2022年房地产行业基本面研究分析 房地产旧周期的结束与新周期的起点

一、2021 年市场从“过热”急转向“过冷”

1、2021 年楼市经历“冰火两重天”

今年的楼市可以用“冰火两重天”来形容，上半年销售热度持续处于高位，下半年急转直 下，从 7 月开始进入负增长区间，形成“尖锥”走势。根据统计局最新数据，2021 年 1-11 月， 商品房销售面积 15.8 亿平方米，同比增长 4.8%，两年复合增速 3.1%；商品房销售金额 16.2 万 亿元，同比增长 8.5%，两年复合增速 7.8%。11 月单月，销售金额、销售面积增速分别为-14%、 -16%，降幅较上月有所收窄，近几个月的景气度已经差于 2010 年以来的三个销售低点（分别 为 2010 年 7 月、2012 年 2 月、2014 年 7 月）。

目前基本面还未触底，考虑到：1）房企信用风险事件推升购房者的观望情绪；2）拿地、 新开工偏弱，供给不足；3）房地产税试点细则的发布，短期内将对购房情绪产生一定冲击；我 们认为以上问题消化和转变需要时间，销售的恢复也仍需时日，明年将面临一定的压力，预计 明年二季度企稳。

2、新开工创下史上最低增速，竣工强势修复

新开工面积增速也同样经历了 7 月转负的拐点，呈现“尖锥”形状，在销售和拿地“双弱” 的预期之下，2021 年 1-11 月，新开工面积下降 9.1%，10 月单月增速更是下降 33%，创下历史 最低增速，开工情况差于历史任何一个时期。 竣工周期的到来在今年得到了验证。2016 年至 2019 年，新开工年均复合增速高达 10.8%， 按照新开工到竣工一般周期在 2-3 年的规律计算，2019-2022 年将迎来竣工高峰，但实际 2019、2020 年的竣工增速为 2.6%、-4.9%，远低于预期。2021 年 1-11 月竣工面积增长 16.2%， 5 月以来的竣工增速分别为 10.1%、66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%、15.4%，2022 年竣 工修复具备确定性和持续性，但强度可能弱于 2021 年。

3、土地市场下半年“一秒入冬”，二、三批集中供地央企国企托底

土地市场也同样经历了“一秒入冬”。上半年在楼市火热的煽动下，土地市场持续升温，4 月的百城土地溢价率达到 23.74%，为 18 年以来的最高水平，首批集中供地竞争十分激烈；下 半年土地市场成交冷淡，根据统计局数据，2021 年 1-11 月，土地购置面积累计同比下降 11.2%， 11 月单月的增速大幅下降到了 13%，降幅较上月收窄，从百城土地数据来看，成交土地面积同 比为 6.9%，为下半年内首次回正，百城土地溢价率从年内高点下降 21.1pct 至 2.6%，为 2010 年起来的历史最低。

二轮土拍结束，整体热度降温。截至 11 月 30 日，22 个重点城市全部完成第二批次地块出 让，平均溢价率为 4.0%，较 2020 年平均溢价率-6.88pct，较首批集中供地平均溢价率 -11.27pct，整体热度下降。各重点城市中，厦门地块由于在土拍规则调整之前完成出让，整体 溢价率较高（25.4%），福州、深圳、南京热度处中位，优质地块吸引力仍在，其余 18 城市场 较为冷淡，平均溢价率均低于 5%。

民企拿地收缩，国企扩充土地储备。在第二批土拍中，中央性、地方性国企拿地活跃，拿 地份额明显提升，本轮国企拿地权益面积占总面积比重及权益金额占总金额比重分别为 74.08%、84.32%，分别较第一批集中供地的 58.11%、58.92%增长 15.97pct 和 25.40pct。民营 企业拿地明显谨慎，下降至 25.93%、15.68%。从拿地数额来看，国企和民企拿地数量都出现了 收缩，竞拍热度大幅下降，较第一批集中供地分别减少 58、160 宗；从拿地数量的占比来看， 本轮土拍国企控场，国企拍地数量占比增长至 77.90%，较第一轮提高 19.58pct。综合前两批集 中供地来看，房企拿地呈现出“国增民减”的整体特征，国企积极扩充优质的土地储备，在“三 道红线”带来的资金压力以及市场热度降温等因素影响下，民企拿地积极性下降。

市场转冷，第三批土拍规则放松。第三批土拍已陆续开展，从目前已发布的公告来看， 除武汉、厦门、重庆新增“摇号”的规则外，大部分城市在第二轮的基础上进行了微调，本轮 土拍政策呈现放松态势。其中成都、无锡、济南、苏州、广州、南京等下调了保证金比例，部 分城市在付款节奏上也有一定的放慢。受制于基本面低迷的影响，本轮竞拍门槛边际放松。

4、开发投资“下台阶”

房地产开发投资增速在过去的几年里具有很强的韧性，但今年出现了“下台阶”式的下降， 在偏弱的施工和土地成交的带动下，累计增速从年初的 38.3%一路下行至 6.0%（1-11 月累计增 速），11 月单月增速为-4.3%，10 月单月增速创下 16 年以来的新低（剔除疫情期间奇异值）。

二、房价或进入下行周期

房价观察方面，我们通常使用统计局口径的 70 城新建商品住宅及二手房价格指数，以及 中指院口径的百城价格指数数据。两组数据的趋势略有不同，但是2019年5月之后的走势基本 趋于一致。可以看到，无论是 70 城价格指数，还是百城价格指数，2019 年 5 月之后至今价格 指数同比增速均呈现总体下滑态势，略有波动，今年上半年同比增速略有抬升，下半年又重拾 跌势，2021 年 11 月 70 城和百城的价格指数增速均创下 16 年以来新低。按城市能级来看，2021 年 1-11 月 70 城价格指数中，一、二、三线城市走势均呈现先起后落，10 月增速分别为 4.8%、 3.3%、1.4%，分别较 1 月变动+0.6pct、-0.8pct、-1.9pct。

总体来看，我们判断，在“房住不炒”的大背景下，房价波动减小，房地产税试点的出台 短期内将对房价产生一定冲击，叠加销售偏弱，全国房价指数将面临下行压力，并且下行周期 或较长，不同能级城市下行幅度各异，一、二线同比增速或较为刚性，小碎步下行，三线同比 增速下行幅度或较大。

图：百城住宅价格指数同比变化（%）

三、融资“至暗时刻”已过，静待“春雨”

在“三道红线”、房地产贷款集中度管理的双压下，2021 年房企的资金链十分紧绷，并且 随着下半年销售转冷，令本就紧张的流动性“雪上加霜”。2021 年 1-11 月份，房地产开发企业 到位资金同比增长 7.2%，较 2019 年 1-11 月份增长 14.2%，两年平均增长 6.9%。1-11 月份，国 内贷款 21640 亿元，下降 10.8%；自筹资金 59378 亿元，增长 4.8%；定金及预收款 67156 亿 元，增长 17.0%；个人按揭贷款 29633 亿元，增长 9.8%；利用外资 90 亿元，下降 41.7%。11 月单月，到位资金增速为-7%，较上月增速回升 2pct，其中国内贷款、自筹资金、个人按揭贷 款、定金及预收款增速分别为-21%、2%、11%、-16%，分别较上月+6pct、+5pct、+10pct、 -3pct，信贷支持力度有所显现。从各资金来源占比的角度来看，定金及预收款为最主要的资金 来源，占比 36.6%；国内贷款、自筹资金分别占比 11.8%、32.4%，均处于 10 年以来的最低水 平；个人按揭贷款的占比为 16.2%，较为稳定。

10 月以来高层不断发声，需求端：对首套房、改善性住房的按揭需求重点支持，供给端： 合理发放房地产开发贷、并购贷，支持房地产企业合理正常融资，等等。从央行和国家统计局 公布的数据来看，按揭贷款加速发放得到验证，新增居民中长期贷款占总新增贷款比例由 9 月 的 28%大幅上升至 51%，在连续 5 个月负增长后，10 月新增居民中长期贷款增速回正（4%）。 房企融资的“至暗时刻”已经过去，明年上半年信贷的发放将逐步回归合理水平，房企整体的 流动性紧张局面将会得到有效缓解。

四、2022 年核心运行数据判断

1、2022 年商品房销售金额增速-7.7%

2022 年商品房销售额增速预计为-7.7%：我们团队在 2019 年 8 月的房地产行业深度报告 《不一样的地产周期：从“同起同落”到“城市分化”》中，对地产行业周期进行了详细研 究。我们认为，2005 年以前，受人口红利、房改政策红利、城镇化快速推进的共同作用，房 地产行业基本面长周期向好，此后受政策调节影响，小周期分化凸显。到目前为止，大致每三 年左右可划分为一个小周期。第一个小周期从 2005 年 5 月房价同比下降起，到 2008 年 8 月， 共历时 38 个月；第二个小周期从 2008 年 9 月房价负增长开始，到 2011 年 12 月，共历时 40 个月；第三个小周期从 2012 年 1 月起，到 2015 年 3 月，历时 39 个月；第四个小周期从 2015 年 4 月开始一直持续至今，第四个周期至今已延续六年的时间，已接近尾声，不同于以往平均 三年一个小周期的规律，各线城市周期位置出现分化是导致本轮小周期呈现出周期性延长的原 因。

我们认为 2022 年为房地产新周期的起点，新周期的特点为波动减小、时间拉长、城市分化。 从目前的政策表态来看，需求和供给端的支持力度加大，对“失速”的基本面进行托底，但考 虑到风险事件的消化和购房信心的恢复需要时间，销售的恢复较以往时间也要长一些，预计明 年二季度企稳。我们分析了 2015 年至今的商品房销售额当月同比和环比的变化规律，结合季节 性变化因素影响，行业风险事件、新开工、预期的影响，以及对政策变化预期的考虑，综合预 测了 2022 年商品房销售额当月同比及环比，并以此预测出 2022 年，全国商品房销售额同比增 速在-7.7%左右。

2、土地、新开工、竣工、开发投资

我们预计房地产开发投资 2022 年同比增速在 0.5-1.0%。开发投资额按投资内容为标准， 可划分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用（包含土地购置费），截止到 2021 年 10 月，四项费用分别占开发投资的比例为 59.1%、3.5%、0.9%及 36.6%，其中，单看土地购 置费的占比是 31.1%。可以看出，建安工程费用和土地购置费用是影响房地产开发投资变动的 主要因素。

土地购置费：从历史走势看，土地成交价款作为先行指标，领先土地购置费约 2-3 个季 度，可根据土地成交价款的变动预期未来半年到1年左右土地购置费的变动趋势。随着18年大 规模拿地的价款支付完结，19 年房企谨慎拿地，2020 年拿地热度回升，2021 年 1-10 月土地成 交价款同比增速低位回升，从年底低点-29.2%回升至 0.2%，土地购置面积却一直在低位徘徊， 主要由于房企拿地城市能级上移；由于滞后性，土地购置费累计增速年初至今逐步走低，从 16.2%下行到 0.4%。我们认为明年随着房地产信贷逐步回归合理投放，房企的流动性紧张局面 将得到缓解，一方面，弱销售预期下房企拿地整体上还将偏谨慎，另一方面，低库存和拿地能级上移也将对土地成交价款形成支撑，预计 2022 年土地成交价款。土地成交价款逐渐传导到土 地购置费，我们预计，土地购置费 2022 年增速为-7%。

建筑工程费用：建筑工程费用的决定因素有施工面积和单位建筑安装费用。新开工和竣 工面积决定施工面积。

新开工面积：新开工面积的影响因素有土地购置面积、存量土地开发面积和未来销售预 期。2019、2020、2021 年土地购置面积同比均呈现下滑趋势，房企整体土储偏低，“三道红线” 大背景下，开发企业将优先开发数量较大的存量土地，明年销售大概率弱修复，综合来看，我 们预计，2022 年新开工面积增速为-5%。

竣工面积：从 2015 年至今，新开工面积减竣工面积的差值在逐年不断扩大，其差值增速 自 2018 年开始逐年收窄，2020 年为 1.5%。2016 年至 2019 年，新开工年均复合增速高达 10.8%，按照新开工到竣工一般周期在 2-3 年的规律计算，2019-2022 年将迎来竣工高峰，但实 际 2019、2020 年的竣工增速为 2.6%、-4.9%，远低于预期，多重因素造成竣工周期延长：1） 三四线城市施工面积占比大幅增加，且普遍竣工周期较长；2）住房精装修渗透率逐年提高，延 长竣工周期；3）2016 年以来资金环境偏紧；4）2020 年初疫情导致竣工周期延后。2021 年竣 工周期的到来终于得到验证，2021 年 1-10 月竣工面积增长 16.3%，5 月以来的竣工增速分别为 10.1%、66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%。我们认为 2016 年以来销售高增长带来的竣工 将继续兑现，2022 年竣工修复具备确定性和持续性，但强度可能弱于 2021 年，预计 2021 年竣 工面积增速达到 10%。

施工面积：根据当年施工面积=上年度施工面积-上年度竣工面积+当年新开工面积-当年净 停工面积的计算公式，我们测算 2022 年施工面积将达到 99.5 亿平方，同比增速 1.7%。 预计单位建安费用 2022年增速为5%，综合计算建筑工程费用的同比增速为 6.8%，结合土 地购置费的-7%的增速，我们综合测算得出，房地产开发投资 2022 年同比增速在 0.5-1.0%。

图：房地产开发投资的构成占比（2021 年 1-10 月数据）

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