华侨城A深度解析：产品迭代资源上量，文旅巨头再出发

1、 快速腾飞的文旅地产龙头

1.1 文旅地产央企，屹立行业龙头

深圳华侨城股份有限公司(“华侨城”)成立于 1985 年，经过 30 余年的发展，业务布局 遍及 60 多个城市，致力于成为“主题公园领导者、旅游产业领军者和城镇化价值实现者”， 是国内文旅地产龙头企业。

1.2 股权集中，战略清晰

背靠央企，股权集中。华侨城的大股东为央企华侨城集团有限公司(华侨城集团)，持股 比例为 47.01%，股权较为集中。2015 年华侨城发起 80 亿定增方案，引入宝能系成为公司 第二大股东，加速公司落实混合所有制改造，截止 2020H1 末宝能系通过前海人寿及钜盛华 持有 8.97%的股份。

落实股权激励，激发员工积极性。公司于 2015 年设置了股权激励机制，以鼓励公司干 部提高公司业绩。截至最近，该股权激励机制计划授予 7775 万股，分四次授予，要求公司 在 2016-2019 年的 4 年间在 ROE、销售净利率和扣非归母净利润上有所要求，每次解锁的 股份均约仅占总股本的 0.24%。目前，四期解锁条件均已达成，股权激励措施得到落地，也 带动了公司业绩飞速提升。

业务战略升级，以“文化+旅游+新型城镇化”为核心抓手。华侨城在“文旅+地产”的 成功创业基础上，于 2015 年推行“文化+旅游+新型城镇化”和“旅游+互联网+金融”的战 略升级，公司致力于成为中国文化产业领跑者、中国新型城镇化引领者和中国全域旅游示范 者，在三大核心领域成为龙头。公司“文化+旅游+城镇化”是核心抓手，以文化为核心，提 升旅游价值和影响力，打造高价值旅游产品项目，进而提升城镇化价值，而城镇化能够带来 区域的人口和产业集聚，反哺文旅业务，三大板块相辅相成，协同发展。

文旅、地产业务双轮驱动，长期业绩稳固发展。文旅业务（包含文旅项目的配套住宅业 务营收）加速发展，从营收结构上看，2015-2020H1 文旅业务营收占比由 38.2%提升至 58.2%， 地产业务营收则从 59.6%降至 40.3%；从毛利结构上看，2015-2020H1 文旅业务毛利占比 由 30.5%提升至 39.9%，地产业务毛利则由 67.3%降至 59.2%。公司业务上目前呈现双轮驱 动势头，未来文旅业务将得到更加持续的提升。

2、 独特商业模式及产品持续迭代，铸造文旅长期竞争力

2.1 国内文旅市场空间广阔

国内旅游人数和人均旅游费用持续增长，市场规模达万亿规模。中国旅游人数近 6 年来 持续增长，2015-2019 年中国旅游人数由 40 亿人次增长至 60 亿人次，4 年 CAGR 达 10.8%， 2019 年增速仍保持在 8.5%的高水平；同期中国人均旅游费用由 857 元提高至 953 元，4 年 CAGR 为 2.5%，保持稳健增长；同期旅游行业营收规模由 3.42 万亿提升至 5.73 万亿，4 年 CAGR 达 13.8%，市场空间处于快速增长势头中，未来市场空间有望突破十万亿，为华 侨城文旅业务提供了广阔的增长空间。

“文化+旅游”将成为旅游新趋势。2018 年 3 月，国务院机构推行改革，将文化部和国 家旅游局进行权责整合，组建文化和旅游部，预示着“文化+旅游”成为未来旅游新趋势， 未来文旅企业将加大文化产业挖掘力度，在打造旅游项目时注入更多文化内涵和文化 IP 以 重构旅游全产业体系，既把握居民消费升级的需求，又解决旅游项目开发中文化软件和旅游 硬件相结合的痛点，引领文旅经济进入良性循环。2015-2019 年国内艺术表演团体国内演出观众人次由 9.6 亿人次提高至 12.3 亿人次，演出收入由 94 亿元提升至 128 亿元，背后也反 映出了文化旅游在国内越发成为热点。

2.2 文化赋能旅游产品，开创“文旅+地产”独特模式

华侨城实施“文化+旅游+新型城镇化”模式，推动文化、旅游和地产开发三大业务产生 协同效应。公司商业模式从业务流角度上看：1）将文化软件和旅游硬件相结合，提升文旅 项目的价值和客户吸引力；2）通过文旅项目去获取低成本的优质土地及提升片区价值；3） 将低成本土地进行开发，通过住宅销售等方式获取快速的现金回流，加快项目整盘的资产周 转效率；4）随着成熟居住片区的形成，片区的人群集聚效应又进一步提升文旅项目的人流 量。由此文化、旅游和地产开发产生良性的协同效应。而“旅游+互联网+金融”则是将互联 网和金融等新兴方式应用到公司文旅业务中，推动其高效发展。

以“文化+”战略整合资源，以文化 IP 赋能旅游产品。公司以“文化+”战略整合文化 演艺、文化创意、艺术展示等资源，并通过影视、音乐、VR 科技等载体积极兑现文化资源 的市场价值。华侨城引进和孵化一系列文化 IP，并将 IP 与旅游产品进行结合：1）公司引进 二次元 IP “十万个冷笑话”吸引 95 后、00 后等主题公园主力游客，充分结合该类 IP 的特 性和粉丝势能，积极研发落地园区内的高科技互动体验项目；2）公司引进亲子类型的 IP， 并应用亲子 IP 在少儿游乐、教育培训等的优势，孵化出一系列线上动画内容与线下场景体 验深度结合的儿童商业业态品牌，并打造出集互动体验、主题游乐、教育培训、玩具售卖等 为一体的室内外组合式儿童娱乐中心“卡乐儿童王国”；3）公司孵化客家文化 IP“小凉帽”， 公司将 IP 应用至深圳甘坑客家小镇，开展了“小凉帽之家酒店体验官”、“小凉帽农场”等 丰富多彩的活动，吸引了大量游客前来游玩参观，已成为“网红打卡景点”。公司通过外部 引进和原创孵化等多种方式，积极打造文化 IP，并将文化 IP 与旅游产品相结合，打造出独 特的华侨城文旅产品。

公司经营模式与华强方特、宋城演艺等对手形成错位竞争，未牺牲毛利率的基础上，实 力规模保持国内领先。国内文旅企业多采取侧重点不用的经营模式：1）华强方特坚持推进 “科技+文化+主题公园”的模式，业务分为文化内容产品和文化科技乐园两大类，打造“方 特欢乐世界”、“方特梦幻王国”等产品；2）宋城演艺推行“演艺主题公园”，以“演艺”为 核心竞争力，打造除“宋城”和“千古情”产品，采取轻重资产结合的模式；3）复星旅游 文化以“度假村+旅游目的地”的开发与运营为主，打造 Club Med 度假村品牌；4）云南旅 游以云南为核心，打造“科技+文旅”模式，优化原有的单一景区产品的结构；5）融创文旅 推行“居住+商业+酒店+乐园”的综合项目，起源于曾经的万达文旅；华侨城推行“文化+ 旅游+新型城镇化”模式，2019 年以 303 亿元的文旅营收领跑行业，毛利润上也以 123 亿元 大幅领先其他国内文旅企业。公司在实力规模领先同行的情况下，并未牺牲业务毛利率，2019 年公司文旅业务毛利率达 40.6%，稳居行业中游。而在 2020 年上半年，华侨城文旅业务的 营收为 99 亿元，同比增长 74%，仍然领先同行；而毛利率为 38%，较去年同期增长 5.0pp。

核心主题公园参观人数持续增长，高居世界第三。根据 TEA 和 AECOM 联合发布的《全 球主题公园和博物馆报告》，2019 年华侨城主题公园的参观人数达 5397 万人，超越原为全 球第三的环球影城，高居世界第三。同时，华侨城主题公园的参观人数亦保持领先于其他三 大主题公园的增速，参观人数近 5 年 CAGR 更是达到了 15.6%，远超其他三大主题公园， 尽管如此，华侨城的参观人数仅为行业龙头迪士尼乐园的 30%，公司未来提升空间广阔。

2.3 产品持续迭代，文旅规模再创新高

文旅产品品类齐全，持续迭代创新。公司包含文化主题酒店、文化艺术场馆、文化主题 景区和文创产业园 4 大类，产品品类齐全，形成互补。其中文化主题景区为核心产品且不断 保持迭代创新：1）第一代主题公园产品是“静态游览型”：1989 年世界上内容最丰富、规 模最大的微缩景区“锦绣中华”开业，之后与“世界之窗”共同组成该产品系；2）第二代 主题公园产品是以“欢乐谷”和“玛雅乐园”为代表的互动游乐型：目前已在全国多地全面 落地，是中国首个自主创新的主题公园连锁品牌，突出游乐性质；3）第三代主题公园产品 是以“东部华侨城”为代表的生态旅游型：突出生态景色，是集观光旅游、户外运动、生态 体验等多主题为一体的综合旅游产品；4）第四代主题公园产品是以“欢乐海岸”为代表的 商业文娱型：产品是融合主题商业、文化旅游、时尚娱乐等多元业态的都市商业文娱综合体， 欢乐海岸目前在全国多地全面落地。四代产品相辅相成，目前公司核心主题景区产品是欢乐 谷和欢乐海岸，定位上有所差异

欢乐谷主打机动游乐设施,初步布局核心城市。自 1998 年深圳欢乐谷开园以来，欢乐谷 已经进驻深圳、天津、成都、北京、上海、武汉以及重庆这 7 个城市。其中，根据 AECOM 的数据，已有 4 家欢乐谷主题公园的参观人数连续 5 年排进亚太地区主题公园前 20，分别 是北京、深圳、成都和上海欢乐谷(同时，世界之窗也连续 5 年排进亚太地区前 20)。而参观 人数增幅最大的是北京欢乐谷，2019 年参观人数同比增加 14.3%，3 年 CAGR 达 29.6%。

欢乐海岸“乐园+商业”模式，具有“场景流量+商业变现”的优势。自 2011 年的深圳 欢乐海岸落地以来，欢乐海岸成功进驻顺德、宁波、南京这些重点城市，未来还将落地郑州、 中山等地。欢乐海岸具有“主题乐园+商业”模式，拥有更多“场景流量+商业变现”优势。一方 面由于综合体项目具有特色的主题，主题性有效地避免了综合体同质化的问题，对消费者具 有强大吸引力，能够在短时间内通过场景聚集大量流量，有效提升综合体聚客能力；另一方 面，主题乐园作为目的地型体验式消费场所，满足客户餐饮、购物和娱乐等多样化需求，促 使巨量客流通过商业的成熟运营进行变现，与传统商业综合体对比，欢乐海岸这种“乐园+ 商业”在流量获取和商业变现上效率更高、盈利能力更强。

特色酒店与主题公园产品相辅相成，规模快速提升。截止至 2019 年末，华侨城共拥有 24 家酒店，并在 2019 年进入“2018 年度中国饭店 60 强”榜单。旗下知名酒店有“深圳华 侨城洲际大酒店”、“威尼斯睿途酒店”、“海景嘉途酒店”等。而华侨城旗下的部分酒店位于 其主题公园项目周边，如“蓝楹湾度假酒店”位于深圳欢乐海岸周边；“茵特拉根酒店”位 于东部华侨城周边，因此，华侨城未来主题公园的增长也会为其酒店业务带来增长。

成熟且持续迭代的文旅产品完成全国布局，助力文旅营收规模提升。华侨城在 2020 年 上半年拥有 21 家景区、25 家酒店、1 家旅行社、2 家开放式旅游区，较 2019 年上半年有所 提升，其中景区由 19 年上半年的 19 个提高到 21 个。公司文旅产品遍布全国，布局主要集 中在华东、华南和西南区域。文旅业务营收规模和游览人次快速提升，15-19 年文旅业务营 收由 123 亿元提升至 303 亿元，CAGR 高达 25.2%，2019 年增速高达 54%，业绩呈爆发性 增长。尽管文旅行业在 2020 年上半年受疫情影响，但公司的文旅业务实现营收 99 亿元，同 比增速 73.8%。

文旅参观人数短期承压，疫情难阻长期客户吸引力。由于疫情影响，2020H1 华侨城的 文旅参观人数下滑 53%至 830 万人，但疫情难阻长期发展，伴随着公司文旅项目的快速落 地，2015-2019 年参观人数呈现加速上升的趋势，由 3300 万人提升至 5209 人，2015-2019 年 CAGR 高达 12.1%，截止 2020H1 末，公司旅游景区和酒店开业率均达到 100%，“五一” 期间接待游客 164.5 万人次，文旅业务正在快速恢复，疫情难阻公司文旅项目长期的客户吸 引力。

3 、文旅勾地及周转提升，推动地产业务提升

3.1 快周转、布局拓宽及城市深耕等因素催化销售额激增

销售额高速增长，4 年 CAGR 高达 46%。2016-2019 年销售额由 342 亿元提升至 863 亿元，4 年 CAGR 达 46%，其中 2019 年增长最为迅猛，同比大幅增加 101%。受疫情影响， 公司 2020 年上半年销售金额有所下滑，为 316.64 亿元，同比减少 10%；而销售金额中 17.7% 来自南京，其次是杭州、深圳，均超过 10%。在 2020H1 销售额前十的城市中，亦有海口、 南昌、顺德这些二三线城市。相比于 2019 年以前，华侨城的业绩在 2019 年都有较大的增 幅，主要在于公司销售布局有所扩大。

销售布局核心区域，聚焦一二线及强三线城市。公司 2019 年销售面积达 252 万平方米， 同比增 22.3%，而 5 年 CAGR 为 61.5%；2020 年上半年，华侨城的销售面积达 143 万平方 米，同比增长 74%。从城市能级分布上看，华侨城的销售主要分布在一线城市，占比 66.7%。按地区划分，长三角地区对公司的销售面积贡献最大，占 50.7%，其次是珠三角和中西部地 区。从细分城市看，南京的销售面积占比最大，为 17.7%，其次是惠州(二线)和重庆，均占 10%以上。同时，华侨城还积极布局强三线城市，如顺德，销售面积占 3.6%。

销售金额提升的第一个原因在于公司城市布局广度的提升。2019 年前，华侨城的销售 布局集中在北京、上海、深圳、成都等核心城市，每年新增布局城市较少，16-18 年布局城 市数仅从 11 个提升至 13 个；而在 2019 年，公司的销售布局新增 11 个城市，占总布局城 市数量的 44%，其中包括杭州、南京、无锡等重点一二线城市。在 2020 年上半年，公司新 增布局的城市仅为 1 个，由此推测公司的战略是深耕城市。

销售金额提升的第二个原因在于公司城市深耕程度的提升。由于华侨城 2019 年销售额 前十的城市中有大部分是原布局的城市（如：深圳、南京、武汉等），因此深耕城市也有可 能是华侨城销售增长的另一大来源，16-18 年公司城均销售额基本保持在 31 亿元左右，19 年则大幅提升 12.7%至 34.5 亿元，背后是城市深耕程度的提升。其中销售前十的原布局城 市中，除南京之外所有城市的成交均价都有正向的 3 年 CAGR，而顺德和成都的 CAGR 更 是超过了 30%。这说明通过深耕城市，华侨城均能带动但城市的销售额增长，从而提高销售 业绩。

销售金额提升的第三个原因在于项目周转效率的提升。在 2016 年，公司首度提出要通 过“提高销售周转速度，加快项目开发节奏、加快获取新资源的速度”这三个方面来提高周 转速度。到 2019 年，华侨城已经发展出多种手段以加快周转速度；且在报告期内，潮州纯 水岸、肇庆纯水岸等项目已实现当年拿地、当年开工、当年回款的快周转目标。

“快周转”战略初见成效，公司逐步缩短项目拿地到开盘时间。以华侨城在南京的项目 为例。华侨城在 2015 及 2016 年分别在南京市的建邺区和栖霞区获取土地以开发住宅项目， 而这两个项目分别在 2017 年末及 2018 年初才能开盘，从拿地到开盘均相隔一年以上。在 2019 年，也就是华侨城提出“快周转”战略后的 3 年，公司先后在浦口区和栖霞区获取两 块土地用作住宅项目开发，这个项目分别在 2019 年末和 2020 年中开盘，从拿地到开盘均相隔一年内，其中位于浦口区的项目更是约半年的时间完成拿地到开盘。2019 年公司合计 13 个地产项目实现一年内拿地并开盘，华侨城“快周转”战略得到显著的成效。

3.2 多元化方式拿地，保持低成本优势

“文旅+地产”模式拿地具有多种优势，具有较高护城河。华侨城践行“文化+旅游+城 镇化”的发展路径，发展出独特的“文旅+地产”的独特拿地方式，模式具有多种优势。一 方面公司与政府合作获得物美价廉的土地资源，并按照与政府的协议开发文旅项目；另一方 面随着项目的成熟，人口聚集效应形成，项目周边的商品房物业价值也随之提高，该模式使 得华侨城形成资源获得，项目开发和资金回流的良性循环。由于华侨城已培育出数个知名文 旅品牌（如欢乐谷、欢乐海岸等），占据文旅领域龙头地位，“文旅+地产”的拿地模式较难 复刻。

此外，公司还通过股权收购、合作拿地及招拍挂独立拿地等多元化方式进行拿地。2020H1 公司通过招拍挂独立拿地 152 万方，合作拿地 473 万方及股权收购 18 万方（“文旅 +地产”数据被整合至招拍挂独立拿地中），合作拿地有利于加强华侨城获取土地，股权收购 获取土地拥有成本低、周转快等多种优势，多样化拿地方式凸显华侨城优势。

低成本优势为公司房地产业务带来高毛利率。得益于多元拿地方式带来的低成本，华侨 城房地产业务的毛利率均维持在 50%以上。即便是受疫情影响，公司房地产毛利率亦能达到 80.7%，相较于去年同期的 78.9%高出 1.8pp。

新增土地规模稳健增加，多元化拿地方式推动地价下降。2016-2019 年华侨城新增土储 不断增加，由 198 万方提升至 1208 万方，4 年 CAGR 高达 82.6%，公司 2020H1 新增土地 建面仍同比增长 4%至 642 万方，疫情影响下公司拿地仍稳健增长。得益于“文旅+地产” 及股权收购等多元化的拿地方式，华侨城的成交楼面价却能逐步下降，由 2016年高峰的 9805 元/平快速降低至 2020H1 的 3576 元/平，溢价率也在 2016 年高峰的 45%下降至 2020H1 的 0%，土地成本的下降为后续的盈利带来了广阔的空间。

拿地结构布局均衡，区域以长三角、珠三角为主。从城市能级上看，公司城市布局较为 均衡，2020H1 新增土地建面中一线、二线城市占比分别为 30%和 7%，此外也兼顾强三线 城市，占比达 53%，由此看出公司加大强三线城市的资源配置。从区域上看，公司布局核心城市群，2020H1 新增土地建面中，长三角、珠三角、中西部、成渝地区分别占比 50.7%、 27.5%、13.6%和 7.5%。

3.3 土地储备领跑同行，聚焦核心区域

公司土地聚焦重点区域，一二线城市占比近 8 成。华侨城 2020 年上半年累计建筑面积 为 5283 万平方米，新增 1271 万平方米。按城市能级划分，公司大部分土储位于一线城市， 占比 58.6%；其次是二线城市，占比 20.2%，一二线城市占比近 8 成。尽管华侨城今年的新 增土储仍以一线城市为主(占比 43.8%)，但近年来公司加大了二三线城市如中山、肇庆、潮 州、顺德等地的土地储备(二线城市占比 6.5%；三线城市占比 53.0%)，这说明公司在持续扩 张一线城市的同时还积极布局二三线城市。

公司土储聚焦核心城市群。按地区划分，华侨城在土地储备主要分布在中西部地区，占 比 32.2%；同时公司在珠三角、成渝、长三角地区都有较多的土储，分别为 21.8%、18.3%、 17.8%。在 2019 年，华侨城加大了珠三角地区的拿地，占比 40.7%；尽管 2020 年上半年公 司主要拿地还是在中西部地区，但公司在珠三角地区的拿地仅次于中西部，占 15.7%，这说 明公司在积极响应粤港澳大湾区的发展机会的同时也在积极布局其他地区。

公司累积土储快速提升，充沛程度远高于同行。公司累积土储持续快速提升，由 2016 年的 902 万方提升至 2020H1 的 2802 万方，土储增长超过 3 倍。以 2020H1 土地储备/2019 年销售面积来衡量开发周期，2020H1 华侨城的可开发年限为 11.1 年，远高于其他房企，主 要是由于“文旅+地产”的模式，公司相比于其他房企更易获得土地资源，同时，得益于央 企背景，华侨城的资金来源得到充足的保障。

3.4“文旅+地产”案例解析-顺德欢乐海岸 PLUS

华侨城顺德欢乐海岸 PLUS 是华侨城继深圳欢乐海岸之后推出的第二款欢乐海岸系列 的文旅产品。该项目占地面积 33.6 万平方米，位于佛山市顺德区大良街道的创智城片区， 于 2019 年 9 月 13 日对外开放。除主打机动设施的主题乐园外，该项目周边还有商业街以及 华侨城旗下的“蓝楹湾”、“天鹅堡”、“天鹅湖”以及“玛雅海滩水公园”等，公司顺德欢乐 海岸项目，具有三大显著优势。

第一、沿用“文旅+地产”模式，与政府合作获取低价土地。华侨城在 2013 年 4 月 25 日与佛山市顺德区人民政府在佛山市顺德区签署《顺德华侨城文化旅游综合项目战略框架协 议》，拟打造文化旅游综合体项目。2013 年 10 月 31 日，公司竞得顺德新城创智城片区的 3 块宗地，并计划打造“欢乐谷+欢乐海岸”的模式。这三块宗地的楼板价均为 2938 元/平方 米，均低于同一时间其他企业的楼板价，且溢价率为 0%。在 2015 年 12 月 14 日，华侨城 在附近竞得另一块宗地，楼板价为 1810 元/平方米，同样是低于其他企业的楼板价。同样地， 在 2018 年 4 月，华侨城以 198 元/平方米的价格获取一块商服用地，远低于竞争对手于 2017 年 10 月获取商服用地的价格。

第二、华侨城文旅项目提高项目本身溢价。靠近顺德欢乐海岸 PLUS 的物业多为华侨城 旗下的物业，如“天鹅湖”、“天鹅堡”。通过对比顺德欢乐海岸 PLUS 周边华侨城住宅物业 以及其他竞品的均价，我们发现华侨城住宅物业的均价不仅年年攀升，在多数年份，华侨城 住宅均价均远高于周边竞品均价；而物业溢价这一点在公寓均价上体现得更为明显，华侨城 产品大幅高于周边竞品。

第三、华侨城的文旅项目亦能发带动片区物业升值。华侨城顺德欢乐海岸 PLUS 于 2016 年 1 月 11 日奠基，而顺德欢乐海岸项目所在的顺德区大良板块的物业成交均价在 2016 年起 便超过佛山市的成交均价。自 2016 年到 2019 年，顺德区大良板块的成交均价 CAGR 达 22.6%，远高于佛山市的 13.8%。

顺德欢乐海岸 PLUS 是华侨城新一代商业文旅产品，未来还计划于其它核心城市落地，其模式的显著优势在未来项目复制中将更为凸显。

4、 融资成本低，盈利能力强

4.1 融资成本低，负债结构健康

公司融资成本低，处于行业低位。公司凭借“文旅+地产”的独特模式以及央企背景， 拥有处于行业低位的融资成本，在 2019 年公司的融资成本为 4.56%，低于大多竞争对手， 和融创、恒大等公司相比拥有 4%左右的融资差优势。

融资渠道多样化，融资结构合理。融资渠道方面，公司通过可直接融资、债券、REITs、 权益融资等多种方式进行融资，2019 年实现外部融资 558 亿元。公司 2020H1 的融资余额 中大部分是融资成本较低的银行贷款，占比 69%。从期限结构上看，2020 年上半年末，华 侨城的债务以长期债务为主，其中 3 年以上的债务占比达 34.1%，而 1 年内到期的债务仅占 15.2%，因此公司拥有较为良好的融资期限结构。

公司长期债务为主，现金短债比持续大于 1。公司近年来不断扩张，加大了公司的有息 负债，使得其 2020 年上半年有息负债突破 1400 亿元，达到 1437 亿元，同比增长 27.6%， 净负债率达 111.2%，处于稳健可控的水准。同时，公司 2020 年上半年剔除预收账款的资产 负债率为 57.4%，较为稳定。负债结构上，公司有息债务以长期债务为主，长期负债占比达 66%，现金短债比持续大于 1，2020H1 仍为 1.07，短期债务压力较小。

4.2 盈利能力领先同行，未来业绩确定性较强

得益于“文旅+地产”模式以及其带来的持续性收入，公司在近 5 年的盈利能力上均超 过同行。公司 2019 年实现营业利润 192 亿元，5 年 CAGR 达 29.3%，毛利率连续两年达到 高于同行的 30%以上；2019 年净利润为 143 亿元，5 年 CAGR 达 28.6%，且净利率连续四 年超过 20%。尽管受新冠疫情影响，公司 2020 年上半年的利润以及利率均有所下降，但其 毛利率(54.9%)仍均高于同行，而净利率(12.02%)也处于行业中游。

未来周转提升及加杠杆有望提升 ROE。华侨城连续 4 年的 ROE 均处于板块中游，这主 要是因为华侨城的资产周转率以及权益系数均低于同行，近年来华侨城一直在推行“快周转” 战略，周转速度的提升有望加快公司的资金回笼及项目开发，从而推动将来的业绩。同时随 着业务不断扩张，公司杠杆水平会逐步提升。在原有的较高盈利能力的基础上，逐步提升的 周转速度和杠杆率将会为华侨城 ROE 起到对推动作用。

公司 2020 年上半年预收账款/营收比值达 4.79，未来确定性较强。华侨城在 2020 年上 半年预收账款达 820 亿元，同比增加 30%，预收账款/营收比值由 2015 年的 0.19 提高至 2020 年上半年年的 4.79（2020 年营收以 2020H1 营收的 2 倍估算），逐渐增长的预收账款提高了 公司的未来业绩的确定性。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西南证券）

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编辑：沃巴查芒