美联储加息窗口的预期测算：预期概率模型

“前两句准则”的建立，可以辅助投资者第一时间评估加息的概率。在联储 FOMC 会议之前，无需复杂的 数据测算。当放宽时间和数据条件时，我们试图更精确的评估美联储的加息节奏和对市场的后续影响。 由此我们建立对美联储加息时间窗口分布的预期概率模型。模型的理论基础依然是行为金融理论和传统经 济理论的结合——对加息的预期，可以不仅仅局限在对经济数据的预期，可以、而且被证明应该扩展到对“经 济行为的预期”、对“市场参与者预期的预期”，以提升理论模型的实际预期效果——因此，预期加息，可以从 预期经济走势、预期美联储的预期和预期市场其它参与者的预期相结合的角度展开。

本章遵循以下逻辑，建立初步的对加息窗口的预期概率模型：1）首先，分析美联储加息决策的实际经济逻 辑，即“四个重要节点”，以找出美联储自身对于加息展望的关键指标，以衡量“美联储的预期”；2）其次，分 析市场专业投资者对于加息操作还有哪些其它常用指标，这些指标的状态可反映表市场对加息的判断，即“市 场的预期”；3）预期概率模型不对指标的本身高低或好坏进行评价，而是将识别的影响美联储和各个参与者决 策或预期的关键指标，转换为其对应的加息时间节点——不同加息节点的时间分布，共同构成了未来加息预期 的概率分布——一方面，美联储的预期本身代表的美联储的未来决策和影响市场预期，另一方面，市场的预期 通过影响实际经济数据进而影响美联储的预期和决策。

1 、美联储预期的逻辑基础和指标选择

指标选择的逻辑基础，是我们提出的美国经济复苏和加息路径的“四个重要节点”模式。当回顾美联储历 次加息，每一次的发生都有相似之处，都是若干重合的重要路径节点。在下一次加息开启时，这些路径节点如 继续发生，这也是当前我们所正在注意观察的，将提升美联储的加息预期，也相应提升我们模型预测结果的加 息概率；而如果未发生，将降低美联储认为需要加息的必要，也相应降低我们模型预测的加息概率、或推后加 息发生的时间节点。

1.1 加息路径的第一信号节点，消费复苏

美联储对全部加息或经济复苏的最早期表述，都是消费复苏，其本质是美国经济消费主导属性在政策和理 论层面的体现。历次消费复苏的起点逻辑相似，全部是房地产消费复苏、同期汽车消费复苏，共同构成耐用品消费复苏，逐步向非耐用品消费传导。非耐用品消费数据是否充分复苏，与是否加息不构成必然关系，这一点 我们在稍后价格部分解释。消费复苏、或房地产消费复苏的关键量化指标，住房销售、木材销售、石膏销售、 居民消费。历史经验上看，多数情况是销售数量复苏略微领先于销售价格复苏，这也是符合逻辑的。

需要补充的是，消费复苏的再前推，其实来自于上一轮周期末端的财政和货币刺激，但历次刺激的时长、 力度不一致，也缺乏合适的跨周期衡量标准，而消费类指标简洁明确。同样，收入和存款类数据并非加息的直 接置信指标，也不是合意起点。综合美联储 40 余年的长期报告经验，消费复苏的早期动力可以部分来自于信贷 刺激、存款、政府补贴、消费意愿等因素——而收入和存款的上游可以是就业，也可以是持续的货币和财政刺 激，从这一角度，本轮美国直接发放补贴并非是“完全的新鲜事”。

1.2 加息路径的第二信号节点，就业复苏

当需求侧的消费复苏后，供给可以由两条途径满足，一是本国生产、二是海外进口。进口复苏，可以体现 为港口和货运复苏，但进口不是美联储的优先选择或考虑方向、同时会受美元和海外生产干扰、而且港口和货 运的复苏依然会反馈在本国的生产就业上。因此，就业复苏成为优选逻辑。在就业分项下，对应房地产销售复 苏最早，最早复苏的关键就业数据是建筑工人、木工，之后是销售人员、临时工、货运司机等，最近二十年来， IT 和高科技企业员工也是仅次于建筑工人的早期复苏工种。

值得注意的是，就业复苏、劳动力市场紧俏的下一逻辑分支，工资，在多数情况下是出现上行的、但在少 数情况中并未显著上行，不构成对加息的决定性指标。回顾美联储加息决策史，其实际发生的情况可以是：1） 第一类企业选择量力生产，不扩进一步大生产，来应对需求上行，显而易见，这一方式会带来价格上行压力；2） 第二类企业选择提高工资，以在紧俏的劳动力市场招纳新人，以留住本公司有可能被挖走的老员工，显而易见， 这一方式也会带来价格上行压力；3）第三类企业选择工资决策多观察、先提升员工福利以应对竞争，这样的好 处可以包括，满足员工实际需求、例如育儿和医疗，员工名义收入不增但在生活福利、职业技能等领域的提升 可以更高效的工作，企业可以在税收、固定开支等领域有更灵活的选择等。

对于为何会有企业选择不加薪，现任财长耶伦本人曾从行为学的角度有系统的论述，工资的最优效率是单 位工作产出、而非单位员工产出。这一理论的实践指引是，只有加薪后单位工作产出更高的员工，才值得被加 薪；而如果加薪后，员工单位工作产出是下降的，即使单员工总产出增加，也不应被加薪——更无伦加薪后甚 至总产出反而下降的员工——这理论从行为学角度，解释了“为何美国市场有企业在劳动力紧缺时不加薪”。

无论第一、二、或三类企业，都会以不同的路径，将消费需求增加向价格上行压力传导——那么，为什么 有时会出现整体价格不上行、或弱上行，仅房地产等部分行业价格上行的情况？或者，耐用品消费价格上行较 早较快，可选消费品价格上行较晚较慢？或者，部分情况下，可选消费价格没有充分上行，即开始加息？答案 在于供给的另一选项，海外进口。美联储及其各地分支机构，无论是否处于加息周期，多次报告海外进口压低 市场物价；同时，不可避免的，也使得本国相关产业难以竞争，例如纺织品、钢铁等，尤其当叠加美元走强阶 段时，本土相关产业收到双重打击、即使在复苏阶段依然面临大量裁员和倒闭，一方面廉价进口无法竞争，另一方面成本进一步上行市场竞争力更弱——从供给的进口替代角度，也为房地产为何是美国经济复苏的最好前 瞻指标之一提供了一个新视角，房地产供给的进口替代性几乎为零，“似乎没有听说过进口一栋房子”。

另外，40 年的美联储记录显示，存货或库存水平也不是加息的置信因子。虽然多数加息发生在“存货总体 水平适中”的表述环境下，但当进一步探查详细的存货记录描述时，加息时点，既有存货上行阶段、也有存货 下行阶段，同时，由于存货的地区、种类分化过多、过细，总体存货值的实际意义有限。

1.3 加息路径的第三信号节点，通胀预期

如前所述，纵观美国历史上全部加息周期，历次通胀压力的起点都是房价上行，紧随其后的是小汽车和耐 用品，而后再向非耐用品等更广泛领域传导。原油价格，是美联储全部历史记录中，关于通胀展望的最终因子。 在这一点上，美联储作为铸币国央行，比全球其它国家央行额外多了一项加息的理由，美国加息预期美元走强， 至少在加息前后的预期影响情况中，这有利于抑制原油价格上涨，进而缓解美国通胀压力和预期。有趣的现象 是，实际加息决议中，决定开启加息的并不完全是当时通胀的实际水平，这一标准是因历史阶段而变的，另一 项重要考虑，是从“当前已经不低的通胀压力”向下一阶段通胀预期的展望，这一展望有诸多繁复理论和传导 的分析，但最后几乎所有分析都殊途同归到关注一项最重要的品种——原油价格——这引出了另一个有趣的现 象，有时似乎难以区分“加息”与“原油价格上行”，哪一方才是另一方未来走势的更置信指标。

1.4 加息路径的最终信号节点，宣布加息

美联储最终在一次 FOMC 会议决议后，开始加息。正式宣布的时间，一般是在 FOMC 议息会议后的发布 会上，但市场需要提前建立预期和准备调整头寸，即进入交易加息预期的阶段，博弈加息预期，防范加息风险， 捕捉预期偏差机会，而各类资产价格走势产生相应反馈。

2、 建立美联储对加息预期的概率模型

本节建立对美联储加息具体日期的概率模型，上文对美联储行为逻辑的认识，我们沿着“经济、消费、就 业、通胀”四节点，分别选择美联储过去 40 年来政策决议中最依赖的前瞻指标，进行概率预测。

2.1 美联储预期的关键加息指标

（1）GDP：我们使用 GDP 前期低点，作为加息预期的潜在起点，代表经济普遍恢复。

图：美国 GDP

（2）新建住房销售：我们使用新建住房销售套数的同比，作为加息预期的潜在起点。当我们回测和比较众 多消费数据，新建住房销售确实支持美联储经验，是置信的较早出现拐点的种类。

（3）建筑工人就业：我们使用建筑工人就业，作为加息预期的潜在起点。与美国历次复苏地产领先一致， 建筑业在每次复苏阶段都较早报告人员紧缺。

（4）通胀：通胀指标较多，根据联储最新政策目标，我们选用核心 PCE 指标表征通胀。

2.2 美联储预期的加息概率分布

统计所有上文测算的潜在加息起点，我们得到如下加息时点分布表。当把点阵可视化后，我们可以构建初 步的对美联储加息预期的概率分布。可以发现，加息概率上行较快的阶段主要集中在 2022 年末至 2023 年初， 届时加息概率将超过 50%，至 2023 年末时的累计加息概率将接近 80%。

图：美联储预期的加息概率分布

2.3 更多市场预期加息概率分布

在上一节初步建立了美联储逻辑体系下的加息关键指标概率分布后，本节我们进一步纳入市场投资者对加 息的多样化预期指标。使用不同指标体系建立预期分布，一方面可以对不同结果进行比对，考察两者结果所体现的美联储和市场预期的差异；另一方面亦可以将二者结果合并，复合点阵更丰富的综合预期概率；至加息落 地时，可以进一步检测是联储预期、还是市场预期、或是复合预期的对应点阵和指标更有效，可以为进一步理 解经济运行体系和提升预期精度提供依据。我们筛选了目前市场使用较多的、与美联储论述体系较相关、但又 不完全一致的指标，纳入“经济、消费、就业、通胀”四环节分项体系中丰富预期点阵。

（1）增长：选用 GDP 与 10Y 国债差值和 M2 与 GDP 差值两项指标，衡量货币对经济的整体支持力度。

（2）消费：使用进口增速和进出口增速差，作为消费恢复的指标，考量经济恢复的周期阶段。

（3）就业：建筑业就业表征前瞻性，此处我们纳入结构性指标，就业困难群体的失业率作为观察。

（4）通胀：将原油价额纳入预期点阵体系。

（5）点阵分布结果：基于市场预期指标的加息预期点阵，以及将市场预期指标与美联储预期指标合并后的 复合加息预期点阵。

最终，我们将测定的更多的市场指标预期与美联储预期比较，可以发现：两套指标体系测定的概率分布虽 有差异，但整体吻合度较高，预期信号较为明确，皆指向 2022 年底或 2023 年初为主要加息概率上行窗口；当 前阶段，虽有压力边际提速上行，但整体加息概率不到 30%，且压力上行节奏将在 2022 年上半年边际放缓。

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