青岛啤酒研究报告：当谈青岛啤酒利润弹性时，我们谈些什么？

一、按迹寻因，静观起落

以股价=PE X EPS 为基础，我们尝试去复盘青岛啤酒近 20 年的股价变动。在此之前，我 们先来看看啤酒行业 PE 的情况，以更好理解青啤 PE 变动来自于个股还是行业因素。

1.1 啤酒行业估值复盘

啤酒板块平均波动性低于食品饮料行业板块，与食品饮料行业板块联动性低于白酒板块。 为了论证啤酒板块和食品饮料板块的联动性，我们计算了啤酒指数相对于食品饮料指数 的 beta。2005 年 4 月至今，啤酒板块相对于食品饮料行业的β均值为 0.83，白酒板块 的β均值为 1.11。根据 beta 越小，联动性越弱的规则，2007 年、2012-2015 年、2017- 2018 年、2019-2020 年啤酒指数出现了较为集中的与食品饮料指数联动性较低的情况， 即啤酒指数的变动受食品饮料指数影响较小，啤酒板块变动更依赖于自身行业基本面而 非食品饮料板块整体基本面，接下来我们会进一步复盘啤酒行业基本面发生了何种变化。

2007 年：“牛市”拉动因素大于啤酒板块基本面因素

2006 年下半年，啤酒板块 PE（TTM）开始走高，并于 2007 年 8 月 31 日出现拐点。 2007 年年初至 2007 年 8 月 31 日，沪深 300 涨幅为 160%，啤酒（申万）指数涨幅为 123%，而食品饮料（申万）指数涨幅为 92%，啤酒板块自身涨幅低于沪深 300 涨幅； 同时啤酒板块 PE（TTM）与食品饮料行业 PE（TTM）较为接近；故我们认为这一期间 的 PE（TTM）走高主要是牛市行情驱动。

2020 年：企业关厂提效，行业高端化开启

2020 年，啤酒行业板块 PE（TTM）开始走高，并且高 PE（TTM）状态一直持续到 2021 年上半年。细分行业的涨跌幅也可进一步佐证，啤酒行业 2020 年涨幅 85.09%，略高 于食品饮料行业 84.97%的涨幅。

2020 年，行业高端化开启。嘉士伯和重庆啤酒完成资产重组定位中高端、乌苏快速放量， 华润啤酒迎来决战高端的开局之年，行业高端化趋势显著。一方面，啤酒公司产品结构 逐步改善，主要公司的平均吨价已从 2010 年的 2,358 元/吨增长至 2020 年的 3,392 元/ 吨，CAGR 为 3.7%；另一方面，受益于 2018 年启动的关厂提效，行业产能利用率显著 提升。

2019-2021 年啤酒板块平均 PE（TTM）为 59，高 于食品饮料板块平均 PE（TTM）39X，特别在 2020 年啤酒平均 PE（TTM）高达 65； 2021Q4，疫情反复致使动销受损，板块 PE（TTM）回调至均值 47X。

1.2 青岛啤酒股价复盘

复盘完啤酒行业的估值变动，让我们回归青岛啤酒的复盘。我们可以看出， 青岛啤酒 PE（TTM）走势基本与行业 PE（TTM）走势保持一致，可以理解为青岛啤酒 估值受行业基本面情况影响较大。

2007.9 2007 年 9 月，青啤股价迎来第一次大幅上涨，股价最高达到 38.1 元，较年 初涨幅接近两倍。一方面，公司 07H1 销量、收入实现同比+12.4%/+16.9%，公司 归母净利润同增 69.2%，9 月 EPS（TTM）较年初增长 47.7%。。

2008.11 2008 年从年初开始，青啤股价持续走低，一直到 11 月迎来股价低谷 13.96 元。从啤酒行业来讲，由于大麦、啤酒花、包装物及能源等成本大幅上涨， 2008 年啤酒行业利润端承压明显，市场对成本压力缓解有所担忧，板块 PE（TTM） 从年初 70+下降到 40+，青啤 PE（TTM）随之下降但仍略高于啤酒板块 PE（TTM）。 从青啤自身来说，除了成本端承压，因促销和广告投入较大，2008 年前三季度费用 率高达 25%，进一步拖累利润。

2009.12 2009 年年末青岛啤酒股价重回 33.69 元，PE（TTM）为 41X，较 08 年提 升幅度较小，主要是成本下降，公司业绩提升明显。2009 年下半年大麦和铝价格大 幅下降，叠加产品结构调整、主品牌销量增长，2009Q1-Q3 公司归母净利润同增 79.3%。12 月，公司 EPS（TTM）增至 0.93 元/股。

2018.5 2018 年上半年青啤股价又开启新一轮上涨，5 月股价最高达 54.33 元。产品提价+引入复星战略投资也在公司基本面上带来更多催化。

2020.12 2020 年 12 月公司股价最高达 106.60 元，较年初上涨 112%。。

疫情下，青啤股价如何演绎？股价如心中花，当疫情加重时，股价会直接反应市场对公 司业绩的担忧。2021 年底开始，陕西、河南、天津等地疫情加重，市场担忧疫情下公司 业绩受损，特别是陕西、河南均为青岛啤酒的优势市场。在此担忧下，2022 年 1 月青岛 啤酒股价较年初跌幅近 11%。

复盘历史，疫情反复时往往带来短期股价下跌。2021.1-2021.2 和 2021.12-2022.1 出现 疫情反复，当日新增确诊人数突增的情况，公司股价均出现短期下跌，对应跌幅 28%、 13%。但因为公司基本面坚实，在疫情得控、动销恢复后，股价又会逐步修复，2021.1- 2021.2 疫情反复阶段股价在 2021 年 3 月消费旺季临近开始修复，而 2021.12-2022.1 的 下跌修复来的更早，在 1 月 19 日股价便开始企稳。这也说明国家对疫情控制更加有效， 叠加公司基本面向好，市场担忧情绪修复速度更快。在两次下跌中，PE（TTM）低点分 别为 46X 和 43X，2021 年全年 PE（TTM）均值为 50X，青岛啤酒基本面在疫情下仍能 支撑较高估值。（报告来源：未来智库）

二、以史为鉴，看青啤本轮提价弹性

本轮 PPI 上涨与 2016-2018 年轮次相似，PPI 上涨 CPI 平稳。PPI 和 CPI 是跟踪生产端 和消费端价格变化的重要指标。2005 年以来，国内 PPI 共有四轮价格上行周期，分别发 生在 2007-2008、2009-2011、2016-2018、2010-2011。一般来说，PPI 快速上行通常 都伴随着 CPI 的上行，PPI 上涨反应生产端价格上涨，然后通过产业链向下游产业传导， 最后波及消费品。

本轮 PPI 与 CPI 的变化与 2016-2017 年较为相似，PPI 上行并没有向下游消费端传导， 即 CPI 并未发生明显变化。2016-2017 年主要因为供给侧改革收缩，基建投资高增、地 产投资回暖拉动等多因驱动下，国内大宗商品涨价结构性特征显著，未向下游传导；而 本轮 PPI 走高的主要原因是 2021 年年初大宗商品价格持续抬升，PPI 快速上行，11 月 份 PPI 当月同比增长 12.9%；而因为猪肉价格回落，CPI 价格较为平稳。

大麦及包材占啤酒成本比重较高。根据青岛啤酒 2020 年年报进行啤酒成本拆分，包材 （玻璃、铝锭、瓦楞纸）占比约 51%，麦芽占比约 12%，占比较高，上游大宗商品价格 波动将会对啤酒行业毛利率有较大影响。从板块整体来看，得益于产品结构升级、控费 见效，啤酒板块（申万指数）盈利能力逐步增强，板块毛利率从 2006 年的 40.38%提高 至 2020 年的 42.52%，净利率从 5.22%提高至 9.01%，但受成本价格波动影响毛利率、 净利率均呈波动上涨趋势，其中 2008 年、2012 年、2016 年、2018 年毛利率、净利率 均出现阶段性低点。

成本端承压，啤酒企业纷纷开启新一轮提价。前三次 PPI 上涨啤酒企业成本明显承压， 均催生了啤酒企业的提价动作。而本轮随着 PPI 与 CPI 剪刀差收窄，食品饮料行业又迎 来新一轮涨价潮。

2.1 第一轮提价复盘（2007.12-2008）

澳洲受灾大麦减产，啤酒原材料成本高涨。我国大麦主要源于澳大利亚进口，由于澳大 利亚天气干旱 2006-2007 年大麦产量急剧减产，我国大麦进口价格由 2007 年开始一路 走高。2007-2008 年大麦进口价格最高达 474 美元/吨，较 2007 年初增长 118.36%。 2008 年，在消耗完低价原材料库存后，啤酒企业成本压力在表观逐渐开始显现：青岛啤 酒 Q2 吨成本同比增长 13.86%，燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒 2008 年吨成本增长 0.33%/21.7%/1.08%。

奥运背景下企业扩大销售费用投放，利润进一步压缩开启涨价。2007-2008 年随着市场 扩张和奥运宣传需要，啤酒企业加大了销售费用投放，2008 年青岛啤酒/燕京啤酒/珠江 啤酒销售费用同比增长 12.1%/8.3%/10.1%。在成本和费用的双重压力下，2008 年啤酒 企业毛利率/净利率出现相对低点。在利润被不断压缩的困境下，啤酒企业或开启涨价， 或通过降低产品麦芽浓度来缓和成本上涨压力。本轮提价对啤酒企业的业绩影响较为显 著，随着成本价格下降，2009 年各大酒企的盈利能力有所回升，青岛啤酒/燕京啤酒/重 庆啤酒 / 珠 江 啤 酒 毛 利 率 较 2008 年提升 2.29/3.12/3.27/6.45pcts ， 净 利 率 提 升 2.63/1.37/0.58/1.22pcts。

提价信号对股价短期有一定催化，但长期仍需要业绩支持。2007 年底到 2008 年行业内 部分企业陆续提价，市场对提价带来的业绩增长产生积极预期，申万啤酒指数同比增长 146%，板块 PE（TTM）同比增长 58%。从个股来看，青岛啤酒、燕京啤酒股价在 2008 年 1 月达到阶段性高端，较 2007 年年初涨幅达 191%/162%。从提价窗口期的股 价变动情况来看，提价信号对股价的催化较为短暂，股价到达高点随后在 2008 年整体呈 下趋势，啤酒指数/青岛啤酒收盘价/燕京啤酒收盘价全年跌幅为 50%/51%/43%。

提价业绩逐步兑现，支撑公司股价更稳健上涨。2009 年末青岛啤酒、燕京啤酒毛利率、 净利率显著提升，股价涨幅 90%/43%，业绩兑现支撑股价的上涨。由此可见，股价持续 上行的主要动力还是来自于业绩增长，提价能否顺利传导至终端消费者是关键。

2.2 第二轮提价复盘（2010-2011）

2010-2011 年啤酒行业迎来第二轮提价，推动提价的主要原因系原材料价格波动，2011 年全年原材料大麦进口平均价格为 339 美元/吨，较 2010 年上涨 47.6%，大麦高价一直 维持到 2012H2 才开始下滑。相应的，2011 年主要酒企表观吨成本上涨趋势显现，青岛 啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本同比提高 5.8%/8.9%/12.8%/6.1%。

第二轮提价并未给啤酒企业带来明显的盈利局面改善。2012 年燕京啤酒/青岛啤酒/重庆 啤酒/珠江啤酒全年毛利率同比下滑
-2.44/-1.93/-0.54/-0.1pcts。我们认为是因为本轮大麦 价格维持高位时间较长引起，2012 年燕京啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本同比 增长 12.21%/3.85%/20.72%/6.47%，成本端持续承压，故本轮提价并未给公司盈利能力 带来改善。

本轮提价对股价的催化作用不够明显。发出提价动作的几家企业股价在短期并未被催化， 长期因为盈利能力未改善不能带来 EPS 提高，股价并未有明显变化。2012 年年初至年 末燕京啤酒/重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒股价涨跌幅分别为-15%/-46%/+5%/-6.63%。

2.3 第三轮提价复盘（2017-2018）

供给侧改革和澳洲干旱使啤酒企业成本端再遇承压，第三轮涨价来临。2018 年年末，进 口大麦/玻璃/铝锭价格较 2017 年初增长 40%/35%/7%，啤酒企业成本端再次承压。从表 观来看，2018 年青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本较 2016 年上涨6.9%/16.3%/8.0%/7.4%。

本轮提价有效改善了公司盈利能力。本次提价后，2018 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/ 燕京啤酒/珠江啤酒吨价同比提升 11.92%/0.2%/2%/9.02%/4.2%。受益于吨价提升，啤 酒企业毛利率水平在 2019 年开始改善，2019 年华润/青啤/重啤/燕京/珠江毛利率分别提 升 
1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pcts，净利率提升 0.85/1.02/8.19/0.32/2.68pcts。

业绩高增长的支撑下，股价上行趋势明显。2019 年青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤 酒/华润啤酒个股涨跌幅分别为 49%/78%/64%/17%/67%，业绩持续向好是支撑股价上涨 的关键因素。

2.4 第四轮提价（2020-2021）&青岛啤酒本轮提价利润弹性测算

啤酒原材料于 2020H2 进入新一轮上涨周期，成本端压力促使青岛啤酒开始新一轮提价。 疫情影响正常生产活动，国内玻璃等包材供不应求，价格高企；此外以美国为主的刺激 经济的量化宽松政策使大宗商品价格走高。2020Q4 以来，包材价格不断走高，2021 年 年末铝锭/瓦楞纸/玻璃价格同比增长 14%/21%/21%。青岛啤酒表观成本端压力从 2021Q3 开始体现，Q3 单季度吨成本上涨约为 7%（若扣除其他业务成本，吨成本预计 同比上涨超 8%）。

2022 年，青岛啤酒的利润弹性依旧来自于量价提升，此处主要针对吨价部分进行讨论。 吨价提升一部分来自于本轮直接提价，另一部分来自结构升级。

直接提价逐步落地，缓解公司成本端压力。面对大宗商品的采购价格上涨，青岛啤酒对 部分产品进行提价。提价带来的利润弹性主要受吨成本和吨价变动影响。下面我们将对 吨成本、吨价进行更详细的测算。

吨成本：根据公司披露，公司实行多数物料年度竞价、部分物料季度竞价的采购模式， 考虑到原材料大麦需要进口，采购周期较长，我们预测 2022 年全年大麦原材料已在 21 年完成锁定，根据 wind 数据测算，2020 年大麦年均价为 1766 元/吨（即 2021 年原材料 成本），2021 年大麦年均价为 2099 元/吨（即 2022 年原材料成本），则 2022 年大麦原 材料成本预计上涨 19%左右。而成本端变化的核心在于包材价格，以重啤为例，包材采 购为 3-6 个月，我们以 6 个月为采购周期进行测算，铝锭、玻璃是最重要的包材，我们 测算将聚焦于此。（注：本测算以 2021 年吨成本为基准，仅考虑采购价格变动对成本带 来的影响，未进一步考虑产品结构升级下成本的变动。）

（1）2022H1 成本

我们假设采购发生在 6 月、12 月。21 年 12 月玻璃价格同比+6%，铝锭价格同比+15%， 取均值约 10%，即 2022H1 公司包材成本同比+10%。

根据公司 2021 年半年报，2021H1 公司吨成本约为 2096 元/千升，按照成本中包材占比 51%、大麦成本占比 12%进一步拆分，再结合大麦成本同比+19%，包材成本同比+10% 的预测，2022 年 H1 成本端依旧承压，吨成本同比增加约 11%。

（2）2022H2 成本

2022H2 包材价格需参考 2022 年 6 月包材的采购价格，我们根据 2020H1、2020H2、 2021H1、2021H2 四个半年度间包材的极值相差幅度来估算 2022 年 6 月包材价格较 2021 年 12 月包材价格的变动幅度，即铝锭价格变动幅度为 19%，玻璃价格变动幅度为 27%，为保证敏感性测试的便捷性，我们将变动幅度假设为铝锭 20%，玻璃 30%。以 2021 年 12 月采购价格为基础，结合变动幅度，我们进一步测算出 2022H2 包材成本较 2021H2 包材成本的变动幅度（即 2022 年 6 月估算市场价格较 2021 年 6 月包材市场价 格的同比变动），结果显示同比变动幅度为-31%~13%，则可推算 2022H2 吨成本的区间 范围。

根据前文相同方式，我们测算可得 2022H2 吨成本同比变动幅度为-14%~9%。

总的来看，公司成本端进行预测，我们预计 2022H1 上半年成本压力持续；考虑到当前 各项包材成本价格处于回落，我们认为 2022 年下半年成本压力有望得到好转，中性来看 下半年吨成本同比-8%~+2%，对应的全年成本+2%~+7%，中性来看全年成本同比增长 中单位数。

吨价：纯生、经典等大单品提价对公司吨价提升贡献明显。参考重庆啤酒、华润啤酒为应 对成本上涨压力对核心大单品进行提价，青岛啤酒或对核心单品进行陆续提价。我们以 2021 年预估销量和各档次预估吨价为基础，进行高端、中端部分产品提价测算，测算结 果显示此次提价将会使公司平均吨价提升中单位数，结合产品升级后提价产品销量提升 会进一步提升公司吨价，我们认为本次提价基本能够覆盖成本上涨部分。

根据前文分析，当吨价变动幅度为 6%，吨成本变动幅度为 4%/5%/6%时，公司归母净 利润同比提升 23%/17%/11%。

结构升级是吨价提升的另一种驱动力。假设销量、主品牌和其他品牌吨价及吨成本不变的情 况下，主品牌销量占比提升 1%/2%/3%时，整体吨价提升 0.6%/1.1%/1.7%。在其他条件 （吨成本、费用等）不变的情况下，毛利率对应提升 0.2/0.4/0.6pct，归母净利润提升 1.5%/4.1%/6.7%。结合直接提价、结构升级、成本端变化，我们预计青岛啤酒 2022 年归母 净利润为 35 亿元，对应增速为 28%（2021 年利润扣除土地补偿款）。

对比历次提价的业绩兑现期，提价虽然能够带来短期业绩催化，但业绩端增长才能支撑后续 长期的股价走高。从青啤股价来看，在 2021 年 11 月份提价信息对股价有明显的催化，后期 受疫情影响股价出现了较大回调。目前来看，一方面疫情反复下股价恢复时间更短，疫苗获 批、旅游放开等利好消息使市场对疫情恢复预期更加乐观，另一方面青啤作为在疫情中即饮 渠道销量受损、且量价提升逻辑清晰的，随着业绩逐步得到验证，利润增速仍能支撑股 价上涨。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

3.1 关键假设与盈利预测

收入端：我们预计 2021/2022/2023 年公司营业收入为 301/332/350 亿元，同比 +8.4%/+10.4%/+5.4%。

1） 销量：公司聚焦中高端产品，2021H1 产品结构升级提速，主品牌销量同比 增长 20.9%，我们预计 2021/2022/2023 年公司主品牌销量为 425/449/471 万千升， 同比+9.6%/+5.7%/+4.8%，其他品牌销量为 368/360/350 万千升，同比-6.6%/- 2.0%/-3.0%。总体来看，我们预计 2021/2022/2023 年公司啤酒销量为 793/810/820 万千升，同比+1.4%/+2.1%/+1.3%。

2） 吨价：考虑到公司近期对纯生、经典等大单品进行提升，我们预计公司主品 牌吨价提升幅度将会高于其他品牌，分别来看，2021/2022/2023 年主品牌吨价增幅 为 6.3%/9.6%/3.5% ， 其 他 品 牌 吨 价 增 幅 为 0.9%/1%/1% ； 总 体 来 看 2021/2022/2023 年公司啤酒吨价增幅为 6.8%/8.1%/4.1%。

利润端：我们预计 2021/2022/2023 年公司归母净利润为 32（扣除土地补偿款后 27 亿元） /35/44 亿 元 ， 同 比 +43.1%/+10.1%/+26.9% （ 扣 除 土 地 补 偿 款 增 速 为 23%/28%/27%）

1） 毛利率：公司近年来关闭低端产能，对已有产能进行智能化升级。公司产能 利用率的提升，折旧摊销、生产人员工资的减少及罐化率提升将会打开毛利率提升空 间。此外，产品结构升级、毛利率较高的主品牌产品占比提升将拉动公司毛利率进一 步提升。同时，我们仍需考虑到 2022 年成本端压力，故预计 2021/2022/2023 公司 毛利率分别为 42%/44%/47%。

2） 费用率：2017 年起公司开始控费提效，成效显著，外加关闭落后产能带来 的折旧及摊销减少，我们预计未来公司费用率稳中微降。

3.2 投资分析

我们认为啤酒行业高端化开始提速，公司在高端化竞争下具有品牌、产品、渠道优势， 且目前公司产品结构升级顺利，叠加控费、罐化率提升、提价落地等利好因素，我们看 好公司未来逐步释放利润弹性。

编辑：456