圣元环保研究报告：垃圾焚烧发电稳健增长，布局海风拓展新增量

1.公司概况：国内领先的固液废处理项目运营商

1.1.深耕固液废处理多年，产能规模持续提升

圣元环保创立之初主要从事贸易业务，此后，公司于 2004 年开始转型 发展，将业务拓展至生活污水处理领域，并于 2006 年开始发展生活垃 圾焚烧发电业务，逐渐形成生活垃圾焚烧发电和生活污水处理的城镇固 液废专业化处理经营格局。

公司收入主要来源于生活垃圾焚烧发电和污水处理。公司主营业务为经 营城镇固废液专业化处理，主要包括生活垃圾焚烧发电和生活污水处理 等。公司主要通过取得特许经营权的方式负责生活垃圾焚烧发电厂和生 活污水处理厂的投资建设、运营管理及维护。2020 年，公司垃圾焚烧发 电、污水处理业务分别实现营业收入 8.37、1.47 亿元，在总营业收入中 的占比分别为 80.94%、14.18%。

公司实际控制人为朱煜煊、朱恒冰父子，合计持有公司 37.20%股权。 其中，朱煜煊、朱恒冰先生分别直接持有公司 12.20%、25.00%股权。 公司股权结构较为集中，有助于公司战略决策执行推进和稳健发展。

垃圾焚烧产能稳步增长。根据公司公告，2021 年以来，新增日处理垃圾 规模为 4950 吨/日。随着公司新项目投产，截至 2021 年 9 月，公司累 计生活垃圾焚烧发电产能达到 13950 吨/日。随着 2021 年公司垃圾焚烧 发电项目密集投产，将显著驱动公司业绩进一步增长。

生活污水处理产能趋于稳健。截至 2021 年 6 月，公司生活污水处理能 力达 28.15 万吨/日。由于公司业务重心转至生活垃圾焚烧发电，生活污 水处理业务发展逐步趋稳，为公司贡献稳定现金流。

1.2.业绩快速增长，盈利能力稳步增强

垃圾焚烧和生活污水处理产能投产驱动公司业绩高增。随着公司生活垃 圾焚烧产能和生活污水处理产能逐步投运，公司收入和业绩快速增长。 2017-2020 年期间，公司垃圾焚烧发电业务、污水处理业务收入的年复 合增长率分别为 31.30%、39.30%，呈快速增长态势。2021 年以来，随 着公司垃圾焚烧产能规模增加和部分项目纳入可再生能源补贴项目清 单，公司收入和业绩快速增长。2021 年前三季度，公司实现营业收入 17.95 亿元，同比增长 133.47%，实现归母净利润 4.33 亿元，同比增长 42.43%。

盈利能力较强，未来有望进一步提升。2016-2020 年期间，公司毛利率 保持在 45%以上水平。2021 年以来，由于低毛利的 PPP 项目建设服务 收入增加，导致公司整体毛利率水平有所下降，但未来随着公司新投产 的垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成以及纳入可再生能源补贴项目清单 后，预计公司毛利率水平将会回升。盈利能力指标方面，2018 年公司 ROE 等盈利能力指标显著增长，主要原因在于 2017 年公司生活垃圾焚 烧发电项目投运量大幅增长，2018 年逐步完成产能爬坡，产能利用率水 平提高，业绩实现显著增长，费用率水平有所下降，使得盈利能力增强。

预计随着未来公司垃圾焚烧产能投运，项目完成产能爬坡叠加技术改造 持续推进，公司净利率、ROE 水平或有望回升。

生活垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，生活污水处理业务毛利率较 为稳定。由于垃圾焚烧发电项目产能利用率提升及技术改造升级推进， 公司垃圾焚烧发电业务毛利率呈增长趋势，由 2017 年的 50.61%增至 2021 年 H1 的 65.84%。生活污水处理项目由于污水处理价格较为稳定， 且短期未进行提标改造，因而毛利率水平较为稳定。

期间费用率呈下降趋势。公司管理费用较为稳定，而财务费用随着项目 产能规模扩张而有所增长，由于公司收入快速增长，因而公司管理率费 用率和财务费用率呈下降趋势。2021 年前三季度，公司期间费用率为 9.69%，较 2020 年的 20.12%下降 10.42pct，反映出公司较强的成本管 控能力。

资产负债率呈下降趋势。公司资产负债率由 2016 年的 76.49%降至 2021 年 Q3 的 60.04%，下降了 16.45pct。尽管当前公司资产负债率仍处于 较高水平，但近年呈现下降趋势，反映出公司偿债能力有所增强。然而， 由于公司规划布局海上风电相关业务，预计未来债务规模可能会有所增 加，因而预计未来公司资产负债率降幅或较为有限。

经营活动净现金流稳步增长，现金流水平呈向好趋势。随着公司垃圾焚 烧发电项目和生活污水处理项目投运，公司经营活动净现金流呈增长态 势，由 2016 年的 1.79 亿元增至 2020 年的 4.83 亿元。2020 年，由于 公司完成创业板上市，筹资活动净现金流显著增加，但同年投资活动净 现金流亦显著增加，整体上现金净增加额出现大幅增长。预计未来随着 公司 2021 年新投运的生活垃圾焚烧发电项目产能爬坡完成后，公司经 营性净现金流有望进一步增加。

2.垃圾焚烧发电业务：稳健增长，打造公司业绩基本盘

2.1.垃圾焚烧处理行业趋于成熟，国补退坡及竞价上网影响较为有限

垃圾焚烧处理能力持续提升。根据国家发改委数据，截至 2020 年，我 国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 58 万吨/日，2011-2020 年期间城镇生 活垃圾焚烧处理能力复合增长率达 21.42%，呈快速增长态势，2011 至 2020 年可称为垃圾焚烧处理产业快速发展的“黄金十年”。

持续推进生活垃圾分类和处理能力提升。2021 年 5 月 6 日，国家发改 委发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出“十四 五”期间将持续推进生活垃圾分类和处理设施建设，提升全社会生活垃 圾分类和处理水平，并对垃圾资源化利用率、垃圾分类收运能力、垃圾 焚烧处理能力做出具体目标规定，引领生活垃圾处理产业发展。

垃圾焚烧处理行业逐步趋于成熟，处理能力持续增长。根据《“十四五” 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到 2025 年，全国城镇生活垃 圾焚烧处理能力达 80 万吨/日。因而，2020-2025 年期间城镇生活垃圾 焚烧处理能力复合增长率为 6.64%，仍保持增长态势。

我们认为，未来垃圾焚烧发电新增项目产能将呈现两大特征：一是地区分布来看，未来新增项目产能可能多来自中西部省份地区。当前，城市 垃圾焚烧处理产能多分布于东部沿海省份，且东部沿海省份垃圾焚烧处 理占垃圾无害化处理的比例较高，反映出东部省份增长空间相对有限， 而中西部地区产能及垃圾焚烧处理占垃圾无害化处理的比例相对较低， 未来仍有一定提升空间。二是垃圾焚烧发电项目新增来源由城市下沉至 县城、乡镇。因而，可以预计的是，未来新增垃圾焚烧发电项目数量可 能趋于平稳。

增量项目有限情形下，垃圾焚烧发电企业一方面可推动发电机组转型热 电联产和积极参与碳市场交易拓展收入来源，降低垃圾焚烧发电项目对 补贴的依赖；另一方面，垃圾焚烧发电企业可对存量项目进行技术方面 的提标改造，提高存量垃圾焚烧发电项目的发电效率，进而促进项目收 益率提升。

国补退坡及通过竞配确定上网电价，将降低新增垃圾焚烧发电项目的收 益率。然而，当前主要垃圾焚烧发电企业的多数项目在 2020 年完成并 网或在 2021 年前开始建设，仍可申请可再生能源补贴，且竞价上网的 项目数量也较少。此外，垃圾焚烧发电竞争上网驱动垃圾处理费征收变 化，未来垃圾处理费调增将有助于对冲竞价上网对垃圾焚烧发电项目收 益率的影响。（报告来源：未来智库）

2.2.垃圾焚烧产能投运保障业绩增长，提标改造及 CCER 增厚收益

产能大幅增长，保障未来业绩稳健增长。根据公司公告，2021 年以来， 公司新投运的垃圾焚烧发电项目产能合计达 4950 吨/日，较 2020 年底 的 9000 吨/日增长 55.00%。随着上述项目产能逐步完成爬坡，预计将 对公司业绩产生较大贡献。此外，目前公司已投运的项目均不需按照竞价方式上网，且可获得可再生能源补贴。因而，竞价上网及国补退坡对 公司业绩的影响较为有限。

垃圾焚烧发电在建及筹建项目有望逐步落地，公司垃圾焚烧发电业务有 望稳健增长。根据公司公告，公司现有在建项目 3 个，合计处理能力达 1200 吨/日；现有筹建项目 4 个，合计处理能力达 2500 吨/日。未来随 着上述在建、筹建项目逐步投产，预计将在一定程度上推动公司垃圾焚 烧发电业务收入增长。但同时应注意的是，上述在建、筹建项目电价将 采用竞价上网模式，且国补可能会逐步减少，因而项目的盈利可能会有 所下降。

技改持续推进，促进垃圾发电效率提升。近年来，中温次高压垃圾发电 技术在国内逐步应用推广。中温次高压垃圾发电技术的发电蒸汽参数高 于中温中压垃圾发电技术，使用该技术可提升垃圾焚烧发电效率，促进发电量增长。根据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》，中温次 高压参数（460℃、6.1MPa）下的发电量较中温中压参数（400℃、 4.0MPa）高 19.44%。公司自 2019 年开始以来，在新建项目中采用中 温次高压垃圾发电技术，并对存量项目进行技改升级。据我们测算，2020 年以来公司吨垃圾发电量显著提升，反映出技改有效推动公司吨垃圾发 电量提升，促进公司垃圾焚烧发电项目盈利增长。

CCER 有望重启，贡献增量收益。CCER 备案申请于 2017 年 3 月暂缓， 2022 年 1 月，上海环境能源交易所领导在接受媒体采访时表示，目前国 家正在积极筹备重新启动 CCER 项目的备案和减排量的签发，全国 CCER 市场有望在 2022 年重启。目前，公司正积极参与中国温室气体 自愿减排项目开发设计，据公司预计，未来年申请核证自愿减排量 （CCER）200 多万吨，参考北京绿色交易所 2021 年 CCER 成交均价 （约 35.80 元/吨），则未来 CCER 交易重启有望为公司贡献增量收益超 7000 万元，占公司 2020 年净利润的 23.03%。此外，长期来看，若未 来随着更多行业纳入全国碳交易市场以及碳排放配额供给进一步收缩， 导致碳配额指标供不应求，则碳价有望进一步上涨，CCER 交易将会为 公司贡献更多的收益。

3.海上风电布局推进，开启第二成长曲线

3.1.海上风电装机规模高增，行业景气度向好

“双碳”目标政策推进背景下，可再生能源迎来发展机遇期。2020 年 9 月，国家领导人在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国二氧 化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和， 明确中国碳达峰及碳中和的时间表。能源结构低碳化转型是实现碳中和 的重要路径，随着“双碳”目标政策推进，可再生能源装机规模有望快 速增长。根据国家领导人在气候雄心峰会上明确的自主贡献目标，到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。

海上风电优势突出，装机规模快速增长。与陆上风电相比，海上风电具 有风阻和风切变小、平均风速高、单机装机容量大、距负荷中心近以及 不占用土地资源等优势。2021 年以来，随着“双碳”目标政策推进和海 风抢装潮推进，国内海上风电装机规模大幅增长。国内能源局数据显示， 2021 年前三季度，国内新增海上风电装机规模 4.19GW，较 2020 年底 的 9GW 增长 46.56%。此外，据彭博新能源财经预测，2021 年国内新 增海上风电装机规模 10.8GW，占全球新增海上风电装机容量的 80%。

未来海上风电将保持快速增长态势。随着全球各国加快推进清洁能源发 展，海上风电装机规模有望持续快速增长。据 GWEC 发布的《全球海 上风电报告》预测， 2021-2030 年期间全球海上风电新增装机容量为 235.5GW，年复合增长率达 21.00%；国内在 2021-2030 期间海上风电 新增装机容量为 58GW，年复合增长率达 23.55%。

海上风电大型化发展趋势推进，助力海上风电运营商降本增效。根据 CWEA 数据，2010 年以来，我国海上风电机组平均单机容量呈增长趋 势，到 2020 年，达到 4.9MW，反映出海上风电机组大型化发展趋势。 而根据 GWEC 预测，未来海上风电机组的装机容量和叶轮直径将进一 步增长，到 2025 年，海上风电机组装机容量可达到 14MW 以上，叶轮 直径将达到 180-200 米。海上风电机组大型化趋势推进，促进海上风电 运营商发电效率提升的同时，亦会显著降低海上风电运营商的成本。根 据 Rystad Energy 研究项目测算，对于 1GW 的海上风电项目，采用 14MW 的风机将比采用 10MW 的风机节省 1 亿美元投资，运维费用也 会显著下降。

海上风电建设运营成本呈下降趋势，未来有望进一步下降。随着技术进 步和工程建设、运营成熟发展，国内海上风电项目成本总体呈下降趋势。 根据 IRENA 数据，2020 年国内海上风电项目平均造价水平约为 2968 美元/KW，较 2010 年的 4476 美元/KW 下降 33.69%，且国内海上风电 项目的平均造价显著低于欧洲、日本海上风电项目的造价水平。2021 年，由于“抢装潮”存在，施工的建筑工程费用较高，导致 2021 年海 上风电造价降幅有限。然而，未来随着“抢装潮”结束，海上风电施工 的建筑工程费用有望下降，叠加风电机组价格下降和海上风电机组大型 化趋势，预计海上风电项目的建设成本有望进一步下降，海上风电平价 上网有望尽快实现。

十四五期间海上风电装机规模有望迎来爆发式增长。从目前部分沿海省 份公布的十四五期间海上风电装机规划来看，国内十四五期间海上风电 新增装机规模接近 35GW，年均新增近 7GW。随着未来海上风电成本 持续下降，海上风电有望逐步实现平价，海风运营商随着装机规模增长， 业绩有望显著增长。

3.2.携手三峡布局海上风电业务，开拓增长新空间

福建省海上风能资源禀赋居于全国前列。根据福建省气候中心发布的 《福建沿海 70 米高度风能资源分布特点及评估》，福州中南部至泉州南 部 沿 海 一 带 风 能 资 源 最 为 丰 富 ， 年 有 效 风 功 率 密 度 介 于 516.7-930.4W/m2 之间。同时，位于福建南部的漳浦县赤湖镇一带的风 能资源也非常丰富，年有效风功率密度超过 509.9W/m2。福建沿海地区 年平均有效风能时数及其百分率分别为 7837.3h、82.9%。此外，从风 速来看，福建沿海地区年平均风速在 7.5-10m/s 范围内，莆田、泉州所 在的局部地区由于“狭管”效应存在，风速可达到 10m/s 以上。

可再生能源消纳责任加紧落地，2030 年福建省非水电消纳权重要求达 20.2%。国家能源局在 2021 年 2 月发布《关于征求 2021 年可再生能源 电力消纳责任权重和 2022-2030 年预期目标建议的函》，提出从 2021 年起消纳权重将从紧安排。其中，福建省 2021 年可再生能源消纳权重 为 18%，非水电消纳权重为 7%，2030 年可再生能源电力总量消纳权重 为 40%，非水电消纳总权重为 20.2%。据福能股份公司公告，2020 年， 福建省风电、光伏装机容量占比合计为 10.81%，风电、光伏发电量占 比合计仅为 5.37%。为完成国家能源局规定的非水可再生能源消纳比例， 福建省亟需加快风电可再生能源开发建设，预计未来福建省会加快海上 风电资源开发，“十四五”期间福建省海上风电装机规模有望大幅增长。

携手三峡共同在福建省开发海上风电项目。2022 年 1 月 4 日，公司发 布公告，与三峡启航签订合作协议，共同开发福建省海上风电项目。合 作协议规定：1）三峡启航指定三峡集团相关的投资主体与圣元环保公司 共同发起设立一家合资公司，其中三峡集团相关的投资主体与圣元环保 分别认缴出资 50%，实缴出资根据后续项目开发进度和协议约定来进行 确定。2）拟开发项目由合资公司出资设立全资子公司进行，双方在任一 项目开发过程中，必须以与该拟开发项目所对应的项目公司作为具体项 目申报和开发建设的唯一主体。在任一项目开发成功后，三峡集团相关 的投资主体和圣元环保公司应按 1:1 同比例分批通过合资公司为该项目 出资。3）三峡启航应配合项目公司办理各类项目申报和审批手续，促进 项目早日具备投资建设条件。4）圣元环保公司承担合资公司、项目公司 自注册成立至三峡集团相关的投资主体获得投资决策并出资前所发生的 全部费用，承担项目前期开发过程中所有事项(包括但不限于获取项目开 工所需的所有文件、办理相关所有手续）所涉及的全部费用以及项目后 续投建过程中所需的协调服务费及管理费，并负责具体办理合资公司、 项目公司的注册成立事项。

圣元环保在福建的莆田、泉州等地市深耕生物质发电产业多年，具备较 强的资源优势；而三峡启航是三峡集团下属的私募股权基金，三峡集团 是国内海上风电运营的龙头企业，项目开发建设、运营经验丰富。此次 合作协议签署，将发挥各自的比较优势，共同在福建省开发海上风电项目。公司有望依靠三峡集团支持，更好地发挥自身的资源优势，有效实 现全面培育新能源产业目标落地。预计未来随着公司海上风电项目逐步 落地投运，公司将开启第二成长曲线，业绩有望实现进一步增长。（报告来源：未来智库）

4.投资分析

核心假设：基于公司垃圾焚烧发电业务产能投运节奏和公司申请可再生 能源补贴的进展预期，以及参考公司过往垃圾焚烧发电和公司污水处理 业务的关键指标，我们对公司生活垃圾焚烧发电业务和污水处理业务的 收入及毛利率做出如下假设：

垃圾焚烧发电业务：根据公司现有运营项目产能以及公司在建、筹建项 目产能投放节奏，并考虑公司垃圾入场量、入炉量以及上网电价、处理 费用等因素，我们假设公司垃圾焚烧发电业务 2021-2023 年收入增长率 分别为 43.41%、42.12%、17.92%。尽管未来公司垃圾焚烧发电业务毛 利率受无形资产摊销下降和发电效率提升影响会有所上升，但此处我们 参考过往公司垃圾焚烧发电业务毛利率水平，保守假设公司垃圾焚烧发 电业务毛利率稳定为 56.00%。

生活污水处理业务：公司污水处理业务整体趋于稳健，同时考虑到公司 2021 年污水处理业务受市政管网排查维护的影响，我们假设公司污水处 理业务 2021-2023 年收入增长率分别为-8.96%、4.95%、1.74%；由于 短期内污水处理价格变化较小，因而公司生活污水处理业务盈利能力较 为稳定，参考公司过往生活污水处理业务毛利率水平，假设公司生活污 水处理业务毛利率稳定为 38.50%。

PPP 项目建设服务：根据财政部于 2021 年 2 月发布的《企业会计准则 解释第 14 号》，社会资本方根据 PPP 项目合同约定，提供多项服务（如 既提供 PPP 项目资产建造服务又提供建成后的运营服务、维护服务）的， 应当按照《企业会计准则第 14 号——收入》的规定，识别合同中的单 项履约义务，将交易价格按照各项履约义务的单独售价的相对比例分摊 至各项履约义务。根据以上准则解释，公司作为 PPP 项目合同的主要责任人，应按收入准则规定确认建造服务相关的收入和成本。因而，2021 年以来，公司收入结构中新增 PPP 项目建设服务。参考公司垃圾焚烧项 目推进进展，我们假设 2021-2023 年公司 PPP 项目建设服务收入分别 为 7.00、3.00、2.00 亿元，毛利率稳定为 1.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）