A股市场研究与下半年展望：决胜科创

来源：国盛证券
发布时间：2021/06/16
浏览次数：533
举报

一、海外：Taper在接近，但无系统性风险

疫情改善，全球经济持续回暖

今年1月以来，随着疫苗面世并加速接种，美欧疫情显著改善。与此同时，美国、日本、欧洲等主要经济体PMI指数持续走高，其中美国制造业PMI 已连续12个月处于枯荣线上。

全球性通胀风险也在显现

美欧史无前例的大放水、超低的利率环境，以及包括直接向居民、企业直接发放救助金在内的大规模财政刺激，已带动消费需求快速回暖，甚至超过疫情前水平。与此同时，生产端的东南亚、南美等地区在疫苗接种、疫情治理上远逊于消费端的美欧发达市场，供需错配严重。叠加大放水，带动物价快速上行。美国4月CPI同比4.2%，创2008年全球金融危机以来新高，且5月预计仍将继续大幅向上。核心CPI同比3%，也创1995年以来新高。

美联储将逐步进入Taper节奏

当前，海外尤其是美国流动性已经过剩。伴随去年3月以来持续的量化宽松，叠加近期由于债务上限即将恢复、向纳税人拨付疫情纾困资金等原因导致美国财政存款加速 “泄洪” ，以及当前美国居民历史最高的储蓄率，共同带动当前美国市场流动性陷入过剩状态，隔夜回购利率一度为负。为避免短期利率失控，美联储被迫启用逆回购工具，继3月将隔夜逆回购的交易对手限额从300亿美元上调至800亿美元，5月27日隔夜逆回购规模已升至4853亿美元，突破2015年底历史记录。

二、国内：下半年进一步宽松空间有限

年初以来，经济复苏预期有所放缓

剔除基数扰动后，2021年一季度实际GDP增长并未提速。PMI结构图自去年11月之后便停止回升，2021年前4个月各分项指标均有所收缩。综合制造业PMI和工业产出等表现，经济复苏斜率自年初以来有所放缓。

经济动能内弱外强，增长依赖地产、出口

比较各项经济指标2021年前4个月相较2019年同期的复合增长率，虽然能看到消费、制造业的改善，但经济动能整体呈现出内弱外强的特征，恢复更多仍然依赖于地产、出口的双轮驱动；去年下半年以来，出口增速持续显著偏强，即使今年4月基数提升背景下，出口增速依然处于上行趋势；全球贸易恢复以及新兴市场需求改善是出口持续超预期的主因。

当前可能已是全年最宽松的时候

2021年二季度以来，国内短端流动性再度趋松，助推了国内股债双牛的行情；货币面宽松源于多重因素，包括财政发力迟缓、国际流动性外溢、人民币升值等；自春节前后货币阶段性收紧后，资金价格再度趋于下行，银行间市场利率一度回落至去年疫情期间水平。

下半年货币进一步宽松的空间有限

一方面，随着海外逐步开启Taper进程，中美利差或进一步收敛，国内当前享受的海外流动性外溢也可能退潮。另一方面，PPI高位徘徊、经济韧性维持，也将制约货币政策进一步放松的空间。

三、资金面：从增量入场到存量博弈

二季度以来基金发行降温

今年前5月新发偏股基金过万亿，一季度贡献9500亿规模。继2020年全年偏股基金发行2万亿创下历史最高后，今年前5月偏股基金（股票型+混合型）共发行11263亿元，再度超过万亿。

但二季度以来公募基金发行腰斩，基金入市放缓。一季度基金天量发行后，4月和5月发行规模不足千亿，分别是863亿和930亿。随着基金发行常态化，我们预计下半年仍有望维持单月千亿发行规模。

基金赎回潮并未发生，但净流入也明显放缓

2月市场大幅回调，但老基金净申购1810亿元，3月市场延续震荡，老基金净赎回1208亿元，4月净赎回缩小至21亿元。前4月老基金累计净赎回仅有1000亿。正如我们此前提到的，基金赎回较多的月份大多为市场的快速上涨期，市场调整阶段的赎回规模相对有限，不必过度担心赎回带来的负反馈效应，今年再度得到验证。从净流入来看，考虑新基金发行和老基金申赎，今年前4月偏股基金净流入达到9333亿元，主要源于1-2月净流入7400亿元，3-4月明显放缓。

但今年资金面主要矛盾：从增量入场到存量博弈

一是机构资金绝对流入额较去年有所减少。基金二季度以来发行明显放缓，保险资金出现减仓，外资、理财、养老、社保、年金等维持稳定，并未大幅加仓。

二是机构资金边际推动力量减弱。过去几年，机构力量由弱到强，机构话语权提升，以公募和外资为代表的机构资金在市场中占比大幅提升。但随着市场与机构体量扩容，资金的边际推动力量有所减弱，即使绝对流入金额并未大幅下降，但其占A股流动市值比例已经出现小幅回落。

四、行情展望：走出“舒适区”，寻找高增速

下半年，指数整体延续震荡

历史上，指数级别的大行情，通常伴随大规模的货币宽松，或者经济繁荣带来企业盈利基本面的大幅提升。但从目前来看，下半年海外大概率进入Taper进程，与此同时国内经济有韧性但难高增，并且通胀等压力下货币宽松空间也有限。因此，我们预计下半年指数整体仍将延续震荡。但与过去几年集中在几个主线赛道中不同，今年的市场结构更加百花齐放，行业轮动、精选结构带来的超额收益更加显著。

今年为何不一样：资金从增量入场到存量博弈

资金从增量入场到存量博弈。近几年，以公募、外资、保险为代表的机构投资者成为A股市场最重要的增量资金：2017-2020年占比分别从 3.7%、2.6%、4.1%提升至7.6%、5.3%、4.6%，公募与外资占比翻倍。但2021年以来，增量资金入市节奏暂缓，21Q1相比20Q4三大机构占比下滑4pct、16pct、5pct。一季度公募天量发行，预计下半年公募发行低于上半年；外资今年已经流入2000亿，全年维持3000亿上下，意味着下半年外资流入速度可能边际减弱；保险股票仓位持续下行，下半年也很难大幅流入。

如何战胜不一样的市场：走出“舒适区”，寻找高增速

利率向上+资金存量博弈，分母端不支撑估值继续抬升，过去几年抱团式的投资难以跑赢，必须走出“舒适区”；今年高增长不再稀缺，估值提升方式从分母端转移至分子端，为战胜与当前不一样的市场，应当寻找高增速。

五、结构：决胜科创

配置方向1：掘金科创板

科创板整体业绩一直维持较快增长。科创板自设立以来，营收与净利润一直保持较快增长，即使2020年疫情冲击之下，科创板营收仍保持正增长，2021年一季度科创板整体营收与净利润同比增速分别达到191.28%和53.80%，科创成长性优势持续凸显。

科创50指数业绩相对优势显著。2021年一季度，科创50指数营收、净利润增速分别达到67.52%和85.42%，均明显领跑创业板指、上证综指与沪深300，指数相对优势显著。

科创板企业中，新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业和新材料产业企业占比靠前。科创板作为中国未来、尤其是硬科技核心资产的摇篮，经历2年的发展与成长，已经到了可以集中挖掘、关注的时候。

配置方向2：受益海外需求拉动

下半年油价大概率继续上行，继续看好石油石化。虽然OPEC+决定从5月份起逐步增产会对油价上行形成抑制，但全球经济的苏将继续支撑原油需求；特别是随着欧美疫苗接种快速推进，航空、运输等下游需求的改善有望继续推动油价上行。

疫情好转全球经济重启下，化工品景气度显著提升。全球共振复苏与通胀预期增强的背景下，作为各行各业的上游，化工产品需求受益于下游生产的修复以及补库周期的驱动，行业景气持续向上。

受益于供需的错配以及全球经济共振复苏，以铜铝为代表的工业金属价格大幅上涨，行业景气度向上。工业金属的供需错配或将在更长的时间继续维持。铜矿生产国因受到疫情影响，当前供给仍然受到限制，同时三大交易所的铜的现货库存仍然位于近年的低位；从需求的角度来看，海外经济及工业水平持续复苏或将继续带动铜表观库存去化，铜在新能源应用方面的需求也在大幅增长，铜的供需错配或维持更长的时间。

配置方向3：有望高增长的细分赛道

受益于绿色发展的经济与政策导向，新能源车板块下游持续高景气，装机量占比有望持续提升，市场空间广阔。美国电动车税收抵免政策再获推进，行业利好政策频传驱动行业β行情。美国参议院财政委员会提出电动车税收抵免新法案，主要内容包括：（1）单车补贴金额上限由原有的7500美元提高到12500美元。（2）取消车企累计销量达20万辆后补贴在一年内退坡的原有限制。更改为全美电动车渗透率达50%后，退税补贴在三年内逐步退坡。新法案通过概率相对较大，若法案正式落地，在高补贴的刺激下将带动较大的销售弹性，美国市场或将成为继欧洲市场后的下一个产业增长点。

半导体板块业绩将持续受益于需求改善与产能紧张的供需格局。创新、复苏同时启动仍在推动半导体行业需求增长，而产能紧张问题在未来中短期难以缓解，高景气度有望持续。

AR/VR设备与Mini-LED快速发展有望带动消费电子景气继续向上。以AR/VR设备为代表的新产品有望开启消费电子新产业周期，推动产业景气上行；此外，以光学光电为代表的消费电子细分赛道还将同时受到大尺寸液晶电视面板等下游需求的提振以及Mini-LED快速发展的带动。