2022年汽车整车行业企业分析 江淮汽车正在探索传统整车厂的模式创新

安徽江淮汽车股份有限公司前身是创建于 1964 年的合肥江淮汽车制造厂，1999 年改 制为股份制企业，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖 汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，致力打造一个“全生态链、全产 业链、全价值链”的综合性汽车服务平台。公司现有拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品 牌，并与大众汽车、蔚来汽车等开展合资公司方面的探索，成果显著。大众安徽合资公司 的设立是安徽省先进制造业发展的“一号工程”，通过与大众战略合作，打开研发、营销 和制造国际化水准能力建设通道；此外，公司与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂，采 用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚来汽车 ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等车型的代工厂。

1、江淮汽车历史业绩波动较大

公司历史业绩依赖于政府补贴和一次性收益，业绩波动较大。2017 年是公司净利润 的拐点，公司在 2017 年步入下行周期后，2018 年、2019 年、2020 年扣非净亏损快速扩 大，分别达到-18.77 亿元、-9.78 亿元、-17.19 亿元。其中非经常性损益受政府补贴及资 产处置影响，扣非净利润波动较大。公司 3Q21 毛利率为 7.91%，同比-1.32pcts，环比 -1.02pcts，主要受规模效应下降导致的制造成本占比提升以及大宗原材料涨价、政府补贴 下滑等因素影响。

图：公司营业收入及同比增速

我们认为随着公司的工厂管理能力已经在与蔚来的合作过程中得到验证，公司未来的 核心投资看点将由“商用车”、“江淮自主”转变为“代工模式”、“江淮大众”。随着公司 与大众的深度合作，大众集团计划将大众安徽打造为下一代核心生产基地，引入 MEB、 PPE、SSP 平台车型，带来江淮汽车实现外延合作的深入机遇。此外，江淮蔚来合肥制造 基地计划于 2022 年上半年完成产线升级，实现产能翻倍，并联手蔚来汽车成立合资公司 江来制造，将有力提振公司的营收规模。

2、江淮汽车转型基础：乘用车业务有基础投入

2021 年江淮汽车销量实现 52.42 万辆，同比增长 15.47%。1）江淮起家于商用车， 但随着商用车周期见顶，2021 年公司商用车销量下滑明显，整体销量贡献占比下滑。公 司于 2021 年实现商用车销量 27.2 万辆（同比-8.80%），商用车销量占比逐渐走低。其中， 轻卡实现销量 20.84 万台（同比-2.26%），重卡销量下滑严重，2021 年仅实现 3.42 万台， 同比下滑 36.85%；2）乘用车销量触底反弹，2021 年温和复苏。2021 年公司实现乘用车销量 25.2 万台，同比提升 62.27%。其中，SUV、MPV 和轿车销量分别为 19.4 万辆、3.2 万辆和 2.7 万辆。

图：江淮汽车乘用车销量（万辆）

江淮旗下的思皓品牌是 2021 年公司乘用车销量复苏的核心。思皓源于 2018 年江淮 大众的纯电动汽车品牌，江淮引入德国 VDA 质量管理体系与先进制造设备进行生产。江 淮通过 MIS 智能模块化架构进行思皓车型的柔性开发，具备较为出色的动力表现和智能化 体验。思皓 E10X 与 E50A 均于 2021 年初实现量产，截至 2021 年 12 月末两款车型分别 实现销量 36239 台和 3818 台。

3、江淮汽车转型动机：代工模式可以提升产能利用率

公司的乘用车产能利用率存在提升空间，为代工合作提供基础。从产能利用率上看， 公司 2020 年轻型商用车工厂、重型商用车工厂、乘用车工厂以及客车工厂的设计产能分 别为 25 万辆、8 万辆、29 万辆和 1.2 万辆，实际产能利用率分别为 91.6%、67.4%、56.5% 和 45.8%，乘用车产能利用率偏低。我们认为外延代工合作模式将望充分利用闲置产能为 公司创造额外收入来源。

折旧摊销有压力，扩大产销量是重回盈利的必由之路。2017 年前，行业和公司都处 于增长上行通道，2017 年也是江淮汽车资本开支大年，达到了 16.07 亿元。此后随着行 业销量下滑和公司的经营压力增加，公司资本开支比较谨慎，2020 年公司资本开支仅为 2.37 亿元。但公司每年历史上的固定资产折旧仍对成本端有影响：2020 年公司的固定资 产折旧和无形资产摊销分别为 14.96 亿元和 4.85 亿元，合计 19.81 亿元，占营业成本的 5.5%（公司 2020 年扣非归母净利润为-17.19 亿元，折旧摊销总计与扣非后归母净利润总 额相若）。