和而泰研究报告：深耕智能控制器二十载，切入汽车电子领域

1 和而泰：聚焦智能控制器业务，全球化布局稳步推进

1.1 深耕二十载，成就高端智能控制器领域龙头

和而泰初期由清华大学与哈尔滨工业大学共同创办于 2000 年，主要从事智能控制器 的研究、开发、设计和软件服务，并提供相应的解决方案。公司始终坚持高端技术、高 端客户、高端市场的“三高”经营方针，早期即与下游家电保持了密切的合作关系。公 司在智能控制器行业耕耘 20 载，截止 2020 年智能控制器年销售量达到 1.44 亿块，下游 客户涵盖主流家电与电动工具厂商。

公司业务经过调整与整合，目前按应用领域主要分为五大板块：家用电器智能控制 器、电动工具智能控制器、智能家居智能控制器、汽车电子智能控制器和相控阵 T/R 芯 片。

1.2 管理层专业背景扎实，股权结构较为分散

和而泰前身由清华大学和哈尔滨工业大学共同签约投资成立，公司管理层具有良好 的学术和行业背景。其中公司实际控制人刘建伟先生曾任哈工大航天学院教授和哈工大 深圳研究生院教授；副董事长贺臻先生曾任清华大学深圳研究院副院长，具有深厚的学 术和专业背景。

公司股权结构集中度相对分散，截止 2021 年三季报，前十大股东合计持股占总股本 比例的 35.70%，第一大股东为公司实控人刘建伟先生，持股比例约为 16.24% 。

股权激励计划+持股平台催化员工动力，历年业绩完成情况良好。上市以来公司积极 实施对公司核心员工的激励机制，通过股权激励计划+持股平台的方式催化员工动力，且 非董监高的管理人员与技术人员在人数覆盖面以及获得的份额比例上占优，历年业绩完 成情况良好。

1.3 公司财务状况良好，营收持续增长

得益于整个智能控制器行业的快速成长和公司的业务拓展，公司业绩稳步增长。公 司上市以来营收一直保持正增长，2010 年到 2020 年复合增长率为 26.90%。2021 年前三 季度，公司实现营收 43.77 亿元，同比增长 37.18%。

公司深耕细作智能控制器领域，进行自动升级改造，降低综合成本。公司归母净利 润稳步递增。2010 年到 2020 年公司归母净利润从 0.42 亿元增长到 3.96 亿元，复合增长 率约为 25.15%，与营收复合增速大致相当，体现公司盈利的稳定性。2021 年前三季度， 公司实现归母净利润为 4.38 亿元，同比增长 58.32%。

从营收结构上来看，家电智能控制器始终为公司最主要的营收来源，2020 年占营收 比重的 63.88%，电动工具类控制器则得益于疫情居家需求的催化，业务收入占比提升至 17.37%。铖昌科技的射频芯片业务营收虽仅占营收比重的 3.47%，得益于较高的净利率， 其净利润占比在 20%左右。

公司毛利率触底反弹，毛利率相比其他可比公司更加稳定。公司主营业务销售毛利 率在 2017 年和 2018 年连续两年下跌，在 2018 年达到 20.62%的低点，主要原因是因为 上游原材料价格在 2017 年至 2018 年三季度持续上涨，特别是 MLCC 涨价幅度尤其大， 造成公司采购成本上涨明显。2018 年四季度以来，不利影响逐渐消除，上游原材料价格 下降，汇率趋于稳定，2019 年公司毛利率回升至 22.25%。

纵观整个行业，智能控制器行业的公司在 2018 年都受到了一定程度的影响，但相比 其他可比公司（拓邦股份、朗科智能），和而泰的毛利率更加稳定，2018 年公司采用多 种措施应对材料价格上涨，一方面积极与客户沟通价格调整方案应对材料价格上涨；另 一方面狠抓精益管理，降低综合成本。在元器件国产化替代方面也取得积极进展，公司MLCC 器件国产化率已达 60%-70%。

1.4 研发创新力度大，积极融资扩大产能

研发投入力度加大，为产品线拓展打下基础。截止 2020 年，和而泰拥有 1183 名技 术研发人员，占总人数比重的 21.04%。2021H1 公司累计申请专利 1742 项，发明专利 603 件，居于行业前列。2020 年公司研发投入 2.37 亿元，占营收比重提升至 5.07%。

为了扩大公司的生产规模，提高核心竞争力。和而泰于 2014 和 2016 年分别募集资 金约 1.6 亿元和 1.1 亿元。2019 年，公司募集资金 5.47 亿元用于杭州生产基地以及电子 制程自动化的建设。募投项目的实施，将扩大公司的产能规模，完善公司的业务布局， 巩固公司在智能控制器行业的领导地位。

从国内来看，珠三角基地与长三角基地相辅相成。2017 年公司珠三角基地二期在深 圳光明正式开工，这是对目前公司珠三角基地的一次产能扩展和智能化升级。公司的另 一个智能制造基地杭州长三角基地，于 2017 年 6 月在杭州下沙区动工，截止 2021H1 已完成 90%的项目进度。叠加公司新投资 4 亿元新建抚州生产基地，将有力保障公司未 来的产能需要。

从国外来看，欧洲东南亚已全面布局。2018 年公司通过收购意大利 NPE 公司布局欧 洲产能；2019 年上半年公司以自有资金 500 万美元投资设立和而泰智能控制（越南）有 限公司，在越南海防市安阳县的深越合作区投资设立生产基地；2020 年公司积极布局新 设罗马尼亚生产基地，进一步完善和优化公司全球供应链，有利于公司拓展欧洲及周边 区域业务市场。（报告来源：未来智库）

2 行业：ODM 模式与产业东移，龙头企业优势突出

2.1 控制器行业逐步由 OEM 向 ODM/JDM 转变

控制器行业逐步由 OEM 向 ODM/JDM 转变，供应商开始全程介入产品开发。目前 国外从事智能控制器生产的企业主要包括纯代工 OEM 的金宝通、伟创力、富士康等，和 具备研发能力的 ODM 企业代傲、英维斯（现施耐德）集团和喜玛庆国际等。

在智能控制器发展初期，结构与功能相对简单，更多是以 OEM 形式由品牌商提供方 案，制造商负责采购原材料并制造商品，该阶段中主要为 EMS 代工厂伟创力、富士康等 为主，OEM 厂商之间并无实质性差别。随着专业化分工发展以及智能电控产品技术含量 与产品价值占比的提升，终端设备种类与功能更趋多样化，行业经营模式逐步向能够提 供设计方案的 ODM/JDM 模式转变。以振邦智能为例，公司在客户整机新产品的开发初 期阶段即开始进行技术对接，根据客户对智能电控产品在功能、结构、品质、成本等方 面要求，开展定向研发，试产样品经客户评审确认后正式量产销售。

ODM/JDM 模式提升客户粘性并拉长订单生命周期。在该模式下，控制器供应商在 产品开发初期即介入，也带来客户产品招标的转变，为保证同一款/系列产品风格与功能 的一致性，客户倾向于将同一款产品/技术平台交给同一家供应商进行研发、生产，其订 单生命周期大幅拉长（如 TTI 对同一款智能控制器一般只选择一家供应商进行研发、生 产，产品生命周期较长，通常可达 5 年以上，并向供应商下达未来 12 个月的采购需求预 测），ODM/JDM 企业通过不断研发累加新的产品品类，纯 OEM 企业市场份额逐步下滑。

2.2 ODM/JDM 模式凸显国内竞争优势

成本费用结构上，国内企业成本优势愈发明显。从成本与费用结构的角度来看，由 于智能控制器企业原材料成本占比超过 70%，其 IC 芯片、MOS/二三极管和 PCB 等电子 类部件又占原材料采购成本的 60%，成本结构上海内外企业并无大的区别，其中 IC 芯片 采购对象皆为 NXP、TI 等芯片大厂，MOS/二三极管和 PCB 等方面国内企业反而能够获 得本土企业成本支持，过低的毛利率也压降了海外企业在研发上的投入规模。

假定国内外成本构成无大差异的情况下，ODM/JDM 模式强化国内工程师红利优势， 并潜在制约海外 OEM 厂商转型。在 ODM/JDM 模式下，工程师人数一定程度决定了企 业所能支持的未来研发产品品类的多少，尤其在长周期订单下“滚雪球”优势愈发明显。 而对比国内外人均薪酬，国内 A 股上市公司人均薪酬的平均值和中位值分别为 12.11 和 12.61 万元，远低于代傲的 45.10 万元和英维斯（现施耐德）的 43.79 万元。对比工程师 人数，2020 年年报显示喜玛庆国际与研发工程相关的人数为 205 人，而同等规模的朗科 智能与和晶科技技术人员分别为 314 人和 324 人，规模更大的和而泰与拓邦股份 2020 年 营收是喜玛庆国际的约 2.5 倍，但技术人员人数分别为 1184 人和 1610 人，分别为喜玛庆 国际的 5.77 和 7.85 倍。

3 公司：聚焦“三高”策略，家电与电动工具稳步增长

3.1 家电控制器市场稳定，公司具备份额向上空间

按照国内厂商均价计算，全球家电智能控制器市场超过 1200 亿。根据 Statista 数据， 2019 年全球家用电器销售量为 40.79 亿台，其中大型家电销售量为 7.38 亿台，小型家电 出货量为 33.40 亿台，如按照整体均价 33 元计算，则全球家用电器智能控制器空间规模 约为 1346 亿元人民币；而根据振邦智能披露数据，2019 年大型家电控制器产品均价为 57.21 元，小型家电控制器产品均价为 25.18 元，则对应大型家电控制器市场规模约为 421.55 亿元，小型家电控制器市场规模约为 841 亿元，2019 年合计全球家电智能控制器 市场约为 1262.55 亿元。

家电市场集中度较高，海外厂商外包智能控制器业务。无论是国内还是国外市场， 家电行业均表现出集中度较高的特点，GFK 数据显示 2018 年全球大家电零售额 CR10 约 为 73.6%，小家电零售额 CR10 约为 69.2%，海外综合型家电厂商如伊莱克斯、惠而浦、 飞利浦和博世-西门子等倾向于将智能控制器外包给 ODM 或 OEM 厂商。

在此趋势下，家电领域控制器参与方众多，包括 OEM 厂商伟创力和金宝通、欧美厂 商英维思、代傲和喜玛庆国际、国内诸多智能控制器上市公司，整体呈现出集中程度较 低，营收规模基本在 50 亿以下的特点，但近年来不同家电智能控制器企业发展存在较大 差异。对比营收增速情况，部分 OEM 企业如金宝通和喜玛庆国际等近年来营收规模增长 基本陷入停滞，高端专业化控制器制造商英维思集团或被收购，或面临更高人力成本和 需求波动威胁，同样难以扩大其产能；而在国内控制器厂商中，和而泰与拓邦股份以 30% 以上的复合增速组成第一梯队，多数国内厂商营收增速则落在 10%-20%的区间内。（注： 博世西门子仅考虑 Consumer Goods 部门，包含家电和电动工具两块业务。）

家电控制器参与方中，“西方”OEM 厂商份额逐步转向“东方”ODM 厂商。以 OEM 厂商喜玛庆国际和和而泰作为对比，两者均为家电厂商伊莱克斯和惠而浦的重要供 应商。根据财报，喜玛庆国际近五年来在伊莱克斯的营收迅速下降，按照人民币折算由 2016 年的 4.64 亿元下降至 2020 年的 2.91 亿元，在惠而浦的营收经历 2016-2018 年的快 速增加后，小幅下降至 2020 年的 3.21 亿元；和而泰主要客户包括大型家电企业和电动工 具厂商，2016-2020 年公司前五大客户营收规模差异不大，且均实现稳定正向增长，预计 2019 年公司在伊莱克斯和惠而浦的收入分别超过 7 亿元和 5 亿元。

聚焦高价值家电客户群体，公司具备份额向上空间。受下游行业集中度较高的影响， 控制器上市企业前五大客户营收比重均接近或超过 40%，其中聚焦“三高”策略的和而 泰前五大客户占比 58.30%。公司客户涵盖了包括伊莱克斯、博世西门子、惠而浦、松下 和海尔等国内外主流的家电企业以及著名电动工具品牌 TTI，其中与伊莱克斯的合作有超 过 18 年的历史，客户关系稳固。份额上，家电领域控制器成本占整机比重约为 5%-10%， 谨慎起见我们按照最低 5%的比重对照客户营收计算，估计 2020 年海外主要家电厂商伊 莱克斯/ 惠而 浦/博 世西 门子/ 阿奇立 克（ Arcelik）对 控制 器的 采购规 模分 别为 46.17/63.47/70.25/18.73 亿元，我们估计和而泰占伊莱克斯控制器采购规模的 15%-17%左 右，阿奇立克与惠而浦的份额占比约为 8%-10%，博世西门子的份额占比约为 6%。公司 目前在海外各主要家电厂商的份额相对较低，远未触及客户对单一供应商的采购天花板 限制，依然具备份额向上的空间。

3.2 电动工具无绳化带来市场增量，公司营收稳健增长

无绳化和锂电化是当前电动工具升级的核心趋势。电动工具多数应用场景主要为室 外作业，便捷性和轻型化成为更符合消费者需求的产品，导致无绳电动工具市场规模迅 速提升，预计 2020 年无绳电动工具市场空间将超过 180 亿美元，占全球电动工具市场份 额的 58.63%。无绳化和锂电化成为当前电动工具升级的核心趋势，推动控制器占电动工 具整机价值量提升：1）随着无绳化与锂电化率提升，电动工具对锂电池控制器的需求增 加，其单价要高于传统控制器；2）电动工具新品类的开拓与集成功能的增加也带动产品 附加值提升。

2020 年电动工具控制器市场空间超过 200 亿元。无绳化电动工具的主要的电池为锂 电池，需要新增锂电保护控制器。根据贝仕达克数据披露，2017-2019 年电机控制器平均 单价为 30.20 元，而同期锂电池控制器平均单机则为 45.59 元，较普通电机控制器单价提 升幅度达到 50.96%。按照《中国电动工具行业发展白皮书(2021 年)》数据，2020 年全球 电动工具出货量约 4.9 亿台，无绳类电动工具占比从 2011 年的 30%提升至 2020 年的 64% 左右，则全球 2020 年普通电动工具与无绳类电动工具出货量分别为 1.76 和 3.14 亿台， 控制器分别按照 30.20 元和 45.59 元计算，市场空间约为 213.33 亿元。

我国智能控制器厂商在电动工具领域规模较小且多集中供应 TTI，后续客户开拓有 望带来新增长潜力。目前我国主流智能控制器厂商在电动工具收入规模在 5-10 亿左右， 且国内厂商主要供应 TTI，在其余电动工具厂商中份额较低，其中拓邦股份、和而泰、朗 科智能及贝仕达克 4 家合计占 TTI 智能控制器采购的 80%以上份额，我们按照历史增长 率估计 2019 年四家厂商对 TTI 销售收入约为 28.26 亿元，占 TTI 营业成本的 8.49%，占 2019 年 TTI 营业收入的 5.19%。考虑控制器占电动工具总产品价格的 5~10%左右，则 TTI 每年采购控制器的金额约为 32.05-64.10 亿元，对比可见国内单厂商依然保留一定空间， 后续客户的拓展也有望带来新的增长潜力。

4 切入汽车电子业务，完善控制器领域布局

加速汽车电子业务布局，产品涉及车身控制与热管理控制。过去受研发重点与汽车 控制器产品储备的制约，和而泰在汽车智能控制器业务上的收入规模增幅有限，2020 年 公司汽车电子智能控制器营收规模 0.99 亿元，同比增长 12.5%，占和而泰总营收比重的 2.12%。

为完善公司控制器领域，公司加速推进汽车电子控制器产品的研发与认证，并于 2019 年投资设立和而泰汽车电子科技有限公司。根据公司机构调研公告，目前公司汽车电子业务通过全球高端知名汽车零部件公司博格华纳、尼得科以及终端汽车厂商的审核并建 立合作关系，产品主要涉及车身控制以及热管理控制领域，包括车门、风扇及座椅控制， 空气加热器、液体加热器、加热板、点火线圈等。目前，公司累积汽车电子控制器在手 订单 80 亿元，平均交期为 6-8 年，不考虑后续订单的情况下也可为公司带来每年 10 亿 规模的收入，占 2020 年营收比重的 21.43%。

4.1 架构转型为国内厂商提供进入契机

ECU 向 DCU 转变有望成为国内厂商进入汽车电子控制器业务的契机。日益增加的 ECU 数量与愈发复杂功能线路，采用功能集成的方式将模块数量减少，从而将控制单元 缩减到少数几个域控制器 DCU 上成为汽车架构发展的趋势，但考虑到汽车的安全性以及 供应链的准备，该过程不会一蹴而就。而在 ECU 安装数量较少，采用 DCU 方式未必具 备经济性的基础车型上，ECU 依然具备市场空间。根据 McKinsey 预测，ECU 市场空间 在 2020 年约为 900 亿美元，而到了 2030 年在不同情景下分别为 880 亿美元或 960 亿美 元，整体不会增长。

整车厂与 Tier1 厂商转型 DCU有望外包释放 ECU，为国内厂商提供进入契机。Tier1 厂商为配合整车厂进行架构转型，ECU 重要性降低，但依然需要依据车型进行迭代，而 外包给具有相关经验的 OEM/ODM 厂商成为新的选择，而国内的工程师红利、较完整的 产业链以及丰富 OEM/ODM 经验也有助于抓住此轮机会。目前国内汽车电子控制器营收 规模较大的仅有科博达，2020 年总营收规模为 29.14 亿元，对于其余控制器上市企业而 言，汽车电子控制器业务将成为新的增量，同时整车/Tier1 稳定的供应商政策与长跨度的 合同交付有望复刻国内厂商在家电领域的成长路径。

4.2 抓住机遇，公司切入车身与热管理控制

车身控制器品类丰富，以增强安全性与舒适度为目的。车身控制器主要涉及到车门 按键/门锁控制、灯光类控制、车窗控制、雨刷控制、胎压监测、暖通空调（HAVC）等， 通过高水平集成和精确感应来增强汽车的安全性与舒适度。根据 Mc Kinsey 预测，车身 ECU 市场空间在 2020 年约为 230 亿美元，预计到 2030 年增长至 300 亿美元，复合增速2.69%，行业整体趋于稳定。

汽车销量结构变化催生热管理升级需求。传统燃油车主要通过利用发动机余热给汽 车提供空调供热、除霜雾和座椅加热等功能；新能源汽车由电机驱动，在运行过程中无 法提供与燃油车发动机相近的热量，因此采用的主要空调制热系统包括 PTC 制热和热泵 制热，同时需要引用电池热管理系统。由于新能源汽车动力电池作为驱动能源，其温度 管理更加精细，除了配备燃油车必要的热管理组件，新能源汽车新增动力电池热管理回 路（增加蒸发器、电池冷却器、液冷板、阀件、冷却管路等）。公司 2020 年中标的博格 华纳全球液体加热器项目即属于电池热管理系统。（报告来源：未来智库）

预计 2025 年全球热管理市场空间近 3000 亿元。由于新能源汽车热管理系统因需求 增加和技术升级，导致单车价值量增长到 6650 元左右，总的来看，新能源汽车热管理系 统单车价值量是传统燃油车的 3 倍左右。我们假定全球市场的传统乘用车和新能源乘用 车中热管理器件平均价值量分别为 2300 元和 6800 元，则 2025 年全球热管理市场空间近 3000 亿元。

5 铖昌科技：射频芯片业务后市可期

2018 年公司以自有资金合计 6.24 亿元收购浙江铖昌科技股份有限公司 80%的股权， 从而具备毫米波射频 T/R 芯片制造能力。铖昌科技在微波毫米波射频 T/R 芯片方面拥有 自主设计、研发等核心竞争力，在该领域除极少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术 的民营企业，也是唯一一个在相关领域承担重大国家专项研发的高新技术企业。转让方 承诺，铖昌科技在 2018 年的实际净利润不低于 0.51 亿元，2018 年及 2019 年的合计实际 净利润不低于 1.16 万元，2018 年至 2020 年的合计实际净利润不低于 1.95 亿元，如不考 虑员工持股计入的费用影响，铖昌科技 2018-2020 年归母净利润分别为 0.58/0.67/0.90 亿 元，合计为 2.14 亿元，高于业绩承诺数。

铖昌科技公司主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类， 具体产品包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大 器芯片、幅相多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。主要产品应用于包括 我国遥感卫星、卫星导航和通信等领域。

5.1 十四五规划有望带动星/机载 TR 需求

相控阵雷达随技术进步由无源向有源发展，应用范围涵盖飞机、舰船、卫星等装备。 相控阵工作原理是对按一定规律排列的基阵阵元的信号均加以适当的移相（或延时）以 获得阵波束的偏转，在不同方位上同时进行相位（或延时）补偿，即可获得多波束。有 源相控阵则是在这一基础上，每个辐射单元有独立的发射/接收组件（T/R），每一个 T/R 组件都能自己发射和接收电磁波，相较于无源相控阵，具有频宽较大、灵敏度较高、信 号处理能力强和单个 T/R 组件损坏不影响整体性能的优点。目前相控阵雷达技术已广泛 应用于飞机、舰船、卫星等装备上，美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机雷 达升级为有源相控阵雷达，并预计在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。有源相控阵 雷达成为目前雷达技术发展的主流趋势。

相控阵雷达探测能力与阵列单元数量密切相关。美国萨德反导系统的 AN/TPY-2 雷达系统装有 3 万多个天线单元。每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件 通常包含 3-8 颗相控阵 T/R 芯片，单个相控阵系统包含少则数百，多则数万个 T/R 芯片。

天线部分为相控阵核心，而 T/R 组件是有源相控阵天线的核心，预估约占雷达 成本的 40%-50%。以雷达为例，雷达系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理 机、数据处理机和显示器等若干分部件构成，其中有源相控阵雷达中天线微系统成本 占比约在 70-80%。在典型有源相控阵天线中，主要包括天线阵面、T/R 组件、馈电 网络、波控器、电源（含信号调制器）和结构件。其中，一个 T/R 组件包含 3 个 MMICs （高功率放大器、低噪声放大器加保护电路、增益可调放大器和移项器）组件和 1 个数字大规模集成电路(VLSI)，为有源相控阵天线的核心组件，其成本占据有源相控 阵天线模块成本的 50-60%，因此 T/R 组件成本约占雷达成本的 40%-50%。

5.2 有源相控阵提升市场份额，国内产业链加速产能建设

5.2.1 卫星互联网有望在“十四五”期间快速发展

由于低轨卫星在商业、军事与技术应用等各方面具有潜力，但物理与安全的限制导致近地轨道与频谱资源十分有限，而“先到先得”原则以及较低的发射时间要求（7 年内 发射一颗卫星并正常运行 90 天）使得大量国家和公司进入卫星互联网领域，据中国电子 科技集团第五十四研究所统计，截至 2020 年 1 月 17 日，全球中低轨卫星通信星座数量 共计达到39个，计划发射卫星总数已超过3.47万颗。根据Euroconsult报告预测，2018-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，将是 2009-2018 年平均发射数量的 4.3 倍。

国内卫星国家队与民营企业纷纷布局。国家层面，主要的卫星互联网计划包括航天 科技集团的“鸿雁计划”、航天科工集团的“虹云计划”和中电科的“天地一体化星座” 等；而民营企业中具有代表性的包括银河航天、九天微星和天仪研究院等。按照不完全 统计（仅统计有具体数量与明确发射日程的规划），国内卫星十四五期间发射数量可达 到 2198 颗。

星网集团挂牌成立，卫星规模部署有望进入快车道。由于包括“虹云”和“鸿雁” 在内的星座计划出现“重大变化”，国家相关部门进行统筹规划并于 5 月成立中国卫星 网络集团，其定位为统筹中国卫星互联网发展的任务。早在 2020 年 9 月，我国即向 ITU 提交了“GW-A59”和“GW-2”的低地球轨道（LEO）星座计划，共计 12992 颗卫星， 而星网集团的成立有望带动卫星规模部署有望进入快车道。

星载领域 T/R 组件性能要求高，铖昌科技业务受益于星座计划的规模建设。由于低 轨卫星近地距离短，要求天线具备较大扫描角，该轨道上的卫星一般都采用直接辐射相 控阵，如铱星系统中星载主要由 3 个有源相控阵板构成，每个相控阵板有 106 个阵元和 T/R；2010 年的全球星二代采用半有源相控阵天线，把阵元数减少到 52 个；Starlink 卫星 则配备了 4 个相控阵天线和 2 个抛物面天线，这种结构可以让天线在多个方向和频率上 进行传输。而从日本 ALOS 到 ALOS-2 的卫星天线变化来看，星载系统用到的 TR 组件 向高功率、大带宽、轻量化和小型化发展。我们假设卫星由 2-3 面相控阵天线构成，每 面天线 180 个 T/R 组件，单组件 3-8 个芯片（取决于移项器、衰减器、放大器和限幅器等配置情况），参照铖昌科技披露招股说明书单价 926 元，按照 2200 颗计算，预计十四 五期间 T/R 芯片市场空间有望达到 23-88 亿元。

5.2.2 信息化战略推动机载相控阵雷达发展

有源相控阵雷达替代市场空间大。有源相控阵雷达凭借优异的性能与技术创新，已 广泛应用于机载、舰载和卫星等各项领域，如美国等已全面将现役 F-15C/E、F-18 等老 一代战斗机升级为有源相控阵雷达，四代机 F22 和 F35 等本身已列装有源相控阵雷达。 根据 Forecast International 数据显示，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占比约 为 14.16%，销售额占比 25.68%。

国防信息化战略推动相控阵雷达发展，预计十四五期间我国雷达领域的 T/R 组件采 购规模合计超过 550 亿元。根据中国产业信息网预计，2025 年我国军用雷达市场规模有 望达到 573 亿元，复合增速约为 11.30%，我们假定军用雷达领域的有源相控阵采购占比 在十四五期间提升至 60%，则根据成本结构分析，预计到 2025 年我国军用雷达 T/R 组件 采购规模约为 137.52 亿元，整个十四五期间我国军用雷达领域 T/R 组件采购规模合计为 561.45 亿元。

6 盈利预测与投资分析

6.1 基本假设

6.1.1 智能控制器业务营业收入方面：

1. 家用电器智能控制器：家电行业产品的多功能化与智能化为控制器提供量与价的 增长动力，而国内企业得益于工程师红利与成本优势，在控制器行业向 ODM 转 变的趋势中获得了市场份额提升的机遇。和而泰与全球龙头家电厂商建立长时间 紧密的合作关系，在各客户的采购份额未触及天花板，我们预计家用电器智能控制器将在未来以 25%复合增速增长。

2. 电动工具智能控制器：无绳化和锂电化成为当前电动工具升级的核心趋势，增长 动力来自于电动工具对高 ASP 的锂电池控制器的需求增加以及新品类和集成度 的开拓带动产品附加值的提升。我国厂商电动工具控制器营收主要来源于创科实 业（TTI），和而泰位于 TTI 中份额将与国内公司同步提升。（报告来源：未来智库）

3. 汽车电子智能控制器：公司汽车电子业务通过全球高端知名汽车零部件公司博格 华纳、尼得科以及终端汽车厂商的审核并建立合作关系，产品种类涉及域控制系 统与平台加热系统，且部分为平台业务。汽车零部件行业具有进入门槛高、订单 规模大、时间跨度长和稳定可持续的特点，通过订单规模滚动获取营收规模的增 长。目前，公司累积汽车电子控制器在手订单 80 亿元，平均交期为 6-8 年，并 预计在 2022 年进入规模交付阶段，我们预计未来汽车电子业务将迎来快速增长， 到 2023 年将占总营收比重的 8%-10%。

4. 其他电子智能控制器：随着公司对国内市场重视程度增加以及小家电高于行业平 均的增速，预计智能家居控制器增速将高于家电复合增速。

毛利率方面，由于控制器属于产业中游，其上下游集中度均较高，产业链经过长期 合作与博弈已形成较为稳定的销售与定价策略，仅在成本大幅上行时难以向下游传导， 正常经营年份毛利率的提升来自于内部管理的优化与自动化率的提升。今年主要受芯片 与电子元器件成本大幅上升影响，我们预计随着供需关系在 2022 年迎来改善，叠加成本 压力部分向下游传导，毛利率将逐步恢复至 22%-23%的历史正常水平。

6.1.2 铖昌科技射频芯片业务

随着国有星座计划实施主体的设立与资源整合，主要参与民营企业从融资到成品的 转化，预计铖昌科技将在 2022 年受益于行业需求的增加，并在十四五期间维持较为稳定 的复合增速。其在星载领域的技术积累以及更高的技术门槛将保障其稳定的盈利能力， 2021 年净利润的下降主要为股权激励费用所致，我们预计铖昌科技未来三年净利润率将 维持在 50%以上。

6.2 盈利预测与投资分析

我们认为 OEM 模式向 ODM/JDM 模式转变以及产业东升西落为控制行业的核心趋 势，公司汽车控制器与卫星互联网增厚未来业绩。预计 2021-2023 年，公司分别实现营收 61.05 亿元、79.09 亿元和 98.17 亿元，实现归母净利润为 5.76 亿元、7.70 亿元和 9.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.63 元、0.84 和 1.09 元，当前股价对应 PE 分别为 38.57 倍、28.84 倍和 22.34 倍。

编辑：999感冒灵