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垃圾焚烧发电出海专题报告：大发展前夜。

中国垃圾焚烧发电企业有望受益于海外市场大发展

工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，东南亚（不含新加披，全文同， 后文不再单独说明）和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，此外中东 /非洲/拉美也可能成为中国垃圾焚烧企业出海的要地。中国企业在东南亚/中 亚/中东均已建立一定基础，有望受益于海外市场大发展。我们看好设备能 力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电 公司，推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、瀚蓝环境、军信股份。出海相 关企业包括：中国天楹、康恒环境、中科环保、旺能环境、绿色动力。

东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年投资+运营市场超 2000 亿

根据中国/新加坡/日本经验，人均 GDP 达到 500-4000 美元时，垃圾焚烧处 理开始进入库兹涅茨区间，当前东南亚大部分国家环境容量压力较大，2023 年人均 GDP 处于 1300-7200 美元区间，或已处于垃圾焚烧发电行业大发展 的前夜。根据我们测算，2024 年东南亚大部分国家焚烧处理比例在 10%以 内，中亚至今尚无垃圾焚烧发电项目投运。我们测算 2030 年东南亚和中亚 垃圾焚烧投资/运营空间 1829/257 亿元 vs 中国 2023 年 284/650 亿元，出 海带来的增量空间广阔；其中印尼市场最大，2030 年投资/运营 783/110 亿。

印尼/泰国/马来/越南/哈萨克为基本盘，中东/非洲/拉美有拓展空间

印尼/泰国/马来/越南/哈萨克市场发展空间较大、产业政策相对完善，我们判 断是我国垃圾焚烧公司短期出海的基本盘。印尼市场规模最大，两任总统持 续推动，政策连续性强，已建立稳定的商业模式；泰国 2037 年垃圾发电目 标 900MW，上网电价机制明确；马来西亚价格机制明确，计划到 2040 年 建造 18 座垃圾焚烧厂；越南电价新政将取消固定上网电价，盈利不确定性 上升；哈萨克斯坦规划 7 座垃圾焚烧电厂，保障垃圾量供应和 15 年 PPA 绿 色电价。中东/非洲/拉美处于行业发展初期，中资企业已实现突破，未来有 望贡献增量。

出海痛点：政局和汇率变化、落地慢、依赖补贴和电价 PPA 机制的稳定性

与大多数行业出海情况类似，垃圾焚烧企业海外拓展面临的两大难点：1） 当地政局、外交变化的风险、海外汇率波动（印尼、越南、吉尔吉斯斯坦等 国电价按照美元计价）等；2）东南亚各国行政效率相对较低，项目执行层 面容易低于预期。垃圾焚烧因其独有的商业模式，还额外面临两大痛点：1） 电费和处理费中都有不同程度的中央和地方补贴，对当地政策连贯性依赖度 较大；2）作为收入的主要来源，PPA 机制可能会随着电价体制改革、新能 源渗透率提升和当地电力供需形势的变化有所波动。因此大部分公司出海投 资型项目都会在当地与本土企业合作、处理费和电价选择以美元计价。

海外项目收益率明显高于国内，三峰/伟明/光大/瀚蓝/军信均有项目落地

我们测算海外典型项目资本金 IRR 为 15.8%vs 中国 8.6%，部分海外项目净 利率可达 35-40%。我们观察到，欧美日韩等发达国家企业在东南亚与中亚 垃圾焚烧发电行业参与程度较低，中国全球最庞大的垃圾焚烧项目经验积累 及明显的成本优势已经为我们在周边国家的出海打下了坚实的基础。1）投 资运营：中国企业在一带一路沿线国家已取得一定成果，伟明环保/光大环 境/瀚蓝环境/军信股份/中国天楹/康恒环境/中科环保等企业已运营或签约多 个项目。2）设备和工程：截至 2024 年 6 月 30 日，三峰设备已应用于国内 外 254 个垃圾焚烧项目，中国天楹已签署多份海外设备合同，伟明环保/旺 能环境/绿色动力等逐步拓展海外市场。