁期限终止日截至 2028 年

根据 2017 年 3 月 9 日和 10 日杭州大厦公司与杭州武林广场地下商城建设有限 公司签订的《关于杭州武林广场地下商城项目之整体租赁经营合作协议》及其《补 充协议》，杭州武商公司同意杭州大厦公司自 2017 年 10 月 1 日至 2028 年 3 月 16 日租赁其位于杭州市下城区武林广场 11 号的商业房产。截至 2020 年末，杭州大厦 公司已向其支付租赁保证金 600 万元。

2.2.3 应对方法：商场、商品、客群三维角度实现边际改善

1）商场：杭州大厦时间优势显著，商业敏锐性领先，发展定位明确

杭州大厦调改历时 3 年，相比新建高端商场而言，时间优势显著。根据 2.2.1 中对 2022~2025 年杭州预计开业高端商场的梳理，杭州中心从开工到开业预计花费 6 年，江河汇从开工到开业预计花费 4 年，恒隆广场从开工到开业预计花费 5~6 年， 光环梦中心从开工到开业预计花费 3~4 年。杭州大厦通过三年调改，实现内部升级， 具备时间上的巨大优势。

杭州大厦 2019~2021 三年完成调改，引进 19 个新品牌与 14 家首店，商业敏 锐性领先。2019 年 H1，公司以转型提升为重心，全面拉开零售主业调整的序幕。 杭州大厦以提高品牌整齐度为目标，同时启动了 B 座奢侈品升层、C 座潮流运动品 牌聚集融合、以及家居板块整体搬迁和提升等一系列调整工作。根据联商网和赢商 网数据测算，2017 年杭州大厦坪效为 4.3 万/平方米/年，2019~2021 年坪效分别为 4.1、5.7、7.1 万/平方米/年。可见三年调改有效提升经营效益。

根据杭州解百官网，杭州大厦 A、B、C、D 座各有不同的目标，发展定位明确。 a）A、B 座：打造成为奢侈品中心

一方面在品牌阵容数量上作扩充，另一方面多个品牌由单品类店升级至多品类 店。杭州大厦将奢侈品楼层由原来的两层扩容到三层，品牌数量也从 40 家增长至超 过 50 家，更为值得一提的是，DIOR、GUCCI 升级为全球最新形象店，Lululemon、PINKO、Denham 都将浙江首店放在杭州大厦。

b）C 座：打造成为现代潮流中心

在潮流中心的打造上，杭州大厦更注重首店的引进，除了现有的 CHAMPION、 Chiara Ferragni 等外，还将有 Thom Browne、Heron Preston、GENTLE MONSTER 等 10 余家品牌首进浙江，杭州大厦还将打造潮流的生活方式，与时尚机构联手，创 办原创孵化实验室。

c）D 座：打造成为高端品质生活中心

D 座将引入国际奢侈品居家线产品，形成品类集合效应，同时增设洗护等生活 配套，提供新的品质生活方式解决方案。

d）中央商城：打造成为现代城市智能服务和生活体验中心

2018 年，杭州大厦中央商城开业。未来，武林广场地下中央商城将为杭州大厦 业态和品类做补充，加入美容美发、运动体验等项目，打造成为现代城市智能服务 和生活体验中心。

2）商品：杭州大厦在品牌的集聚度上持续发力，形成绝对头部阵容

2004 年，杭州大厦为杭州带来了第一家奢侈品 LV；2009 年，杭州大厦变身购 物城；2019 年，城中汇聚了 1000 余家品牌，其中超 60 家国际超一线奢侈品，占 据了全球 90%的奢侈品品牌。杭州大厦并未因此而止步，始终坚持新品牌的引入， 不断深挖独家和稀缺高热度品牌，以精准的趋势风尚洞察力，引领城市高端风尚， 助力时尚升级。

2021 年，杭州大厦持续引进新店近 60 家，其中 28 家是浙江（杭州）区域首 店。例如奢侈时装品牌 LANVIN、德国知名腕表品牌 A.Lange&sohne、瑞士名表品 牌 Ulysse Nardin、意大利童装品牌 MOSCHINO BABY KID TEEN 等。此外，更囊 括了 Maison Margiela、科丽妍等多家全国或浙江独家专柜。

a）男士精品：九大顶奢升级焕新，跃层扩容。目前，LOUIS VUITTON、DIOR、 GUCCI、FENDI、GIVENCHY、BURBERRY、BOTTEGA VENETA、Loro Piana、 TOD’S 九大顶奢品牌以男装精品区域升级焕新为主，已经完成跃层扩容。

b）女士美妆：一线大牌入驻，品类一应俱全。杭州大厦接连引进包括 MaisonMargiela、科丽妍、BR 原液之谜、mtm labo、NIANCE、Miller Harris 在内的 6 家 独家国际品牌，以及 HR、科颜氏、兰蔻、阿玛尼等 12 家美妆品牌焕新升级。此外， CHANEL、LAMER、DIOR、La Prairie、法儿曼、HR、娇兰、sisley、CPB、资生 堂、mtmlabo、黛珂、雪花秀，13 家一线大牌美妆集结打造的美容坊区域全新亮相。

3）客群：搭建全新会员体系，从客户服务向会员运营转型

杭州大厦的 VIP 客群数量上持续增长，质量上实现点对点服务，体系上全新更 迭。

a）从会员数量上看，2018~2020 年杭州大厦高净值客户黏性高，数量持续增 长。2018~2020 年杭州大厦 VIP 数量分别为 30.8、37.2、63.7 万人。截至 2021H1， 杭州大厦 VIP 数量为 73.7 万人。

b）从会员质量上看，杭州大厦会员贡献的销售额不断上升。2010 年，杭州大 厦首发贵宾钻卡，开始布局高端会员精细化管理。杭州大厦原金卡会员享受杭城内 免费送货服务/礼宾车接送，且享受客户经理“一对一”服务。私人定制团队配合客 户个性需求，提供个性商品定制、个人形象顾问、私家衣橱顾问、贴身管家服务、 私属课堂定制、私厨上门服务等服务。杭州大厦点对点服务锁定客户，转化门槛高。 与此同时，优质服务也得到了客户的支持。2018~2020 年，杭州大厦会员销售额分 别为 35.8、38.0、52.7 亿元，不受疫情影响，保持持续增长。

c）从会员体系上看，2022 年杭州大厦会员体系全新升级。主要分以下三步：

i）第一步：焕新会籍。既降低入门级会员门槛，扩大会员服务的覆盖人群，又 进一步推高顶级会员的天花板，给予更大的想象空间和更有针对性的服务。以前会 员升级由成长值、积分两个维度构成，升级后，规则更加简单明了，消费 0.5 万元 即可成为白钻会员，5 万元为黄钻会员，30 万元为粉钻会员，100 万元为蓝钻会员， 并在蓝钻之上，首次推出了准入门槛更高的邀约制会员——红钻。针对高消费的蓝 钻、粉钻客人，“欣”计划提供一对一会员经理服务、消费专属 1.5 倍积分、奢品抢 先预订、奔驰礼宾车接送、VIP 厅茶歇等权益。针对白钻客人，“欣”计划也予以重 视，增设 2 小时的免费停车。

ii）第二步：隐形引擎。杭州大厦新会员体系的引擎就是杭州大厦的会员经理， 他们是在“货”和“场”两个要素之外的有力补充，游刃有余地穿梭在各个物理板 块之间，及时为客人提供各种所需服务。

iii）第三步：共生成长。以情感联结和城市文化为纽带，打造专属“杭州大厦” 的独家记忆。杭州大厦和客人之间是一场双向奔赴，会员体系充则当了其中共生成 长的“平台”。“欣”计划提出了“欣喜、欣赏、欣慕”三个关键词，与会员们共同 成长。

2.3 解百城市奥莱：转型升级在即，扭亏为盈可期

杭州解百城市奥莱（原解百新世纪商厦），坐落于杭州西子湖畔，前身为 1918 年成立的“浙江省国货陈列馆”，目前是 MAG 解百集团旗下的一家零售门店。解百 商业由 A 座、B 座、C 座三幢商业建筑组成。总体量 13 万平方米，经营珠宝、美妆、 男女装、鞋包、婴童类服饰、家居、潮流服饰、运动户外等品类。

a）A 座：彰显时尚优雅。定位以女性为主的年轻家庭品质时尚消费，全新打造 体验+生活集合；

b）B 座：体现城市生活。定位是多元现代时尚生活，着力构建年轻家庭现代生 活剧场、集购物休闲娱乐与一体的当红打卡点。

c）C 座：引领潮流先锋。定位是都市潮流新地标，集结众多先锋前卫品牌。

2.3.1 现状：位置优势、品牌优势、协同优势显著

解百城市奥莱在位置、品牌、协同三方面具备显著优势。其地理位置汇聚足量 客流，湖滨商圈带来游客经济。解百城市奥莱交通方便、配套齐全，从家庭生活用 品到提升生活品质的电子产品再到潮牌、奢侈品，通过商品布局解决家庭消费一站 式需求。新零售体验店不断涌现，或协同杭州大厦，释放增长潜力。

1）位置优势凸显

解百城市奥莱位于杭州西湖畔，坐落于湖滨商圈核心位置，位置优势凸显。解 百城市奥莱利用湖滨商圈得天独厚的地理位置，结合实体零售的互动性和体验性， 瞄准新年轻家庭，打造“新年轻家庭生活服务综合体”。湖滨商圈在 2.2.1 中杭州主 要商圈活力指数中排名第二，仅次于武林商圈。相对于远郊奥莱，城市奥莱的最大 优势就是地理位置，不出城就能实现高性价比的消费。就交通而言，解百城市奥莱 靠近定安路地铁站、龙翔路地铁站，交通便利。

2）品牌优势突出

解百城市奥莱荟萃 400 余个品牌，云集新零售首店，是新零售、新科技、新生 活品牌的聚集地。在解百城市奥莱，宝姿、玛丝菲尔、TOMMY、周大福、爱步、耐 克、阿迪达斯等品牌汇聚于此。阿里巴巴旗下新零售盒马鲜生、松下生活空间旗舰 店全国首店、优衣库城市旗舰店、银乐迪、杭州酒家等配套项目落地于此。解百城 市奥莱通过精品购物、生活美学、新零售超市、家庭亲子、特色餐饮等业态组合， 为城市年轻家庭提供优价、优品。

3）协同优势可期

解百城市奥莱布局的新零售体验店或成为协同杭州大厦的重要优势。从盒马鲜 生到网易严选，再到寺库名品折扣店，新零售体验店正在影响顾客的消费方式。Z 世代用户在追求高品质高性价比的同时，注重消费体验。他们对消费体验的注重， 重新定义消费者对品牌忠诚度影响因素。

2.3.2 变革：加速转型，奋力起航

向过去看，百年解百加速转型。从解百商业分公司设立，到 A、C、B 座转型亮 相，再到周年店庆顺利举办，百年解百逐时代之浪前行。朝未来看，百年解百奋力 起航。解百城市奥莱未来发展或协同杭州大厦，实现主业协同、竞合共生。

1）2018：城市奥莱，正式启航。2018 年上半年，公司将工作重点放在对解百 购物广场的改革上，并于 6 月初筹建解百商业分公司。解百转型升级，打造以新年 轻家庭为主力客群、以会员制为运营模式、以新城市生活为特色的奥特莱斯。在城 市“黄金地段”打造奥特莱斯，属于较为少见的操作。2018 年 12 月 15 日，解百蜕 变成“解百城市奥莱”，A 座和 C 座率先转型。A 座定位以女性为主的年轻家庭品质 时尚消费。B1 是名品女鞋折扣店；2~3F 女装区有宝姿、吉芬、玛丝菲尔等时尚名 品店，也有黑铺、NO JEAN 等个性化潮流品牌；4F 童装童玩区，集合各种母婴用 品；5~6F 则是囊括了家居、家电、男装的家庭生活区，满足家庭生活需求。C 座的 champion、EVISU、i.T、D-mop、GATEONE、MO&Co、DAZZLE 将打造成为潮 牌爱好者的集合地。2018 年，公司实现归母净利润 1.49 亿元，同比下降 17.30%。 下降的原因主要是商业分公司在报告期内商场改造涉及以前年度装修摊余价值进行 提前报废产生损失 3787.24 万元，以及解百兰溪公司闭店清算产生损失（含当年度 经营亏损）3005.39 万元。

2）2019：联手头部，全面开业。为了做好体验业态，解百城市奥莱对商场内 部环境做了颠覆性改造。B 座通过回形动线打造使人流环通，动线调整后，顾客从 任意入口进入都会直接到达商场，实现引流，打造更具通透性的购物环境。2019 年 10 月 18 日，解百城市奥莱 B 座正式开业。作为湖滨商圈唯一的奥莱商业业态，与 周边商业体形成了一定差异化。为了紧紧抓住年轻家庭消费者，解百城市奥莱引入 大量名品店，如满足年轻人品质生活需求的寺库；满足家居电子产品需求的松下体 验店，而 jnby kids、蓬马、MINI PEACE、HAZZYS、MITTI、泰兰尼斯、爱慕儿童、 天才麦丘则成为了年轻妈妈的最佳选择。

3）2020：周年店庆，焕然新生。2020 年 4 月，解百城市奥莱的“线上商城” 小程序正式上线。2020 年 10 月 15 日至 10 月 17 日连续三天店庆期间，会员全场 累计消费满 2000 元，就有一次抽奖机会，最大奖项为带杭州车牌的英菲尼迪（一年 使用权）。商场在产品上给到了最大限度的折扣。全馆服饰低至 2 折，两件折上 8 折， 会员还能再享折后 9 折，同时联动星巴克、星伦多、新白鹿等配套项目推出“解百 会员抢 5 折优惠券”等活动。店庆三天，城市奥莱名表、女装、内衣品类销售同比 分别增长 39%、6%、22.3%；会员纳新 3301 名，同比上年增长 30%；会员销售占 比 70.9%，同比上年增长 21.5%。

4）2021~2025：竞合共生，扭亏为盈。2021 年 2 月 11 日~17 日，解百城市奥 莱主营销售同比上年春节期间增长 770%。解百城市奥莱 C 座因靠近西湖景区，客 流增加更为明显。a）从短期看，解百城市奥莱需要稳定资源、推进转型。近几年， 全国范围内高端奢侈品销售持续上升，但是定位相对中端的一些百货店，其生存空 间将进一步压缩。根据 2021 年半年报，解百商业分公司 2021 年经营目标为稳定经 营、尽快找到调整方向。一方面强化管理挖潜，确保平稳过渡；另一方面集合集团 内一切资源和力量，推进转型规划。b）从长期看，解百城市奥莱未来发展方向或协 同杭州大厦，实现竞合共生。随着市场竞争加剧和多元化，实体百货传统业务需要 引入新零售体验店，提高竞争力。《关于公司五年发展规划纲要公告》明确解百商业 分公司五年发展规划为“竞合共生，业态转型，扭亏为盈”。杭州大厦靠单店应对竞 争难度会越来越高，而解百城市奥莱重点布局的新零售体验店， 或协同杭州大厦，释放发展潜能。（报告来源：未来智库）

3 多元赋能综合发展，助力品质生活服务

公司发展战略更新蝶变、与时俱进，目前以“零售+服务生态圈”为路径。2013 年，公司提出：探索电子商务，实现网络与实体的对接。2015 年，公司提出：基本 完成大服务产业战略方向的设定，即以零售服务业为基点，利用集团核心的企业形 象资源和客户资源，向健康医疗、体育、文化传媒、教育等产业拓展，通过这些产 业项目的发展，未来反哺于零售主业，两者相辅相成、共同成长，成为集团的新支 撑点。2016 年，公司提出：积极向战略管控型公司转变，在确保主业稳固的基础上， 积极尝试培育体育、健康医疗等新兴业务。2017~2020 年，公司基于大服务产业方 向，定位为“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”，以“零 售+服务生态圈”为路径、以“战略管控、资源协调、资本运作”为手段，实现稳健 发展。

因此，除深耕零售主业外，投资是公司未来五年要做的另一重点。公司“投资” 有特定方向，即围绕赋能零售主业。公司的赛道和标的，必须符合三个特点： 看得明白；可以与主业资源协同；可以真正实现价值发现或价值创造。对于主业而 言，投资是增量，是主业做强的加速器，两者相辅相成。

公司跨界健康医疗、体育、奢侈品代营等产业，在探索“零售+”的实践中不断 拓展延伸。未来商业一定会与服务更紧密地结合，打造生活消费服务必定是零售未 来的发展方向。通过重塑零售架构，公司将打造零售服务生态圈，成为满足现代消 费生活服务需求的运营商，为消费者创造美好生活。

3.1 全程医疗：医疗保障，守护健康

3.1.1 行业：“来商场看医生”，构想化为现实

医疗综合体（Medical Mall）模式最早起源于美国，随着美国经济的发展，各大 购物中心面临竞争日趋激烈、消费增长乏力、电商冲击严重等问题，经营出现困难， 开始寻求现有空间的新用途。恰逢美国社会的医疗保健需求在不断增加，提倡以患 者为中心的医疗服务，这也间接助推了医疗综合体的成长，医疗综合体模式就此诞 生。

1）定义：根据 RET 睿意德有关定义，Medical Mall 指医疗保健和零售混合使 用的物业。根据学术杂志 BMC Health Services Research 的进一步定义，医疗型购 物中心指至少有 5 家医疗健康租户的封闭式购物中心。Medical Mall 起源于美国。 人口老龄化使得当时美国人对医疗需求增多，而医疗资源不足。因此，当时出现了 一批由医生集团组织投资的门诊医疗，并将门诊场所置于商场中。门诊所需面积较 小，租用商场空间可控制成本。从布局来看，美国的 Medical Mall 大都位于近郊， 且离大医院较近，起到补充医院服务的作用。总体来看，Medical Mall 的兴起离不 开一个国家的人口年龄结构激发的医疗需求、经济发展状况赋予的医疗消费力、以 及政策引导下健康医疗产业的市场化发展。

2）区别：Medical Mall 与一般医疗机构有显著差异。Medical Mall 在选址上关 注“患者的流量”，一般都会选择在交通发达的商圈，确保医疗服务的可及性。通过 “商业+医疗”结合，一扫传统医院给人压抑的感觉，消费者可以先逛商场，再到楼 上进行医疗服务，减少焦虑和恐惧感。

3）特点：Medical Mall 主要有以下四大特点。

a）在经营管理上，Medical Mall 分为两种，一种是小型医疗集市，业态为零售 加医疗，各类专科诊所在商场内集中开设，类似于各种商业店铺，实现医疗业务互 补；另一种是医疗综合体，业态为纯医疗，在综合体内实现科室完备的综合型医院。

b）在客群定位上，Medical Mall 大多提供世界领先的医疗健康服务，面向高端 消费客群，大多采用自费或商业医疗保险的消费形式。

c）在业态选择上，入驻 Medical Mall 的医疗机构多选择消费属性较重、非急性 专科的医疗领域，如口腔、整形美容、耳鼻喉科等，它们在外科上皆为二级以下的 日间手术，而非危重症的大型手术。

d）在项目选址上，Medical Mall 需考虑医疗和商业、办公的结合，因此多选取 交通方便的商业地段，靠近 CBD 或商圈，以辐射广泛消费客群。

4）挑战：健康医疗业态盈利性不确定，导致国内 Medical Mall 发展受到限制。 虽然进驻国内购物中心的健康医疗品牌，多属客单价较高的民营医疗机构，然而其 盈利能力和承租能力却没有想象中的高。一般来说，医学美容、高端综合门诊属于 承租能力较强的类别；而运动健康、体检中心、小型专科门诊等均属承租能力较弱 的类别。由于这些因素，国内有些购物中心内的健康医疗业态，成为了消化高区面 积的填充业态，盈利状况不甚理想。收取盈利扣点是购物中心从健康医疗业态获利 的理想方式，然而在国内购物中心的运营模式中极难实现，因此 Medical Mall 在国 内，目前有一定的盈利困局。

3.1.2 项目：零售+医疗，协同主业

2017 年，全程医疗正式开业，由解百集团、迪安诊断、百大集团三大上市公 司合资成立。截至目前，公司持股 45%，迪安诊断持股 43%，百大集团持股 12%。 全程医疗与国内知名三甲医院——浙江大学附属邵逸夫医院达成战略合作，向客 户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务。

全程医疗打造国内首个 Medical Mall，主要集中在杭州大厦 501 广场 9~22 层。杭州大厦 501 城市广场是杭州大厦首个全面经营管理运作的对外拓展商业项 目，是杭州大厦武林商圈之外的 1 号作品，也是杭州大厦、百大集团、绿城集团 首个强联合的大手笔之作。主要目标群体为 20~45 岁的具有一定消费能力的白领 精英和城市新贵。杭州大厦 501 城市广场和 Medical Mall，两者业态以“更深度、 更新鲜”的方式融合。两种业态不是简单叠加关系，而是实现 1+1>2 的目标。

a）杭州大厦 501 城市广场 9~16 层：精选行业内知名外科、儿科、口腔科、 眼科等专科诊所。

b）杭州大厦 501 城市广场 17~22 层：拥有邵逸夫国际医疗中心、健康促进 中心、国际门诊中心、整形美容中心、会员中心，提供体检、美容、星级客房康 养服务。

1）从发展进程看，全程医疗稳步前进。作为中国首例开放医技共享的医疗中 心，全程医疗受到各方高度关注。据天眼查信息，2017 年 8 月，全程医疗完成天 使轮融资，投资方为迪安诊断。2018 年 1 月，全程医疗完成 A 轮融资，投资方为 百大集团、迪安诊断。

a）2017：开业顺利，客源充沛。2017 年全程医疗正式试营业。根据公司年 报，截至 2017 末，Medical Mall 已实现 100%招租，体检预约客源饱满、稳定。

b）2018：零售+医疗，战略落地。根据公司年报，2018 年公司零售+”战略 落地。联营企业全程医疗推出了健康会员卡，启动了 Medical Mall 二期；501 城 市广场内开辟了专门场地对接医疗服务，初步迈出了“零售+医疗”的步伐。

c）2019：优化体系，提升体验。根据公司年报，2019 年全程医疗不断探索 优化商业模式，进一步打造付费会员运营体系，逐步实现健康管理闭环。根据公 司官网，2019 年全程医疗的客流量为 4.5 万人次。

d）2020：快速复苏，客流增长。根据公司年报，截至 2020 年末，公司涉足 的医疗健康领域投资项目尚处于投入和培育阶段，短期内无法为公司业绩带来贡 献，存在投资项目处于培育期的风险。根据公司官网，2020 年虽受疫情影响，客 流仍高达 7.5 万人次。在新兴板块方面，2020 年全程医疗复工后各项业务快速复 苏，在营业天数减少的情况下，全年减亏 1000 多万元，客流同比增长 20%。

e）2021：招商顺利，业绩拓展。截至 2021H1 末，全程医疗就诊人次同比 增长 36%。根据公司官网，截至 2021 年 8 月，Medical Mall 一期的两家医疗机 构先后完成扩店。Medical Mall 二期招商出租率达到 100%，形成“小综合、大专 科”的良好医疗服务氛围。

2）从经营模式看，全程医疗采用“3+1+X”模式。相比于其他商业综合体内 的医疗机构，全程医疗不是单纯地租赁场地，而是可以为进驻的机构提供医技支 撑，有效地节约进驻机构成本，缩短培育期，这也是全程医疗打造 Medical Mall 的初衷。“3”指全程医疗由新解百集团、迪安诊断、百大集团三大上市公司合资 设立；“1”指全程医疗由浙江大学医学院附属邵逸夫医院提供技术支撑并参与管 理；“X”则是指 Medical Mall 中引进的多家专科连锁品牌医疗机构，形成了业务 差异、优势互补的专科集群。

3）从特色项目看，全程医疗汇聚优质医疗特色项目。“深度健康体检”服务 突破一般“体检套餐”的传统模式，依据每一位客人的年龄、性别、生活方式等 制定个性化“一客一案”体检方案。“定制医疗美容”服务集结由中国整形领域主 任医师虞渝生领衔的邵逸夫医院整形外科主任医师团队，精选美国、以色列等国 际顶尖医疗美容仪器设备，制定专属美学及抗衰老方案，并进行长期系统的颜值 及年轻化管理。“名医专家门诊”服务由邵逸夫医院百余位主任医师组成强大医疗 团队，全力打造包括普外科、心内科、头颈外科、骨科等 40 个热门科室，在更为 私密的诊疗环境中，提供长达 30 分钟的深度诊疗服务。“多元共享医疗”服务精 选国内前沿专科诊所，涵盖各类热门学科。

4）从入驻机构看，全程医疗涵盖儿科、妇科、眼科、口腔科、中医等多门 学科，形成业务差异、优势互补专科集群。在儿科方面，已入驻道特林诊所、唯 儿诺儿科；在妇科方面，已入驻 One Medical 元一、艾丁优生助孕；在眼科方面， 已入驻安幼眼科诊所、太学眼科、仁树言耳鼻喉科；在口腔科方面，已入驻三叶 儿童口腔、艾维口腔西子国际门诊部；在中医方面，已入驻三贝中医；在肿瘤门 诊方面，入驻爱倍生门诊部；在慢性病方面，已入驻杭州禾瑜诊所、杏康医疗； 在外科方面，已入驻张强医生集团杭州思俊外科诊所。

3.2 悦胜体育：“体育+零售”，增长新动能

3.2.1 行业：运动与商业结合，跨界融合大势所趋

运动与商业的结合是大势所趋。商场主力店建设需要考虑诸多因素。首先，要 根据地址和规模选择合适的业态。比如在副中心选择新兴业态；在核心商圈选择租 金比较高的业态；在郊区选择聚集人气的业态。其次，关于主力店和次主力店的确 定，国际上购物中心理论阐明“四大功能”——第一个功能是购物；第二个功能是 休闲；第三个功能是运动；第四个功能是是交际。

1）背景：冬奥会带动冰雪运动热潮，商场或借势发力零售、体验业态与营销活 动。自 2014 年启动的“大众冰雪季”已成为冰雪运动普及推广的年度盛会，规模从 第一届时的 10 个省区市参与，发展到 31 个省区市联动，参与人数也从千万量级上 升到了 2020~2021 雪季的近 1 亿人次，大众冰雪活动近 1200 场。商场可以借冬奥 会热度与全民健康意识不断提高的趋势，延展更多运动体验业态或以运动为主的新 兴娱乐体验业态，为消费者打造更舒适、专业的运动空间与服务。

2）趋势：中国家长和青少年对于篮球培训的需求正在增长。随着我国经济增长 方式的改变，体育类消费已经成为拉动国民经济增长的新的引擎。篮球运动拥有广 泛的群众基础，篮球培训在国内增长可期。 约有 3.6%的家庭有篮球培训方面的支出，预计全国篮球培训市场规模在千亿元水平。 78.7%公众愿意子女成为篮球特长生。

3）方式：体育与商业结合主要有两种方式。

a）内部结合：足够大的商场在室内或者屋顶打造运动体验空间，将空中跑道、 或者足球、篮球、游泳等运动项目集合起来。

b）外部结合：借助商场外部条件，利用配套项目将商业与运动完美衔接。毫无 疑问，国内诸多运动主题购物中心正是在此基础上诞生的。

4）逻辑：体育与商业结合，有效延伸消费链。

a）运动本身可以与购物中心形成互动效益，二者互取所需。在全民健身、消费 升级的时代，运动并不是单一、低频的消费行为，反而由运动引发出更多的购物、 餐饮、娱乐需求。体育运动业态通过强体验、差异化的主题形式能够为购物中心吸 纳更多的人群，也为购物中心商业价值的延展提供了条件。而购物中心如果能够把 握住这些人群的衍生需求，通过做好跨界融合、配套业态、增值服务等方面，均可 为项目带来更多盈利的空间。

b）以运动为切入口，不同模块结合拉长运动之外的消费需求链条。体育用品专 卖超市能够全方位满足运动所产生的零售需求；影院则可以便利地满足运动后的放 松娱乐需求；超市以及儿童娱乐成长中心可以让运动升级为家庭消费活动；咖啡厅、 休闲餐饮配套以及与科技相结合的互动娱乐设施则能够互为搭配进一步丰富业态组 合。若想真正让运动业态带动整个购物中心的发展，关键在于把散落的消费者个人 行为汇集在购物中心这个大服务平台上，拉长运动之外的消费需求链条。

3.2.2 项目：符合大健康趋势，目前处于投入培育期

悦胜体育成立于 2009 年，是解百集团的控股子公司，公司持股 69.5%。悦胜 体育紧紧围绕“体育+零售”的战略发展目标，致力于运动培训、体育赛事开发、体 育活动策划等业务。

1）从发展历程看，悦胜体育积极配合公司“体育+零售”战略，努力实现主业 共振。公司在确保主业稳固的基础上，积极涉足体育等新兴业务，为后续发展打下 基础。

a）2016：增资变更。根据 2016 年年报，公司于 2016 年 3 月与杭州市安保服 务集团有限公司共同以现金方式合计出资人民币 999.99 万元（其中本公司出资 929.21 万元）向悦胜体育公司增资，认购悦胜体育公司新增的 504.29 万元注册资 本。增资后，悦胜体育公司注册资本由原来的 170 万变更为 674.29 万元。本公司出 资额为人民币 468.59 万元，占变更后悦胜体育公司注册资本的 69.49%。

b）2017：侧重培训。体育板块还在初创期，主要侧重新员工入职培训、业务 知识和专业技能培训、业务流程培训等。公司通过全面预算、绩效考核等管控方式， 在确保主业稳固的基础上，积极涉足体育、健康医疗、教育培训等新兴业务。

c）2018：承办大赛。悦胜体育圆满完成世游赛市场开发的重要工作任务。公 司围绕“一主业、一平台、一延伸”的战略思路，以零售产业为基石，以产融结合 为抓手，延伸运动、健康医疗、教育及金融等产业，逐步构筑五大业务中心：零售 中心、体育中心、健康中心、教育中心及资本运作中心。

d）2019：发挥热度。悦胜体育充分发挥世游赛的热度，接洽引进小运动家、儿童运动俱乐部项目，提高品牌影响力。公司涉足的体育领域，投资项目尚处于投 入和培育阶段，短期内无法为公司业绩带来贡献，存在投资项目处于培育期的风险。

e）2020：国际视野。悦胜体育新创立 REASON 国际篮球学院，主打青少年篮 球教育培训。品牌初始旨在面向 3~18 岁的青少年提供专业、多元、国际化的体育教 育、传递最科学的运动理念，让孩子们在健康安全的课堂氛围中养成良好的运动习 惯并结交朋友、共同提高篮球水平、并感受运动带来的快乐。

f）2021：牵手教育。悦胜体育与新东方牵手。悦胜体育成为杭州新东方体育类 素质教育的唯一合作伙伴，悦胜体育将协同新东方，共同打造杭城体育教育板块。 合作之后，悦胜体育将与新东方共同推出面向 3~15 岁儿童的青少儿体适能课程，课 程种类涵盖篮球培训、互动体能课、亲子体能课、趣味体能课、户外运动、中考体 育等多项课程。因此，悦胜体育不仅能够扩大培训规模，还将横向拓宽体育培训范 围，由篮球教学，进一步拓展延伸至多项青少儿体适能课程。

2）从业务合作看，悦胜体育持续深化“悦体育”、“悦动力”、“悦成长”合作。

a）“悦体育”板块分为赛事策划、高端定制。活动包括环千岛湖国际公路自行 车赛、红色骑士滑步车嘉年华等。

b）“悦动力”板块分为市场公关、特色团建、拓展培训。活动包括新解百百年 庆典、商旅铁军毅路同行、拓展培训“狼系列”、拓展培训“鹰系列”等

c）“悦成长”板块包括夏令营。活动包括树屋设计师、制作树屋沙盘等。

3.3 百秋网络：线上代运营，全域全渠道

百秋网络是专注国际时尚领域的全域服务商，公司持股 5%。百秋网络的愿景 由“一站式代运营服务商”，到“国际领先的全域服务商”，再到 2020 年进一步升级 为“未来·零售·新中间”，不同表述，不变的是恒定的定位，即“做好中间商”。百 秋网络作为服务于品牌和消费者的新中间商，将会为品牌持续降低交易成本。

1）就发展历程看，百秋网络持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的全 链路服务。

a）2011：扬帆起航。三位创始人创立百秋网络，致力于提供一站式电商运营服 务与法国品牌 ELLE 合作运营 ELLE 箱包中国电商业务，百秋电商运营扬帆起航。

b）2012：箱包领先。自研发 ERP 投入使用，全面覆盖电商 OMS、WMS、BI 多模块。与法国著名高端鞋履品牌 achette 建立合作，奠定百秋网络品质鞋履运营 的基础双十一 ELLE 箱包类目第一，确立百秋网络箱包行业领军位置。

c）2013：仓库升级。升级 5000 平方米标准化仓库，百秋物流初试锋芒，始为 客户提供专业物流服务。与全球最大休闲鞋品牌 Clarks 合作，奠定百秋网络鞋履行 业的领军位。

d）2014：品牌转型。百秋影像工作室正式开拍，从渠道运营向品牌运营转型。 自研发 CRM 正式上线。双十一当天业绩突破一个亿，助力合作品牌再攀高峰。

e）2015：物流落户。百秋物流落户，1.5 万平方米标准仓高效运作，全方位服 务轻奢、奢侈品。“百秋合伙人计划”公布。

f）2016：合作推动。与 Sandro、Maje、Pandora 多个大牌合作，奠定百秋时 尚行业的电商运营领先位置。

g）2017：正式发力。百秋网络正式发布五年愿景“国际领先的全域服务商”。百秋物流中心 3 万平方米高标仓启用。全渠道、全链路的新零售正式发力，全面启 动。

h）2018：进军海外。百秋电商正式进军东南亚，双十一获大满贯，奠定龙头 位置。百秋电商被评为“高新技术企业”。入选天猫六星级服务商，与天猫 TEP 共 建繁荣服务商生态。

i）2019：战投入股。与 Cartier 建立合作关系，开启百秋重奢之旅。歌力思拟 向红杉时尚科技产业股权投资基金、杭州解百等五个战略投资人合计转让所持百秋 网络 28.69%股权，合计股权转让价款约 3.44 亿元。

j）2020：股权激励。公布员工股票期权激励计划，首批授予 90 位管理者。百 秋网络 618 业绩超越 2019 年双 11，实现同比翻倍增长。百秋网络 MCN 超级直播 中心场地建成。

k）2021：高增显著。公司从 2019 年完成投资后，百秋网络 GMV（商品交易 总额）同比增长接近翻番，利润年增长更是远超预期。

2）就竞争优势看，百秋网络具备奢侈品代营的诸多优势。百秋网络提供线上、 线下全链路渠道，自建高标仓、防尘仓、恒温恒湿仓，并拥有视觉影像工作室。

a）提供线上、线下全链路渠道。百秋网络的业务范围从中国最大的线上购物平 台天猫、京东与唯品会，到品牌官方商城，以及社交移动商城，新零售智慧门店等 全渠道的构建和服务。

b）自建高标奢侈品储藏仓库。百秋网络在国际时尚商业领域精耕细作，自建 12 万平方米高标仓，除了普通仓之外，还专门为奢侈品准备了 5 万平方米的防尘仓 和 2 万平方米恒温恒湿仓。

c）拥有视觉影像工作室。百秋网络拥有 3000+平方米的百秋视觉影像工作室， 配备国际顶级设备和专业团队，提供专业 4A 级定制服务，包括策划、摄影、摄像、 后期制作等全套视觉服务和输出。

3）就品牌合作上，百秋网络与 70 多个国际时尚品牌建立长期合作关系，打造 全链路服务。通过货品、会员、利益分配三方打通，百秋网络提供全渠道解决方案、 全域&全渠道品牌会员运营服务，以及整合营销服务。

4）就销售模式上，百秋网络积极开拓新零售，即基于数据驱动的人货场重构。 其中包括：iStore 运营&IT 对接：品牌号内容运营、用户（潜客+粉丝+会员）管理 和门店的运营，数据银行（含数据工厂建模）的运营，职能导购等；微信小程序， 商城，微信公众号的运营等；线上线下全渠道整合营销方案，IT POS 解决方案，线 上线下会员关系打通和管理等。

盈利预测及投资分析：

盈利预测

关键假设：

考虑到公司主营业务虽为商品销售，但是贡献主体并不单一，各主体间定位存 在差异。因此，我们选择从业绩贡献主体出发，根据其具备的不同特点给予不同的 经营情况预判。综上，我们预计公司2021~2023营收增速分别为19.85%、17.46%、 14.62%。

投资分析

疫情催化高端消费回流，杭州大厦逆势增长，成为核心驱动力。疫情转淡后，在消 费升级持续发力的背景下，公司有望凭借新一轮调改，继续提升坪效实现增长。解百转 型升级，经营有望改善。多元化赋能综合发展，有望发挥协同效应。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 0.47、0.58、0.68 元/股，对应当前股价 PE 分别为 15、13、 11 倍。

编辑：999感冒灵