军用无人机行业之航天彩虹研究报告

军用无人机第一股，无人机+薄膜新材料双主业布局

无人机产品体系化发展，新材料业务向高端延伸

反向并购彩虹无人机，形成无人机+薄膜新材料双主业。航天彩虹成立 于 2001 年 11 月，原名浙江南洋科技股份有限公司，主营业务为新材料 （主要是功能性膜材料）的研发、生产和销售。控股股东中国航天空气 动力技术研究院（航天十一院）于 1999 年开始无人机研制工作，并于 2003 年实现无人机出口。2008 年成立特种飞行器总体技术设计部，2009 年成立航天神舟飞行器有限公司，2016 年成立彩虹无人机科技有限公 司，2017 年 12 月成功实施重大资产重组，航天十一院以彩虹无人机业 务注入浙江南洋科技股份有限公司并实现控股，成为我国证券市场军用 无人机第一股，2018 年浙江南洋科技股份有限公司更名为航天彩虹无人 机股份有限公司，业务涵盖无人机和新材料相关领域。

公司无人机产品形成完整体系，积极实施高端薄膜发展战略。无人机业 务依托航天十一院空气动力技术传统优势，经过二十余年创新发展，形 成“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的无人机产品体系， 研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列优秀产品；同时， 作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位， 充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手-2 等为代表的小 型空地导弹。新材料业务致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品 研发，为客户提供高品质产品与高质量服务，产品涵盖功能聚酯薄膜、 光学膜两大门类，确立了国内新材料行业领跑者地位，打破了国外材料 巨头公司几十年的垄断经营，目前各类膜产品品质优异，质量处于世界 先进水平，在民用领域广泛应用。

公司控股股东是航天十一院，实际控制人为中国航天科技集团有限公 司。航天十一院直接持有公司 20.89%股份，通过控制台州市金投航天有 限公司间接持有 15.12%股份。公司董事、常务副总经理邵奕兴先生持有 5.17%股份，宁波东旭成新材料科技有限公司董事长罗培栋先生持有 1.53%股份，邵奕兴先生舅舅冯江平先生持有 1.39%股份。航天投资控股 有限公司持有公司 1.12%股份，保利科技有限公司持有 1.12%股份，系 公司于 2017 年向航天投资、保利科技发行股份购买资产，取得神飞公司 股权。

控股股东航天十一院是中国空气动力研究的核心机构。前身是 1956 年 10 月成立的国防部五院空气动力研究室，由钱学森先生组织筹建。自创 建之初，便一直从事航空航天飞行器研制所需的大量气动力研究工作。 业已完成由单一气动试验研究为主向以空气动力学、特种飞行器、航天 技术应用为三大主业协调发展的战略转型。

实际控制人中国航天科技集团有限公司是国有特大型高科技企业集团。 航天科技集团在我国战略高技术领域拥有自主知识产权和著名品牌，创 新能力突出、核心竞争力强，是世界 500 强企业之一，成立于 1999 年 7 月 1 日。其前身源于 1956 年成立的国防部第五研究院，历经第七机械工 业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司和中国航天 科技集团公司的历史沿革。是我国航天科技工业的主导力量，国家首批 创新型企业，辖有 8 个大型科研生产联合体、11 家专业公司、14 家境内 外上市公司以及若干直属单位。主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞 船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器 系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。

剥离低效资产持续聚焦无人机业务，股权激励激发员工活力

无人机出口受疫情扰动明显，反哺国内武器装备建设取得重大突破。 2020 年，公司实现营业收入 29.88 亿元，同比下降 3.62%，四年复合增 长率为 55.20%；2021 年前三季度营业收入为 16.70 亿元，同比下降 13.12%。2020 年实现归母净利润 2.74 亿元，同比增长 18.14%，四年复 合增长率为 43.29%；2021 年前三季度归母净利润为 0.86 亿元，同比下 滑 4.51%。2021Q3 公司营收为 6.01 亿元，环比增长 4.61%，归母净利润 为 0.23 亿元，环比下降 47.34%。公司近两年业绩下滑的主要原因是无 人机出口受到疫情影响，近年公司军用无人机产品在海外实战中的优秀 表现得到客户充分认可，并在反哺国内武器装备建设中取得重大突破， 随着下游需求加速放量，业绩有望迎来向上拐点。

军贸业务有望恢复性增长，国内军用无人机业务有望成为新的业绩增长 点。2020 全年销售毛利率 25.26%，为近五年最低水平，主要是由于高 毛利率的无人机业务占比有所下滑，同时无人机相关业务规模缩小引起 该业务毛利率下滑。但是公司加强了管理，2020 年归母净利润率 9.17%， 为近三年最高水平。2016-2020 年公司加权 ROE 持续上升，2020 年达 4.20%。分业务来看，电容膜业务毛利率 2018 年至 2020 年持续下降， 在 2021 年一季度的毛利率达到 11%的历史较低水平，同时电容膜业务的 营收占比逐年下降，2020 年，电容膜业务营收占比降至 2.99%。技术服 务业务毛利率始终处于最高，2020 年技术服务毛利率达 40%，营收占比 逐年提高，2020 年营收占比为 4.1%。背材基膜及绝缘材料毛利率逐年 上升，2020 年为 10%，2021 年 H1 达 27%的历史最高水平，营收占比 2018至2020年稳定在7%左右。无人机及相关产品毛利率2020年为33%， 营收占比呈现先上升后下降趋势，2020 年营收占比为 10.63%。分地区 来看，国外营收占比逐年下降。近三年公司期间费用率整体保持稳定， 2021 年前三季度管理费用率有所上升。在研发投入方面，近三年研发投 入占比也基本保持稳定。从公司 2021 年的经营情况来看，同样受疫情影 响无人机出口业务继续萎缩，展望 2022 年，疫情影响有望逐步缓解，军 贸出口有望恢复至疫情前水平，同时国内军品订单有望快速落地，公司 无人机主业触底反弹有望使公司经营大幅改善。

持续发力无人机产品业务，募投提高公司的核心竞争力。2021 年公司 非公开发行募集资金总额不超过 9.1 亿元，主要投往新概念无人机研制 以及低成本机载武器科研及产业化两个方向，新概念无人机研制项目方 向包括“CH-4 增强型无人机科研项目”、“无人倾转旋翼机系统研制项 目”、“隐身无人机系统研制项目”三个项目，项目开展符合国家产业规 划及公司主业方向，同时助力公司突破关键技术，保持行业领先地位。 低成本机载武器科研及产业化项目方向包括“低成本机载武器科研项 目”、“彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目” 两个项目。“低成本机载武器科研项目”围绕机载弹药的低成本和多模制 导需求，形成具备多种平台挂载、作战模式灵活、可大规模生产制造的 系列化弹药产品。“彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器 产业化项目”形成一条面向战术武器总装（不含火工品）的数字化精益 生产线。募集资金到位后，资产规模将大幅增加，资产负债率将下降， 公司抵御风险的能力将进一步增强，同时能改善公司现金流状况。随着 本次募投项目的实施，公司无人机的产品链、生产能力、核心竞争力等 将进一步提高，随着下游需求放量，公司业绩有望实现高速增长。

实施股权激励绑定核心员工利益，激发员工积极性和公司活力。2022 年 1 月 11 日公司授予限制性股票 916.15 万股，占本计划公告时公司股本总 额 98830.2944 万股的 0.93%，授予价格为 12.80 元/股，激励对象 272 人， 占 2020 年度公司员工总人数 2054 人的 13.24%，包括董事、中高级管理 人员、核心技术（业务）人员。解除限售期业绩考核目标基于净资产收 益率、净利润复合增长率以及△EVA，利于激发员工工作积极性和公司 活力。

剥离低效电容膜资产，薄膜新材料有望聚焦光伏和消费电子领域。公司 2021 年第二次临时股东大会审议通过《关于拟整合剥离电容膜业务的议 案》，同意公司通过产权交易所以公开挂牌形式整体处臵公司电容膜业 务。拟转让资产包括：浙江南洋科技有限公司聚丙烯电容器薄膜业务板 块净资产、台州富洋投资有限公司 100%股权、鹤山市广大电子有限公 司 100%股权。浙江南洋华诚科技有限公司为受让方，成交价格合计 3.2 亿元。剥离电容膜业务有助于优化资产质量，并回笼资金发展核心技术、 附加值高的业务，提升主业产品核心竞争力。公司薄膜新材料业务将聚 焦于光伏背板薄膜和用于消费电子的光学膜领域。（报告来源：未来智库）

军用无人机龙头，自研智能弹药竞争力突出

无人作战体系重要性突出，无人机重要性日益凸显

无人作战体系是在开放式的架构上，以网络通讯为中心，构建的具有抗 毁性、低成本、功能分布化等优势和智能优势的联合作战体系。近年来， 无论是针对重要目标的斩首行动，还是大规模作战中的广泛运用，无人 化作战形式已屡见不鲜。无人作战体系的基本特点是无人作战系统的占 比高，“平台无人、系统有人”。无人作战系统是由无人作战平台、任务 载荷、指挥控制系统和空-天-地信息网络组成的综合化作战系统，无人 作战平台是其中的核心部分，根据不同的使用区域，无人作战系统可分 为无人机系统、无人地面平台、无人海上系统。

无人机是无人装备中最典型的代表。由于战争形态的不断演进和军用无 人机技术的不断发展，无人机作战主要衍生出几种主要作战形式，包括 无人机单独执行作战任务、有人-无人协同作战、无人机蜂群作战、作为 重要节点的网络中心战和作为重要组成的空海一体战。

无人机作战相比有人战机有诸多优势。无人机与传统载人飞机最明显的 不同是驾驶员不在机上，飞行器设计不受人的生理控制。同时，其发射/ 回收方式、造价、体积大小和操控方式等多个方面与载人飞机存在较大 的差异。

无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承 载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任 务的航空器。典型的无人机系统由飞行平台、动力装臵、航电系统、任 务载荷系统、地面系统和综合保障系统等组成。

无人机可分为军用无人机与民用无人机两大类。其中民用无人机一般又 分为消费级无人机及工业级无人机。军用无人机对续航能力、巡航速度、 飞行高度、作用距离和任务载荷等都有很高的要求；消费级无人机主要 用于航拍和娱乐，着重拍摄功能和可操作性；工业无人机注重经济效益， 追求巡航速度和续航能力等性能的平衡，对无人机的专业化应用要求高， 工业无人机通过搭载不同的任务载荷实现多样化的功能，主要应用于测 绘与地理信息、巡检、安防监控和应急等领域。

机弹一体化集成产品布局，反恐维稳实战效能优异

公司具备强大的无人机和机载武器总体设计和生产能力。无人机行业上 游为无人机零部件制造商及分系统研制商；中游为无人机系统集成及服 务提供商，部分能够提供无人机航飞服务、飞行培训服务等，在产业链 中占据主导地位；下游分为民用和军用，民用主要以测绘与地理信息、 巡检、安防监控和应急等领域的用户为主，军用则主要是用来战场侦察 和打击。无人机系统集成及服务提供商向上游零部件制造商及分系统研 制商采购通用零部件及无人机分系统，主要包括电池、电机、发动机、 芯片、飞控、传感器、图传系统、结构件和航摄相机等。

在军用长航时固定翼无人机领域，国内与公司形成竞争关系的主要有中 航无人机、天宇长鹰、海鹰航空和腾盾股份等。中航无人机是成飞集团 控股的无人机企业，其专注于大型固定翼长航时无人机研制，主要产品 包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机产品，产品同时完成 了军贸和内销。腾盾股份主要拥有 TA-扑天雕多用途长航时无人机系统、 TB-双尾蝎多用途中空长航时无人机系统、HA-没羽箭多用途无人直升机 系统及 HB-小李广无人直升机系统等。天宇长鹰产品分为军品和外贸两 部分，主要拥有 BZK-005 系列察打一体无人机、灰蜂-4 固定翼无人机 等。海鹰航空主要拥有“天鹰”无人机、WJ-700 察打一体无人机、 WJ-600A/D 察打一体无人机、WJ-500 多用途无人机/靶机、太阳能无人 机、HW-350 小型长航时无人机、HW-310 小型多用途无人机系统等。 从财务数据来看，公司在国内无人机行业中处于领先优势，而且毛利率 水平相比同类公司保持较高的水平。中航无人机近几年的业务发展速度 较快，而天宇长鹰的业务规模相对较小。

无人机产品体系完善，中高空长航时系列产品竞争优势显著。公司深耕 无人机领域 20 多年，依托于控股股东航天十一院在空气动力领域的技 术优势，目前形成“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的 无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列 中高空固定翼长航时优秀无人机产品。

机弹一体集成综合竞争力突出，可搭配“射手”和“飞腾”等多款精确 制导弹药。对比国内外同类型无人机，公司的产品在飞行高度、续航时 长、载荷重量、航速等技术指标上处于第一梯队，产品竞争力居前列。 同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的 单位，充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手-2 等为代 表的小型空地导弹，凭借先进的技术指标、可靠的性能、便捷的操作、 低廉的使用和维护成本，受到国内外用户的一致好评，彩虹无人机和射 手导弹作为我国最具实战经验的成熟产品，在技术创新、设计集成、产 品性能等方面达到国际先进水平。目前，公司的无人机除了可以搭配自 研的导弹之外，通过挂架接口适应性更改即能搭配其他类型载荷或弹药。 机弹一体化集成是公司在无人机武器装备领域的核心优势。

实战淬炼真性能，海外实战表现卓越。伊拉克 陆军航空部队目前正在使用中国产彩虹-4 无人机，已经针对 IS 恐怖组 织的重要目标进行了 260 余次打击，这些行动显示了这款无人机高超的 打击能力和侦查能力。此外，这款无人机还配备了先进的影像设备，能 够监测敌人的一举一动。它是陆军航空部队装备的重大飞跃。这款飞机在其参与的所有战斗中显示了它的可靠性。彩虹-4 无人机携带的武器十 分精准，能够打击各种目标，尤其汽车炸弹，在汽车炸弹试图接近目标 之前就将它摧毁。

打开“军贸和国内”两大军用市场，国内军用无人机市场每年预计约 60 亿元

无人机将成为先进空中作战力量的主战装备和体系化、智能化作战的关 键组成部分。高空、高速、隐身、长航时等先进无人机系统将在未来高 危险区域、高强度对抗作战环境中显示出突出的战略突防能力和持久作 战能力；有人无人协同、分布式空中作战、集群作战等将成为未来空中 作战的重要形态，高性能无人机系统将成为未来智慧化空中力量建设的 重中之重。信息化、网络化背景下装备体系对抗是未来高技术战争的主 要作战样式，武器装备发展将由“以平台为中心”向“以任务能力为中 心”的体系化、网络化转变，无人机系统通过对现有作战方式和装备体 系的跨域“赋能”，有效推动信息组网和联合作战水平，充分发挥装备体 系在信息化战争条件下全维、精确、敏捷的作战效能。

我国每年军用无人机市场规模预计近 60 亿元。近年来，在信息化战争 的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安 全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的 有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。 2019 年-2028 年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%， 市场保持可持续的稳定发展。据美国国防部历年预算，近六个财年 （FY2017~FY2022）美军采购无人机预算费用占武器装备采购预算总 额的比例为 1.10%，我国 2021 年的国防支出预算为 13553.43 亿元，根 据《新时代的中国国防》，假设我国目前装备采购费占国防预算为 40%， 则 2021 年装备费预算为 5421.37 亿元，若装备费中无人机采购费用占 比与美国近六个财年相当，则我国国内的无人机采购规模约为 59.64 亿 元。实际上，进入“十四五”以来，我国的国防现代化进程提速，我国 的装备建设处于补差距、补短板的关键时期。无人机作为无人作战系统 的核心装备，现阶段我国的无人机装备发展和列装情况也与发达国家有 较大差距，我国实际上用于补齐无人机装备规模的经费预计高于测算数 据。

无人机军贸出口受国际政治局势波动和疫情影响较大。由于对无人机装 备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力 的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。 目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳 大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。根据斯德哥 尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军 贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占 比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人 机。

工业和消费应用场景铺开，民用无人机市场空间广阔

应用场景逐步挖掘，民用无人机市场有望快速增长。民用无人机主要分 为工业和消费无人机，目前无人机的应用场景还比较少。但随着无人机 技术的不断发展，无人机在能源巡检、遥感测绘及农林植保等现有场景 的应用将被进一步挖掘，更多的传统作业方式有望被颠覆与替代，进一 步推进传统行业变革。以新闻航拍为例，北京电视台通过使用无人机进 行航拍，拍摄到北京众多地标性建筑物被雾霾遮盖的场景，为北京雾霾 情况的新闻报道提供清晰、可靠的图像支持。在 5G 的技术支持下，由 于现有带宽限制无法渗透的市场将被孵化出来，如无人机超高清直播、 4K 视频巡检，甚至可满足无人机 VR 直播、无人机测 4K 巡检等大带宽 场景，这将助力无人机产业发展新局面。

工业无人机市场增速较快，复合增速预计约 50%。全球民用无人机市场规模从 2015 年的 214.50 亿元人民币增 长至 2019 年的 657.38 亿元人民币，五年年均复合增长率为 32.31%。 在过去的几年里，消费无人机占据了民用无人机较大的市场空间，但消 费无人机市场日趋饱和。随着无人机在工业应用场景的拓展，消费无人 机与工业无人机市场规模的差距逐渐缩小，工业无人机将迎头赶上，预 计在 2020 年市场规模反超消费无人机。沙利文预测，随着无人机在工 业应用领域的不断普及，全球民用无人机市场规模将从 2020 年的 993.40 亿元人民币增长至 2024 年的 4157.27 亿元人民币，年复合增长 率将达 43.03%。近五年来，中国消费级及工业无人机都取得了高速发 展，五年年均复合增长率分别为 22.58%及 49.94%。中国民用无人机的 市场发展潜力巨大，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一，主要得 益于供给端及需求端两方面的双重驱动。

公司积极开拓民用无人机市场，取得国内有史以来民用无人机最大订 单。在浙江省台州市 2019 年 12 月 30 日举办的“云上王者、中国彩虹” 系列活动中，公司向浙江省自然资源厅交付了第一套彩虹-4 无人机航空 应急测绘系统，助力浙江省应急保障能力提升。这次在国内应急测绘领 域的应用拓展了彩虹无人机的应用领域。此前，公司成功中标国家基础 地理信息中心中航时固定翼无人机航空应急测绘成套设备采购项目，这 是国内有史以来民用无人机的最大订单。该项目开创了中空长航时大型 无人机高精度、大范围航空测绘应用的先河，为国家航空应急测绘体系 建设提供了装备保障,也为彩虹无人机进一步服务国民经济建设奠定了 坚实的基础。用户方代表、浙江省自然资源厅党组成员闵建平表示，彩 虹-4 无人机航空应急测绘系统的交付，弥补了浙江省在无人机领域远距 离、大范围低空遥感能力不足的技术短板，大幅提升了浙江省地理信息 快速获取、集成处理、实时传输与共享服务能力，使应急测绘信息化保 障能力提高到新水平。公司董事长胡梅晓表示，未来，彩虹无人机将在 提供优质产品的同时，以优质服务保障好国家应急测绘保障能力建设项 目在全国 8 个省份的交付和应用。随着彩虹无人机应用领域拓展，十一 院将继续推动无人机通航产业发展，打造专业保障人才队伍，通过优质 服务提升用户体验，变提供产品为提供服务，变交付设备为交付能力。（报告来源：未来智库）

薄膜新材料产品竞争力较强，光伏等下游需求持续增长

光伏用背板薄膜技术壁垒高，公司产品向高端迈进

光伏背板膜作为光伏电池组件的封装材料,是太阳能电池重要组成部分。 光伏背板用保护膜是光伏电池背面的材料，呈透明乳白色，起着保护背 板的中间层 PET 膜层，以及支撑组件、阻水、阻氧作用，必须具备卓越 的耐老化、耐电气绝缘、水蒸气阻隔、尺寸稳定等性能。

光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料。光伏组件从 上至下通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板 5 层结构构成， 背板是用在太阳能组件背面，直接与外环境大面积接触的光伏封装材料， 主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境因素对封装胶膜、电池 片等材料的侵蚀。按照背板使用材料分类，主要分为有机高分子类和无 机物类，有机高分子类包括双面含氟、单面含氟和不含氟三类，无机物 主要为玻璃。其中有机高分子类光伏背板按照生产工艺来分，主要分为 复合型和涂覆性。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上， 即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜 上，即为涂覆型背板。

光伏背板薄膜技术壁垒较高，公司技术行业内领先。光伏背板薄膜是用 聚酯切片（PET）经过干燥、铸片、涂布、双向拉伸等工艺生产而成。 因需满足高透光率、低雾度、高亮度等性能要求，所以为聚酯薄膜行业 技术壁垒较高的领域。中国光伏行业协会发布 2021 年发布的《光伏组 件背板用薄膜》对光伏组件背板用薄膜的物理性能、机械性能、光学性 能、热性能、耐候性能、耐化学性能等均做出详细的规定。公司通过功 能型太阳能背板基膜制备技术应用于生产耐水解老化型太阳能背板基 膜、高阻隔 PET、超级 PET、三层各异复合结构太阳能背板基膜等产品， 技术行业领先。

公司透明基膜产品向高端迈进。光伏背板薄膜从工艺上分为复胶型和涂 覆型两类。复胶型背膜多是以欧美等一些氟化工企业开发的 PVF（杜邦 技术垄断）、PVDF（阿科玛、SKC、吴羽、大金等）、ETFE（旭硝子） 等氟膜通过胶粘剂与 PET 基材粘结复合而成。涂覆型背膜采用醚型 FEVE 氟碳涂料，涂覆于 PET 基材之上，形成氟涂料层。2020 年度， 公司实现了透明基膜从电晕中阶产品到预涂高阶产品的过渡，高附加值 的预涂透明基膜得到了多家客户的认可并批量供货，其中 125 微米厚度 的预涂基膜也逐步通过市场验证，超薄集流体基膜获得客户认可。

下游光伏行业将长期高速发展。近日，BNEF 彭博新能源财经发布了 2022 至 2030 年各年度全球光伏装机量预测，并给出了 2010 年至 2021 年间全球新增光伏装机量数据。BNEF 对于 2021 年新增光伏装机量的 最新统计数据是 183GW，比 2020 年同比增长 30％以上。此外，根据 报告 BNEF 预计，2022 年全球将新增光伏装机 228GW（dc），2030 年 这一数字将增加到 334GW（dc）。

功能聚酯薄膜的需求量预计广阔。根据裕兴股份公告预测，太阳能装机 容量 1GW 需要用太阳能背材基膜约 500 万平方米；光伏组件安装量和 生产量的容配比按照 1:1.2 来计算；根据中国光伏行业协会发布的《中 国光伏产业发展路线图（2020 年版）》对不同背板材料市场占比变化趋 势预测，未来五年双面组件占所有组件的比例从 39%逐步提升到 60%， 其中双面单玻组件占双面组件的比例逐步达到 25%。按照 2021 年光伏 新增装机量保守估计 150GW，预测 2021 年太阳能光伏用聚酯薄膜市场 总需求量约 21 万吨，其中，单面组件用聚酯薄膜需求量约 19.2 万吨， 双面单玻组件用聚酯薄膜需求量约 1.8 万吨。

光学涂布膜产能扩张，市场空间有望持续增长

公司光学薄膜产品系列完整。光学薄膜主要应用于高端液晶显示器材背 光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等。公司产 品主要包括反射膜和增亮膜系列产品，基本涵盖了液晶显示行业所需的 全部光学薄膜品类，其中反射膜系列中包含标准型、高挺型、高亮型、 抗刮伤型等产品；增亮膜系列中包含标准型、高雾型、高亮型、抗干涉 型等产品。

光学薄膜的生产方式主要分为干法和湿法的生产工艺。干式是指没有液 体出现在整个加工过程中，例如真空蒸镀，是在真空环境中以电能加热 固体原物料，经升华成气体后附着在一个固体基材的表面上，完成涂布 加工。湿式涂布一般的做法是把具有各种功能的成分混合成液态涂料， 以不同的加工方式涂布在基材上，然后使液态涂料干燥固化做成产品。

公司光学膜产能扩张，高端薄膜领域技术领先。公司光学膜业务板块产 能包括年产 16000 吨LCD光学薄膜和在建的 5000 万平方米反射膜生产 线，在建生产线 2021 年 H1 进度已达 32%。据公司公告，5000 万平方 米反射膜生产线建设以发展国内一流的液晶显示用光学薄膜产业化为目 标，将提升公司光学薄膜业务的科研生产能力，进一步优化反射膜产品 的产能布局，预计可实现年新增销售收入 2.4 亿元，新增利润总额 4995 万元。产品研发方面，抗 UV 透明背板基膜项目成功开发，高辉度反射 膜 RAG5 系列进入正常量产阶段，量子点膜、抗刮性膜新品、无污染水性膜研发、偏光片和 CPI 膜年度研发已基本完成。部分产品有望打破国 外垄断、实现替代进口，继续保持高端薄膜领域的领先优势。

光学膜市场规模有望持续增长。电脑、手机等下游消费类电子产品市场 需求强劲增长，根据 IHSMarkit 预测台式机出货量稳定在 1.40 亿台左右， 笔记本稳定在 1.70 亿台左右。根据 IDC 研究机构预测全球智能手机出 货量保持在 2.8%的年复合增长率，2022 年全球智能手机销量将有望达 到 16.8 亿台，预计 2023 年全球液晶面板模组用光学薄膜需求为 13 亿 平方米。此外，随着消费电子市场趋于大屏化、多屏化，全面屏、折叠 屏产品也逐渐增加，屏幕面积的增大也能刺激功能性保护膜的需求量。 数据显示，2014 年至 2019 年期间，中国光学膜市场规模已提升至 354.0 亿元，年复合增速达 5.4%。据研观天下预测，中国光学膜市场规模到 2023 年有望达到 463.8 亿元。

盈利预测与投资分析

盈利预测

航空航天制造：首先，随着疫情影响逐步缓解，公司无人机外贸有望复 苏；其次，国内正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装 备无人机需求逐步释放；最后，公司募投的无人机及机载项目推进顺利， 有望逐步为公司带来显著收益。我们预计 2022 年公司无人机和导弹业务 将迎来高速增长，2021-2023 年公司该业务增速分别为-30.13%、238.78%、 79.88%；预计国内业务增速更快，占比提升，我们预计毛利率分别为 34.37%、32.58%、31.58%。对应的归母净利润分别为 1.18、3.90、6.90 亿元，选取同时具备航空飞行器和导弹业务的主机厂洪都航空以及航空 主机厂中航西飞作为可比公司，可比公司 2021/2022 年 PE 分别为 91、 65 倍。

薄膜新材料：公司薄膜新材料主要下游是光伏和消费电子，考虑到公司 2021 年将电容膜资产出售，而且重点投资建设光学膜生产线，我们预计 用于 2022 年光伏的背板薄膜业务增速较低，而用于电子领域的光学膜增 速较高，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为-15.03%、9.88%、 8.86%，光学膜毛利率较高，业务占比有望提升，薄膜新材料业务预计 毛利率分别为 21.23%、19.35%、18.73%。对应的归母净利润分别为 0.86、 0.86、0.77 亿元，选取光学膜企业斯迪克和东材科技与光伏背材膜企业 福斯特作为可比公司，可比公司 2021/2022 年平均 PE 分别为 44、31 倍。

投资分析

受益于疫情缓解军贸复苏，以及国内军用无人机系统需求增长，我们预 计公司 2021/22/23 年收入分别为 22.98/48.80/77.88 亿元，归母净利润分 别为 2.04/4.76/7.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.48/0.78 元，对应 PE 分别为 104.01/44.67/27.74 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）