2020年上半年宏观经济分析及下半年展望：改革创新护航持续反弹

一、全球宏观经济形势分析（略）

（一）2020 年上半年回顾

全球经济正从最严峻的形势中逐渐走出。尽管疫情仍在蔓延，但主 要国家已经相继重启经济，全球经济初现企稳迹象。2020 年 6 月，摩根 大通全球制造业 PMI 报 47.8%，较上月回升 5.4 个百分点；服务业 PMI 报 48.0%，较上月回升 12.9 个百分点；综合 PMI 从上月的 36.3%反弹至 47.7%。OECD 综合领先指数报 97.3，连续两个月回升。

分国别来看，美国经济触底缓慢复苏，美联储致力使用全方位工具 促增长；欧洲经济景气度随封锁管控放松而触底回升，通胀低位徘徊， 英央行和欧央行双双扩表；日本经济停止恶化，部分数据出现改善迹象， 但经济复苏前景仍不乐观；新兴经济体经济严重受创，货币政策大幅宽 松。

1．美国：经济触底缓慢复苏，联储致力使用全方位工具促 增长

2．欧洲：经济严重萎缩，通胀低位徘徊，英央行和欧央行 双双扩表

3．日本：经济形势严峻，维持超宽松货币政策不变

4．新兴市场：经济严重受创，货币政策大幅宽松

（二）2020 年下半年展望

由于新冠疫情的冲击及其防控措施带来的经济“停摆”，全球经济 将在 2020 年陷入严重收缩。世界银行 6 月份《全球经济展望》报告预计，2020 年全球经济将下滑 5.2%，这将是二战以来最严重的经济衰退。IMF 在 6 月份的《世界经济展望》中将 2020 年经济增速预期下调至-4.9%，较 4 月份预测的-3.0%大幅下滑。

展望下半年，经济前景不确定性犹存。美国多州疫情反弹令经济复苏困难重重，美联储考虑提供收益率上限或目标政策；欧洲经济大概率反弹，复苏之路注定仍将崎岖不平，货币政策延续宽松；日本经济缓慢复苏，或进一步放宽货币政策；新兴经济体内外部脆弱性加剧，疫情存在不断反复的风险，增加市场动荡和经济复苏的难度。

1．美国：经济面临不确定风险，联储考虑新政策手段

2．欧洲：经济大概率反弹，复苏之路风险重重，货币政策延续宽松

3．日本：经济缓慢复苏，或进一步放宽货币政策

4．新兴市场：新冠疫情将放大内外部脆弱性

二、我国宏观经济形势分析

（一）2020 年上半年回顾

上半年，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来了前所未有的冲击， 但在一系列政策作用下，中国经济运行先降后升、稳步复苏。二季度 GDP 同比上涨 3.2%，高于一季度 10 个百分点，凸显了中国经济的强大韧性和潜力。

从供给端看，工业生产和服务业生产双双反弹，但前者修复幅度明显快于后者。从需求端看，三驾马车动力稍显不足。其中，投资降幅逐月收窄，稳步恢复；消费市场逐步改善，新型消费加快增长；进出口呈现一定韧性，贸易顺差有所收窄。从物价看，上半年 CPI 呈现前高后低、高位回落态势，疫情对经济的长期需求抑制作用开始超过短期供给压抑带来的价格推动作用；工业领域陷入持续通缩，6 月有所好转。从就业看，6 月全国城镇调查失业率为 5.7%，连续两个月小幅下降。从金融环境看，信贷社融处历史同期高位，宽信用成效显著。从金融市场看，人民币汇率整体贬值，债券市场收益率先降后升。

1．GDP：防疫与经济发展实现较好平衡，二季度经济实现 正增长

上半年我国 GDP 同比下降 1.6%，明显好于一季度的-6.8%。二季 度当季同比上涨 3.2%，略好于市场 3.0%的平均预测水平。在新冠肺炎的 历史性冲击下，我国仅用一个季度就恢复到正增长区间，防疫与经济发 展实现较好平衡，成为世界各国中的佼佼者。

具体来看，二季度以来，我国经济逐步从新冠肺炎疫情的影响中走 出，随着各省 3 月份开始陆续复工复产，以及武汉市 4 月 8 日的解封， 我国的疫情防控开始进入常态化阶段，各行业复苏势头良好，整体经济 明显恢复。

一是农业生产已基本恢复正常水平。一季度我国农林鱼牧业受到疫 情的冲击最小，大部分农产品产量实现增产，二季度疫情对农业的影响 进一步下降，仅部分生鲜肉类、鱼类在 6 月北京疫情反复期间受到一定 影响，生猪产能持续恢复，降幅较一季度收窄。综合看，二季度第一产 业增加值由一季度的同比下降 3.2%转为同比增长 3.3%，已与历史平均水平相当。

二是工业生产显著恢复。一季度工业主要受到春节返工延迟、防疫措施影响物流运输、社会总需求下降等影响。进入二季度，工业企业复工率大幅回升，制造业 PMI 连续高于 50%荣枯线，景气度大幅回升，不过同时也面临全球疫情扩散的外部需求下降影响。综合来看，二季度第二产业由一季度的同比下降 9.6%转为同比增长 4.7%，增幅已接近去年下半年水平。

三是服务业复苏情况略慢于工业，各行业有所分化。与工业生产的全面复苏相比，仍有部分服务型行业受疫情影响较深，主要包括餐饮、娱乐、教育等传统服务业；批发零售、交通运输、酒店住宿等行业尽管有所复苏，但幅度有限；金融与房地产业保持稳健；信息服务等新兴服务业则依旧保持强势。二季度第三产业增加值由一季度的同比下降 5.2% 转为同比上升 1.9%。从月度趋势看，6 月份全国服务业生产指数增长2.3%，比 5 月份加快 1.3 个百分点，显示服务业复苏趋势向好。

2．供给端：工业生产动能较快改善，服务业缓慢修复

工业生产大幅下滑后率先转正，恢复相对较快。受疫情影响下停工 停产、物流运输放缓和终端需求疲软三重制约，一季度工业生产出现断 崖式下跌，累计同比增长-8.4%，显著低于 2019 年全年 5.7%的水平。2020 年 1-2 月工业增加值同比增速录得-13.5%，创历史新低，3 月当月同比增 速超预期收窄至-1.1%。进入二季度，工业企业复工率大幅回升，供给端 率先修复，4 月工业增加值同比增速率先由负转正录得 3.9%。5、6 月份工业增加值同比增速继续上行，但回升幅度逐月减弱，分别录得 4.4%和4.8%，显示出供给端修复已接近尾声。工业增加值二季度累计同比增长4.4 %，上半年增长-1.3%，分别比一季度回升 12.8 和 7.1 个百分点。

三大门类中制造业率先大幅反弹，采矿业持续低迷，公共事业显著回升。分三大门类看，上半年采矿业增加值同比增长-1.1%，制造业增长-1.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业（公共事业）增长-0.9%，降幅分别比一季度收窄 0.6、8.8 和 4.3 个百分点。制造业率先大幅反弹。制造业 4 月当月同比增速较上月回升 6.8 个百分点至 5%，成为推动工业生产在二季度初由负转正的主要力量，并在随后的两个月持续保持稳定。自 3 月份以来，制造业 PMI 连续四个月高于 50%荣枯线，制造业景气度持续扩张。汽车制造继续保持高增。二季度以来，汽车行业增加值和产量同比增速双双由负转正并连续三个月回升，6 月分别较 5 月回升 1.2 和1.4 个百分点至 13.4%和 20.4%，刷新 2018 年 6 月和 2016 年 9 月以来高点，但回升力度显著减弱。

纾困政策落地叠加内外需改善支撑工业生产。政策方面，3 月以来， 随着国内疫情逐渐得到控制，复工复产成为经济工作主旋律，中央、部委连续下达了一系列文件，疏通堵点，打通人流、物流、资金流循环，推动产业链整体复工，收到了良好效果，企业复工复产加速推进，疫情期间停工停产对工业生产的制约作用不断减弱。加之针对疫情出台的减税降费、金融支持以及租金减免等纾困政策逐步落实落细，企业生产进一步恢复。内需方面，上半年以来消费和固定资产投资累计同比增速降幅持续收窄，特别是固定资产投资较快改善，1-6 月房地产开发投资累计同比增速由负转正至 1.9%，显著支撑工业生产；外需方面，部分发达经济体逐步解除封锁、复工复产，出口交货值累计同比增速降幅持续收窄，由 1-2 月份的-19.1%逐月升至 1-6 月份的-4.9%，有力助推工业生产。

服务业缓慢修复。服务业生产指数逐步回升。受疫情影响下服务业营业场所关闭、消费者减少外出以及消费者可支配收入减少和就业前景预期悲观影响，一季度服务业大幅收缩，服务业生产指数累计同比增长- 11.7%，较 2019 年全年 6.9%的水平出现断崖式下跌。进入二季度，随着疫情得到控制、部分服务业场所解封以及前期部分被压制的消费需求逐步释放，5 月服务业生产指数当月同比增速由负转正录得 1%，6 月延续正增长录得 2.3%，回升幅度有所减弱，显示出服务业复苏仍需时日。上半年全国服务业生产指数累计同比增长-6.1%，降幅比一季度收窄 5.6 个百分点。

服务业 PMI 加快扩张。自 3 月份以来，服务业 PMI 连续四个月上行并高于 50%荣枯线，显示出服务业持续加快扩张。一方面，制造业复苏势头进一步巩固，带动相关服务业业务增长；另一方面，各项促消费政策持续发力，带动服务业继续回暖。其中，6 月交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务、金融业景气度处于 59.0%及以上，业务量有所加大。但文化体育娱乐业等人员聚集性较强的生活性和消费性服务业商务活动指数仍位于收缩区间，压力依然较大。

3．需求端：投资、消费降幅逐月收窄，进出口好于市场预 期

（1）固定资产投资增速：基建有序回暖，制造业修复较慢，房 地产首个转正

投资降幅逐月收窄，稳步恢复。2020 年 1-6 月全国固定资产投资（不 含农户）累计同比下降 3.1%，降幅较 1-5 月收窄 3.2 个百分点；经季节 调整后，6 月环比增长 5.91%，相当于折年后增长 99.18%。二季度以来， 国内复工复产进度继续加快；积极财政政策持续加力提效，政府债券发 行再创新高；货币政策转向宽信用，央行出台直达实体经济的货币政策 工具精准支持中小微企业，投资三大支柱均逐月恢复，但回升节奏有所 错落。除制造业投资外，其余二者当月投资增速均已转正。

政策支持、项目赶工、资金到位拉动基建投资有序回暖。受政府债 券发行和大规模社融增长支撑，二季度基建投资持续修复。1-6 月第三产 业中的基础设施投资增速同比下降 2.7%，降幅较 1-5 月收窄 3.6 个百分 点。季末财政支出力度加大、前期地方政府债券放量供应以及抗疫特别 国债的启动发行为 6 月基建投资提供了支撑。不过，考虑到进入夏季后 雨水较多影响施工进度，基建投资修复速度较 5 月略有减慢，经测算， 6 月当月基础设施投资同比增长 6.8%，增速较 5 月回落 1.5 个百分点。

制造业投资修复速度相对较慢，延续低位徘徊。制造业投资二季度 以来降幅逐月收窄，但仍未摆脱 10%以上较深降幅。1-6 月制造业投资同 比下降 11.7%，降幅较 1-5 月收窄 3.1 个百分点；6 月当月同比下降 3.5%， 较 5 月收窄 1.8 个百分点，在三大支柱中唯一当月增速尚未转正。随着 国内疫情得到控制，除北京近期疫情小规模反复外，大部分省市加快了 复工、复产步伐，国内需求延续改善。但由于海外疫情持续扩散，形势 仍不明朗，外需仍处于收缩区间，同时二季度制造业产能利用率回升至 74.8%，仍低于上年同期 2.1 个百分点，制造业投资回暖步伐依然较慢。 高技术制造业投资同比增长 5.8%，则成为上半年制造业投资结构中的亮 点，其中医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 13.6%、 8.2%。

房地产投资率先转正。1-6 月房地产开发投资同比增 1.9%，较 1-5 月 回升 2.2 个百分点，为三大支柱唯一转正指标。6 月当月同比增长 8.5%， 已连续四个月实现正增长，房地产作为我国经济增长“压舱石”作用不 可忽略。主要指标继续向好。1-6 月商品房销售面积降幅收窄 3.9 个百分 点至-8.4%，销售额降幅收窄 5.2 个百分点至-5.4%，6 月当月则均已连续 2 个月正增；房企竞逐热门城市热门地块，各线城市走势分化加剧，土地 购置面积降幅继续大幅收窄至-0.9%，较前 5 个月收窄 7.2 个百分点，6 月当月增长 12.1%。开发进度加快。1-6 月新开工面积降幅收窄 5.2 个百 分点至 7.6%，6 月当月增长 8.9%；施工面积增速提升 0.3 个百分点至 2.6%，6 月当月转为正增 11.4%。开发资金来源降幅收窄 4.2 个百分点至 -1.9%，6 月当月继续 10%以上增长。总体来看，疫情后，部分城市“四 限”政策有所放松，流动性相对宽松，购房需求逐渐释放，市场稳定回 暖。深圳、杭州、东莞、宁波等地市场热度较高，调控临时升级，引导市 场回归理性，可见“房住不炒”底线不能碰。

（2）社会消费品零售：市场销售逐步改善，新型消费加快增长

受新冠肺炎疫情影响，1-2 月消费大幅下滑，社会消费品零售总额同 比名义下降 20.5%，增速较去年同期回落 28.7 个百分点，特别是线下消 费下降明显。3 月以来，随着复工复产、复商复市的推进，疫情造成的短 期冲击逐渐缓解，消费呈现回暖态势，社会消费品零售总额降幅逐月收 窄，3-6 月增速分别为-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%。其中，网上零售加 快增长，升级类商品零售逐步改善，居住类商品增速由降转升，住宿餐 饮等服务消费加快恢复。

6 月消费降幅继续收窄。6 月份，社会消费品零售总额同比名义下降 1.8%，降幅较上月收窄 1.0 个百分点；扣除价格因素实际下降 2.9%，降 幅较上月收窄 0.8 个百分点。疫情防控常态化下，随着居民生活秩序稳 定有序恢复，叠加各项促消费政策引导，消费市场回暖迹象依旧明显。

汽车消费是主要拖累因素。6 月限额以上汽车类商品零售额同比下 降 8.2%，增速较上月回落 11.7 个百分点，主要原因在于去年同期主力地 区在国六标准实施前加大促销力度，导致基数偏高。此外，南方雨水偏 多也对汽车销售带来不利影响。如果去除汽车消费，社零同比增速为1.0%，要好于整体增速。

房地产相关消费和网上消费继续高增。6 月限额以上单位家用电器 和音像器材类、建筑及装潢材料类商品零售额同比分别增长 9.8%、2.2%， 增速分别较上月加快 5.5 和 0.3 个百分点。1-6 月份，全国网上零售额同 比增长 7.3%，较 1-5 月提高 2.8 个百分点。实物商品网上零售额占社会 消费品零售总额的比重为 25.2%，较上年同期提高 5.6 个百分点。

餐饮消费仍偏低迷。6 月餐饮收入同比下降 15.2%，降幅收窄 3.7 个 百分点，仍处于深度下降区间。6 月份北京的突发疫情以及在局部地区的 蔓延，使居民的警惕意识继续提高，外出消费继续受到压制。

居民实际收入与人均消费支出降幅收窄。1-6 月份，全国居民人均可 支配收入 15666 元，同比名义增长 2.4%，增速比一季度加快 1.6 个百分 点；扣除价格因素实际下降 1.3%，降幅比一季度收窄 2.6 个百分点。1-6 月份，全国居民人均消费支出 9718 元，比上年同期名义下降 5.9%，降 幅比一季度收窄 2.3 个百分点；扣除价格因素实际下降 9.3%，降幅比一 季度收窄 3.2 个百分点。

（3）外贸：上半年进出口呈现一定韧性，贸易顺差有所收窄

按美元计，2020 年上半年，我国进出口总值为 2.03 万亿美元，同比 下降 6.3%。其中，出口 1.10 亿美元，同比下降 6.2%；进口 0.93 亿美元， 同比下降 6.4%；贸易顺差 1678 亿美元，同比减少 5.0%。

出口好于预期：一是出口订单可能仍未断档。海外疫情仍在扩散， 防疫物资出口继续保持强势；疫情改变生产生活方式，电动自行车和电 子产品等出行和办公相关产品出口明显增长。二是外需形势边际改善。 三是疫情逐渐由发达国家蔓延至新兴经济体，使其出口受到影响，而其 出口结构一定程度上与中国类似，反而会有利于中国出口走强。此外，2 月以来人民币汇率的走弱也对出口产生了一定的积极作用。

进口弱于预期：一是大宗商品价格仍在低位，CRB 指数环比上涨但 同比大幅下行，原油和铁矿砂呈现进口数量增加但金额下降特征；二是引致需求下降，上半年出口出现下滑，导致用于出口的加工贸易进口需 求降幅明显；三是中国或许减少了来自疫情国家的进口，主要表现为从 欧美等国的进口降幅大于疫情相对和缓的亚洲周边经济体。

上半年我国外贸进出口主要有以下几方面特点：一是上半年外贸进 出口好于预期。从季度看，在经历了一季度震荡后，二季度进出口有所 回稳。今年二季度，我国外贸进出口 1.09 万亿美元，同比下降 4.4%，降 幅较一季度收窄 4.1 个百分点。从月度看，6 月份，进出口总额、出口、 进口均实现正增长。

二是东盟成为我国第一大贸易伙伴。上半年，我国对东盟进出口 2978.91 亿美元，增长 2.1%，占我国外贸总值的 14.7%；对欧盟进出口 2841.57 亿美元，下降 15.9%；对美国进出口 2339.87 亿美元，下降 9.4%。 此外，我国对“一带一路”沿线国家进出口约合 5975.08 亿美元，微降 0.9%，降幅比整体低 2.3 个百分点。

三是贸易方式结构持续优化。上半年，我国一般贸易进出口 1.22 万 亿美元，下降 5.7%，占我国外贸总值的 60.1%，比去年同期提升 0.4 个 百分点。其中，一般贸易出口 6504.51 亿美元，下降 5.5%；进口 5690.99 亿美元，下降 6.0%。加工贸易进出口 4795.31 亿美元，下降 11%，占 23.6%。

四是防疫物资、“宅经济”产品出口增长较快，机电产品出口降幅低 于总体降幅。上半年，包括口罩在内的纺织品出口增长 27.8%，中药材及 中式成药、医疗仪器及器械出口分别增长 5.6%、41.4%，“宅经济”消费 提升带动笔记本电脑、手机出口降幅分别收窄至 3.2%、0.6%。同期，我 国机电产品出口 6436.36 亿美元，下降 5.5%，占出口总值的 58.6%。

4．通胀形势：疫情影响消退，物价高位回落

上半年通胀呈现前高后低，高位回落态势。上半年CPI同比上涨3.8%， 较 2019 年全年提升 0.9 个百分点。分季度看，一季度上涨 4.9%，二季度 上涨 2.7%，呈前高后低态势。分别受春节错位和突发疫情冲击影响，1、 2 月份 CPI 分别达到 5.4%和 5.2%的近年来新高。随着疫情短期冲击逐步 消散和猪肉价格供给恢复，3-5 月 CPI 连续下降，通胀压力减轻，表明疫 情对经济的长期需求抑制作用开始超过短期供给压抑带来的价格推动作 用。

6 月份国内通胀形势出现了一些新的变化。当月 CPI 同比上涨 2.5%， 较上月提升 0.1 个百分点，结束了连续 4 个月增速回落的局面。各地复 工复产继续推进，但 6 月中旬北京疫情出现反复，南方地区持续降雨， 对食品供给产生冲击，猪肉价格在连续 3 个月下行后出现反弹，使得整 体通胀压力重现小幅上升态势。

具体看，食品价格出现分化。6 月份，猪肉价格先跌后涨，环比上涨 0.2%，其他肉类价格整体平稳；鲜菜价格受南方持续降雨、新发地等市 场疫情影响出现反弹；鲜果和蛋类价格在夏季供应增加的情况下明显下 降；奶制品、水产品价格整体平稳，互有小幅涨跌。整体看食品价格环 比上涨 0.2%，结束了此前因疫情恢复和猪肉价格下降而连续下降的局面。

非食品方面，随着复工复产的推进，需求端有所改善，但整体仍偏 弱势。6 月份，生活用品仍环比小幅下降，显示居民生活需求仍待恢复； 衣着主要受季节打折影响转为环比下降；燃料价格在国际油价带动下回 升，但交通与通信工具价格下降，使得交通通信整体环比下降；房租价 格继续推动居住价格回落；教育文化和娱乐尚待恢复，旅游价格跌幅较 大；医疗价格与上月持平，供应保持稳健。

上半年工业领域陷入持续通缩，6 月有所好转。上半年工业生产者 出厂价格指数（PPI）同比下降 1.9%，在 1 月份暂时回归正增长后，2-6 月继续维持在通缩区间。在新冠疫情冲击下，全球大宗商品价格持续低 迷，国际原油期货价格一度跌入历史性的负区间，国内工业企业下游需 求也受到疫情影响持续低迷。

6 月 PPI 环比上涨 0.4%，为 7 个月以来首次上涨，同比降幅也缩小 到 3%，反映出工业领域需求有所好转。6 月国际大宗商品价格延续了 5 月的回升态势，石油价格持续上行，有色金融价格全面上涨，带动国内基础工业产品价格回升。随着北京新一轮疫情基本得到控制，疫情对工 业的影响进一步消退，复工复产形势良好，基建需求推动水泥、钢材价 格上涨，工业品下游需求正在逐步复苏。

5．金融环境：信贷社融处历史同期高位，宽信用成效显著

二季度新增信贷社融均处于历史同期高位，宽信用成效显著。二季 度新增人民币合计 4.99 万亿元，同比多增 1.13 万亿元。分月看，4 月、 5 月新增人民币贷款均创历史同期新高，超出季节性表现，6 月则为历史 同期次高。4 月受益于货币政策逆周期调节力度加大，并积极配合财政政 策扩张，企业贷款和居民贷款新增均创下历史同期新高；5 月实体经济恢 复向好，信贷供给和需求双双回升，企业贷款和居民贷款新增再次双双 创历史同期新高；6 月宽信用持续发力，信贷高增态势持续。从结构上 看，二季度信贷增长良好受到了企业部门和居民部门的双重有力支撑。 企业贷款二季度累计新增 2.73 万亿元，同比多增 9500 亿元，其中中长 期贷款同比多增 9100 亿元是主力；居民贷款累计新增 2.35 万亿元，同 比多增 4027 亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别多增 2353 亿元和 1700 亿元。二季度新增社融合计 9.72 万亿元，同比多增 3.72 万亿元， 主要的增量贡献来自人民币贷款、企业债券净融资、政府债券净融资和 未贴现银行承兑汇票，其中人民币贷款同比多增 1.34 万亿元，企业债券 净融资同比多增 9075 亿元，政府债券净融资同比多增 7012 亿元，未贴 现银行承兑汇票同比多增 6039 亿元。

6 月宽信用继续发力，新增信贷创历史同期次高。6 月人民币贷款新 增 1.81 万亿元，与历史同期相比仅次于 2018 年，同比多增 1474 亿元，贷款余额同比增速持平于 5 月末。全国大部分地区疫情防控形势向好， 复工复产情况良好，政策指引下宽信用持续发力，信贷高增态势持续。

企业部门中长期贷款继续担当主力。6 月企业部门新增贷款 9278 亿 元，同比多增 173 亿元。其中短期贷款新增 4051 亿元，同比少增 357 亿 元，略强于季节性；中长期贷款新增 7348 亿元，与历史同期相比仅次于 2009 年，同比多增 3595 亿元。国常会要求金融系统向企业让利 1.5 万亿 元，央行推出直达实体经济的货币政策工具发力宽信用；同时，两会确 定了适当提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模等更 加积极有为的财政政策，有利于基建等领域项目投资加快，并吸引银行 配套资金。因而银行信贷投放节奏继续加快，企业贷款增长良好。票据 融资则减少 2104 亿元，同比多减 3065 亿元。近几个月来监管层严厉打 击票据套利，票据贴现和转贴现利率有所上升，票据融资规模显著收缩； 同时，企业贷款和普惠金融领域信贷投放也对票据融资造成了一定挤出。

居民部门短期和中长期贷款双双超预期高增。6 月居民部门贷款增 加 9815 亿元，同比多增 2198 亿元，短期贷款和中长期贷款同创历史同 期新高。其中短期贷款增加 3400 亿元，同比多增 733 亿元。季节性因素、 “618”电商大促和疫情缓和促进前期促消费政策落地见效，居民短期贷 款增长显著。中长期贷款增加 6349 亿元，同比多增 1491 亿元，环比亦 大幅多增，这与 6 月商品房交易继续改善有关，6 月 30 大中城市商品房 成交套数和面积同比增速在 8 个月来首次由负转正，在一定程度上反映 了楼市成交较为活跃，促进了居民中长期贷款发放。

新增社融再创历史新高。6 月新增社融 3.43 万亿元，连续 4 个月创 历史同期新高，同比多增 8099 亿元；社融存量同比增速较 5 月末提升 0.3 个百分点至 12.8%，为 2018 年 3 月以来新高。

从结构来看，6 月新增社融同比大增的主要支撑来自未贴现银行承 兑、新增贷款和企业债券净融资，政府债券净融资也有突出贡献。表外 融资继续修复。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项融资合 计新增 853 亿元，同比多增 2976 亿元，其主要贡献源于未贴现银行承兑 汇票新增 2189 亿元，同比多增 3500 亿元。随着经济活跃度提升，企业 申请银行承兑汇票的需求增加，然而票据贴现规模却在萎缩，这导致银 行承兑汇票从表外向表内转化的步伐减慢，未贴现银行承兑汇票的存量 规模出现明显增加。表外融资中的信托贷款减少 852 亿元，同比多减 867 亿，一方面受 6 月份信托行业出现风险事件，信托产品募集困难增加影响，另一方面与监管继续严格压缩非标，控制融资类业务和通道业务规 模有关。企业债券净融资 3311 亿元，较上年同期同比多增 1872 亿元。 5 月以来信用债发行利率走高，发行节奏有所放缓，不及 3、4 月份的发 行盛况，但 6 月企业净融资额较 5 月低谷有所反弹，鉴于上年同期基数 较低，仍对社融同比构成了积极贡献。此外，6 月政府债券净融资新增 7400 万亿元，同比多增 533 亿元，5 月地方债放量发行后，6 月地方债 发行量有所下降，但特别国债逐步启动发行提供了新的支撑，使得政府 债券融资仍是新增社融的重要支撑。

货币增速保持高位。6 月末 M2 同比增长 11.1%，增速持平于 5 月 末。信贷扩张有利于货币供应继续高增，半年末财政支出加快也有利于 支撑 M2 增长。M1 同比增长 6.5%，增速较 5 月末的高位回落 0.3 个百分 点，主要受去年同期基数较高所致。M1 环比增速仍在加快，显示企业经 营活力继续提升。特别是随着下半年 CPI 涨幅继续回落，PPI 降幅逐渐 收窄，企业经营状况有望明显改善，预计 M1 增速将会出现反弹。

6．金融市场：人民币汇率整体贬值，债券市场收益率先降 后升

（1）人民币汇率整体贬值

2020 年初至今，人民币汇率经历两轮快速升贬后窄幅震荡，6 月起 逐渐回升，经历六阶段变动后总体回落；美元指数受避险情绪影响，前 期震荡升值后高位回落，较年初小幅贬值。第一阶段为年初至 2020 年 1 月 21 日：受中美第一阶段经贸协议等利好消息提振，人民币汇率延续去年底升势，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率分别较上年末升值 1.66%、0.86%。第二阶段为 1 月 22 日至 2 月 24 日：受新冠疫情冲击基 本面的影响，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率承压，分别贬值 2.39%、 1.81%。第三阶段为 2 月 25 日至 3 月 9 日：国内疫情防控形势向好，人 民币兑美元汇率中间价和即期分别升值 1.40%、1.16%。第四阶段为 3 月 10 日至 3 月 20 日：美元指数受避险情绪和流动性影响大幅走强，人民 币兑美元汇率快速走贬，中间价和即期汇率分别贬值 2.59%、1.67%。第 五阶段为 3 月 21 日至 6 月 1 日：全球疫情发展较快且中美两国关系日益 紧张，人民币兑美元汇率波动性加大，中间价和即期汇率分别贬值 0.37%、 0.96%。第六阶段为 6 月 2 日至今，全球疫情有缓解迹象后，避险需求减 弱，美元指数弱势运行，人民币兑美元汇率震荡回升，人民币兑美元汇 率中间价和即期分别升值 1.87%、2.04%。

人民币汇率贬值因素包括三个方面：一是新冠肺炎冲击，人民币汇 率短期承压。年初，国内疫情发展较快，基本面承压，人民币汇率小幅 走贬。3 月中下旬开始，国内疫情逐渐向好，人民币汇率虽在美元走强时 承压下行，但基本面支撑下，贬值幅度低于多数货币；二是避险需求叠 加流动性影响，美元指数波动性加大，人民币汇率阶段性承压。一季度 末，新冠疫情发展重心转向国外，且石油价格暴跌引发美元流动性紧张， 美元指数迅速升值。后期新冠疫情发展时有反复，避险需求多次推升美 元指数站上 100 高位，令人民币汇率明显承压；三是中美关系日益紧张， 贸易战也有升级迹象，人民币汇率存在外部压力。疫情发生后，美国总 统特朗普为掩饰对疫情的应对不力，频发不利于两国关系的言论，紧张 局势升级令人民币汇率承压。

但是，人民币汇率也有上升动能支撑。一是美元指数在全球疫情发 展稳定后，避险吸引力降低，人民币汇率贬值压力减轻。5 月中下旬后， 各国纷纷重启经济，市场情绪乐观，避险需求降温，美元指数阶段性走 弱。二是中美利差处于高位，且中国资本市场表现良好，人民币汇率有 强力支撑。新冠疫情在全球爆发后，10 年美债收益率快速下行，中美十 年国债利差持续处于高位。进入 6 月，国内资本市场发展形势大好，吸 引大量境外资金流入。境外资金持续流入，有力支撑人民币汇率企稳。 三是基本面支撑下，人民币汇率无持续贬值预期。3 月开始，国内各类经 济指标出现边际改善，经济形势逐步向好，向好的经济基本面能为人民 币汇率带来支撑。

（2）债市收益率先降后升

国债方面，收益率整体下行，短端下行速度更快。2020 年 1 月 6 日 降准 0.5 个百分点，叠加节前流动性投放，银行间资金面进一步放松，短 端收益率大幅下降。春节后，新冠肺炎疫情升温，避险情绪发酵，推升 债市。为有效推进复工复产复市，央行分别在 3 月 13 日和 4 月 3 日降 准，加大货币政策操作力度，并自 2008 年 12 年以来首次下调超额存款 准金率。资金面宽松驱动下，利率持续下行。4 月 21 日，1 年期、5 年期 和 10 年期国债收益率分别为 1.1826%、1.9871%、2.5791%，较去年末下 行 118bp、90bp、56bp，收益率曲线陡峭化。3 月下旬，国内疫情发展转 好，经济逐步恢复，宏观政策从前期的抗疫模式切换为“六稳”“六保” 模式，收益率开始上行。此外，监管为打击资金空转，货币政策转为边 际收紧，也部分对债市形成打击，推升债市收益率，7 月 15 日，1 年期、 5 年期和 10 年期国债收益率分别为 2.2000%、2.7402 %、2.9559%，较 4 月 21 日分别上行 86bp、38bp、15bp，利率曲线转为“熊平”。但从上半 年看，受益于前期货币宽松政策，国债收益率较上年末仍然整体下行。

企业债方面，中短端收益率上行，长端下行。2020 年初至 4 月中下 旬，受益于融资政策全面放宽和货币政策宽松，流动性充裕推动市场利 率走低，信用债收益率跟随下行，但变动幅度小于同期利率债。4 月 21 日，1 年期、5 年期和 10 年期 AA 级企业债收益率分别为 2.4570%、 3.7669 %、4.6388%，较上年末分别下行 95bp、67bp、63bp。但随着国内 经济发展逐步恢复，债市收益率在 4 月中下旬达到阶段性低点后，开始 大幅回调，7 月 15 日，1 年期、5 年期和 10 年期 AA 级企业债收益率分 别为 3.5249%、4.6693 %、4.8972%，较 4 月 21 日分别上行 43bp、24bp、 6bp。整体看上半年信用债收益率走势与同期利率债一致，但变动幅度更 为缓和，1 年期、5 年期和 10 年期 AA 级企业债收益率整体较上年末分 别上行 3.50%、5.34%、-6.97%。

信用利差先收窄，中期走阔，后又收窄。春节后，货币政策结构性 宽松，市场流动性保持充裕，中短端收益率下降较快。3 月 11 日，1、5、 10 年期 AA 级企业债信用利差分别为 88bp、137bp、205bp，较上年末收 窄 16bp、17bp、7bp。3 月开始，海外疫情扩散加快，全球避险需求上升， 金融市场波动性加大，带动国内市场风险偏好下降，债市收益率下降， 利率债收益率下行速度快于信用债，期限利差走阔。5 月 15 日，1 年期、 5 年期和 10 年期 AA 级企业债与同期国债利差分别为 120bp、196bp、214bp，较 3 月 11 日扩大 32bp、59bp、8bp。5 月中下旬，中短期利率债 收益率大幅下行，信用债受高票息保护，收益率下降较慢，信用利差收 窄。6 月 23 日，1 年期、5 年期和 10 年期 AA 级企业债与同期国债利差 分别为 96bp、174bp、192bp，较 5 月 15 日收窄 24bp、22bp、22bp。6 月 下旬开始，信用债延续上行，信用利差再度走阔。7 月 15 日，1 年期、5 年期和10年期AA级企业债与同期国债利差分别为132bp、193bp、194bp， 较 6 月 23 日走阔 37bp、19bp、2bp。

（二）2020 年下半年展望

展望下半年，我国经济的走势仍将主要取决于疫情防控的进展。以 北京为例，不到一个月时间，疫情已经基本得到控制。表明我国目前已 积累了较为丰富的新冠防控经验，在各地政府足够重视的情况下，疫情 再次大面积爆发的可能性较低。

从三大需求来看，随着抗疫特别国债、地方政府债券等发行的逐步 到位，投资形势将加快回暖步伐；随着服务业复商复市逐步推进，相关 餐饮、娱乐、文化、教育消费有望逐渐企稳，住房与汽车消费在前期需 求压抑情况下正在逐步回暖，消费有望走出低迷区间；下半年随着全球 经济缓慢重启，外需有望逐渐走出低迷，有利于出口继续企稳走好。

整体看，预计三季度传统服务业将继续复工复产，促使整体经济向 基本正常化迈进，不过近期南方地区普遍降雨引发部分地区洪涝灾害将 会产生一定拖累，综合考虑三季度 GDP 增速有望继续小幅提升。在四季 度进入秋冬季后，随着疫情传播条件的变化，不确定性仍将存在，常态化防控不会放松，甚至可能加强，经济完全正常化仍有难度。综合看三、四季度 GDP 将恢复至 5%左右的水平，全年 GDP 回归正增长仍是可期的。

1．供给端：工业生产有望继续回升，服务业持续修复

下半年工业增加值有望继续回升，但幅度有限。展望下半年，在工业增加值已在二季度连续实现正增长、6 月份工业增加值已基本恢复至正常水平的情况下，继续大幅修复的空间已经不大，下半年工业增加值能否持续回升主要取决于需求端能否持续修复。

从生产来看，供给端修复已接近完成，夏季南方地区普遍降雨引发部分地区洪涝灾害仍将对工业产生拖累，同时随着海外经济体复工复产和供给修复，受防疫物资出口带动的纺织业和医药制造业可能有所回落， 汽车前期积压需求释放后可能后劲不足，制约汽车制造业生产。

从需求来看，制造业投资有望随企业盈利改善和库存回落至低位而回升，叠加基建项目发力和房地产投资回暖，投资增速将会加快回升，对工业生产形成支撑；但外部面临的不确定性会使出口承压，就业压力和收入增速低迷将制约消费大幅反弹，拖累工业生产。

从盈利来看，5 月份规模以上工业企业利润总额同比增长 6%，较上月大幅提高 10.3 个百分点，为 2019 年 12 月以来首次实现正增长，创2019 年 3 月以来新高。下半年随着 PPI 回升和 CPI 回落，企业经营状况应会继续好转，工业企业利润有望继续修复。

从库存来看，1-5 月工业企业产成品存货累计同比增速较上月下降1.6 个百分点至 9%，连续两个月下行，但仍在高位；5 月末产成品存货周转天数为 20.9 天，比 4 月末减少 0.8 天，库存压力有所缓解。考虑到企业收入和盈利情况的改善，库存周期一定程度上出现被动去库存特征， 预计下半年库存将继续回落。总体来看，预计下半年工业增加值有望继续回升，但回升幅度有限。

疫情常态化防控仍将对服务业形成制约，但在前期积压需求释放、政策支持和行业变革助推下，服务业有望持续修复。从制约因素来看， 疫情常态化防控下居民出行和社交依然受到制约，交通运输、住宿餐饮、批发零售和文体娱乐等行业依然承压，加之前期停工停产导致居民实际和预期收入减少、叠加就业压力较大，或将一定程度削弱居民在服务领域的消费意愿和能力，进而继续拖累服务业增长。

从支撑因素来看，一方面，服务业营业场所解封加速推进，促消费和支持服务行业企业政策密集出台，有望进一步激发服务消费潜力，带动服务业整体加快回升；另一方面，疫情催生服务业数字化加速，微商电商等新经济模式和网络直播等新技术手段有助于线上零售、在线教育、远程办公等新业态蓬勃发展，有望支撑服务业保持韧性。总体来看，预计下半年服务业有望持续修复。

2．需求端：投资、消费稳步回暖，进出口形势不容乐观

（1） 下半年投资将稳步回暖

下半年投资将稳步回暖，2020 年全年或增长 3.5%左右。当前国内疫情防控形势向好，各地复工复产有序推进，投资需求已在持续好转。下半年，生产端将进一步恢复，投资形势将加快回暖步伐。政策层面看， 随着抗疫特别国债、地方政府债券等发行的逐步到位，财政政策支撑作用将进一步体现；表现亮眼的金融数据也将对下半年投资构成支撑。

基建投资加快复苏，成为稳投资主要支撑。项目储备和资金到位将共同拉动基建投资回暖。一方面，各地为应对疫情冲击推进基建项目储备，二季度国家和各省密集批复一大批基建项目，赶工需求将驱动基建投资增长，尤其是两新一重类投资继续加快；另一方面，地方政府专项债券大幅扩容，财政赤字规模适度提升，已启动大规模发行的抗疫特别国债也将对基建项目倾斜，基础设施 REITs 开辟了新融资渠道，同时基建项目外资准入进一步放宽，均将对基建投资资金来源形成支持，并撬动相应项目配套信贷。预计基建投资下半年将加快回升修复。

制造业投资缓慢修复，内部分化延续。从前瞻性指标来看，制造业投资驱动因素仍弱。需求层面，当前海外疫情持续扩散，形势仍不明朗， 外需仍处于收缩区间；利润层面，规模以上工业企业利润累计增速尚未转正；产能层面，产能利用率处于低位，一季度仅为 67.2%。预计制造业投资意愿尚待改善，修复速度缓慢，转正难度较大，将延续低位小步改善。值得关注的是，高技术制造业投资绝对水平和恢复速度都强于传统制造业，将继续亮眼增长，成为制造业投资的最强支撑。

下半年，房地产投资将整体趋稳，逐渐回归常态。短期来看，部分热点城市也有可能跟进开展新一轮调控，但不会出现大面积政策收紧。调控政策以防止市场过热、遏制短期投机为主要目的，对各地市场冲击有限。同时，货币政策边际趋紧，银保监会警示资金违规流入房地产， 市场利率逐级下调与个人房贷利率保持高位等现象均可看出监管层对房地产市场强硬态度，房地产企业资金面或将有所收紧，对房企未来项目投资开发力度形成制约。下半年，全国房地产市场将维持回暖与分化并存的基本态势，整体趋稳，各项指标增速将逐渐回归常态，投资、房价等指标增幅将有所收窄。其中，一二线城市受强劲需求支撑，市场热点和价格上涨依旧可期；三四城市将受经济下行承压、居民可支配收入减少等因素钳制导致进一步分化，部分城市房地产市场将有所转冷。

（2） 预计下半年社会消费品零售总额同比增长 4%左右

下半年，消费增速有望继续反弹。其一，尽管部分地区疫情出现反弹，但全国总体疫情防控取得阶段性成功，线下各渠道门店基本实现正常营业，客流量逐步回升，虽较历史往期仍存在一定差距，但环比明显改善。其二，政策层面持续发力，加快促进消费回补和潜力释放，更好发挥消费对经济增长的基础性作用。商务部已制定计划，将在今年下半年召开全国性促消费活动。各地接连出台新一轮促消费支持政策，汽车、家电等仍然为重要支持领域。其三，在政策支持和多方发力之下，疫情期间催生的新型消费将迎来快速崛起，引领消费增长。

与此同时，消费仍面临一定压力。一是疫情的不确定性不利于线下接触性消费恢复。未来一段时间，我国外防输入、内防反弹的策略还将继续维持，文化旅游、住宿餐饮等消费难以在短期内恢复至正常水平。二是居民的消费意愿仍然偏低。据央行城镇储户问卷调查，二季度“更多消费”占比上升 1.4 个百分点至 23.4%，“更多储蓄”占比下降 0.1 个百分点至 52.9%，两者之差为 29.5 个百分点，较一季度收窄 1.5 个百分点，但仍为 2012 年一季度以来的次高水平。三是居民的消费能力仍未恢复。上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长 2.4%，比一季度加快1.6 个百分点，为有统计以来的次低水平；城镇储户问卷中的二季度未来收入信心指数为 47.9%，较一季度上升 2.0 个百分点，同样为有调查以来的次低水平。四是居民负债率的持续提升，会对消费产生一定的抑制效果。据央行统计，截至今年上半年，我国住户部门总债务余额为 58.9 万亿元，居民负债率（即债务占 GDP 比率）近 59%，若计入来自非银行机构的贷款，负债率还会更高，进而会对消费形成挤出。

（3） 外贸：下半年进出口形势仍然不容乐观

展望下半年，全球疫情和中美经贸关系充满不确定性，进出口形势仍然不容乐观。

出口有望继续企稳向好。随着全球经济缓慢重启，外需有望逐渐走出低迷；海外疫情仍在继续蔓延，防疫物资和远程办公相关产品出口在一段时间内将保持较快增长。进口有望逐渐回归常态。逆周期调节政策效果逐渐显现，国内需求持续复苏，大宗商品价格逐渐回升，加之中美经贸协议继续执行，进口有望逐渐接近正常年份水平。

需要注意的是，当前海外疫情仍在继续蔓延，新兴市场正在成为疫情中心，发达经济体面临二次爆发风险，未来疫情持续时间和影响深度仍然难以估计。这将显著影响外需低迷局面改善步伐，由此引发的逆全球化情绪将导致全球贸易和投资活动萎缩，中美摩擦或进一步升级，从而对进出口带来负面影响。

3．通胀形势：去年基数抬升导致 CPI 继续下行，PPI 通缩幅度收窄

展望下半年，在去年基数大幅上升的情况下，CPI 同比增速逐步回落仍是大概率事件。疫情变化、天气情况与猪肉价格走势仍将是整体 CPI 下行走势中的波动因素。

从食品价格看，一是上半年全球大面积蝗灾可能推升国际粮食价格， 对国内粮价产生一定传导作用，但考虑到夏粮丰收，且国内农业生产恢复正常，将保障粮食供应充足，价格整体将保持稳定；二是猪肉供给短期受到南方大范围降水及洪涝灾害影响，会有所反复，非洲猪瘟的偶发也增添了猪肉价格的不确定性，但去年以来各项养猪支持性政策正在逐步推升生猪存栏与出栏量，综合考虑下半年猪肉价格将保持横向波动； 三是当前南方地区持续降水，以及 8 月台风季即将到来，将推升蔬菜价格，但在恶劣天气过后，预计将很快恢复。

从非食品价格看，一是能源价格正在逐步修复，交通类与居住类能源价格将止跌回稳；二是主要生活用品、衣着等价格在上游工业品价格通缩的情况下，仍将保持弱势；三是制造业大件耐用商品，包括交通及通信工具（汽车、手机）收入弹性大，在新冠影响居民长期收入预期情况下，价格仍将保持低位；四是文化、娱乐、教育价格随着复商复市不断推进，价格有望出现恢复；五是租金价格随着楼市逐步回暖将逐步止跌，但不具备上涨空间；六是医疗用品随着疫情后的供给增加，价格将回归平稳。

整体看，下半年 CPI 的自身涨价因素相对平稳，但去年基数的大幅上升，将给 CPI 带来持续下行压力。预计三、四季度 CPI 同比增速整体保持下行，特别是 9、10 月份回落幅度较大，到年末或将跌入“1”区间。

下半年工业品领域通缩有望收窄。目前新冠疫情在全球累计确诊人数超过 1300 万人，南美进入冬季后疫情高峰正在到来，短期好转已成奢望，全球大宗商品价格的反弹有限，预计将回归平稳甚至继续回落。而国内工业情况要好于国际，全球大部分国家的停工停产，反而对我国制造业的依赖度上升，加之国内经济向正常化迈进，工业企业的国内外需求将有所复苏。综上，预计未来 PPI 价格通缩幅度减小将是大概率事件。

4．金融环境：信贷结构继续优化，社融增速触顶回落

三季度信贷社融增速仍将处于上升期。三季度，财政和货币政策将继续加大发力。监管层继续鼓励信贷精准投放实体经济，企业贷款需求将继续保持旺盛。同时，为保证 7 月底前抗疫特别国债发行完毕，7 月约有 7100 亿元发行量箭在弦上，地方政府专项债三季度也将保持发行节奏，政府债券发行将继续可能冲高。预计三季度 M2、信贷和社融增速有望继续回升。

下半年社融增速可能呈前高后低走势。一方面，当前经济下行压力依然较大，货币政策逆周期调节将持续发力，预计 2020 年信贷社融增速将高于上年。另一方面，随着复工复产态势向好和非常态化货币政策逐步退出，货币政策的重点由总量宽松转向结构性宽松，下半年信用扩张速度或较上半年放缓。根据央行行长易纲 6 月 18 日在第十二届陆家嘴论坛上的表态，2020 年人民币贷款将新增近 20 万亿元，社融增量将超过30 万亿元，下半年社融增速或出现拐点，年末存量增速约在 12.5%-13% 左右。

下半年信贷增速将在较高水平出现拐点，信贷结构将继续优化。近期监管层释放出的信号显示，下半年货币政策将重在精准滴灌、直达实体，前期针对疫情出台的一些特殊阶段性货币政策工具则将逐步退出， 预计下半年信贷余额增速将小幅回落，年末达到 13%左右。分部门看， 企业部门信贷将较快增长。从企业需求看，随着疫情防控形势继续向好，企业复工复产加快，信贷需求将继续回暖；从政策环境看，国常会要求金融系统向企业让利 1.5 万亿元，央行推出直达实体经济的货币政策工具，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金有利于缓解中小银行信用扩张约束，以上因素有利于推动企业贷款较快增长。居民部门信贷将保持稳健。各地促消费政策频出，线下消费好转，将推动居民消费信贷持续恢复；购房需求回补和开发商促销推动商品房销售继续改善， 居民中长期贷款有望保持稳定。

政府债券净融资将继续成为新增社融重要贡献。2020 年政府工作报告明确今年将发行抗疫特别国债1 万亿，安排地方政府新增专项债券3.75 万亿。1-6 月，全国已发行地方政府债券 34864 亿元，其中新增债券已完成全年发行计划的近六成。下半年的专项债发行将继续有效发挥财政资金带动有效投资、补短板扩内需的作用，并对新增社融构成有力支撑。

表外融资修复或将放慢。对照上半年的宽松环境，下半年流动性或边际收紧，表外融资修复可能放缓，尤其是非标融资继续压降的背景下， 委托与信托贷款将持续呈现萎缩态势，表外融资对社融贡献有限。

企业债券净融资仍是社融重要贡献，但可能弱于上半年。央行等部门出台的《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》要求引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，预计企业债券融资仍将活跃。但考虑到随着流动性环境边际收紧，资金利率难以再度出现前期较低水平，企业债发行节奏已有所放缓，下半年信用债发行井喷的现象或难以为继。

5．金融市场：人民币汇率有望企稳回升，债市收益率有望震荡企稳

预计三季度人民币汇率有望回升。三季度全球疫情发展尚未平息， 市场风险情绪有波动可能，美元指数仍有上行动能。但美国经济复苏前景不容乐观且美联储无限量 QE 措施的负面效应开始显现，美元指数上行空间有限，人民币受美元反弹的压力亦相对有限。考虑到临近大选， 中美关系有可能再起波澜，预计三季度人民币汇率波动区间扩大到 6.75-7.15，三季度末位于 7 左右。

我国疫情防控已进入常态化阶段，复工复产复市稳步推进，国民经济逐步恢复，人民币汇率有上升动能。受疫情影响，全球零利率乃至负利率大行其道，人民币利率仍然维持在相对高位。下半年，中美利差有望继续扩大且国内资本市场表现向好，将有力支撑人民币汇率企稳回升。值得注意的是，下半年将迎来美国大选，特朗普政府可能重新挑起中美经贸摩擦。两国关系存在极大的不确定性且跨境资本流动的波动性较大， 人民币汇率可能再次面临外部压力。预计年末人民币汇率位于 7.05 左右， 波幅增大，波动区间为 6.90-7.25。

预计三季度债市收益率将保持在区间内宽幅震荡。二季度 GDP 同比增长转正，各类经济指标均有明显改善。随着国内疫情防控进入常态化阶段，经济生活已经开始恢复，三季度经济有望延续复苏。但考虑央行货币政策委员会二季度例会提出“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，且不再提及“逆周期”，预计货币政策将不再延续宽松，资金面边际收紧或抬升利率中枢，进而推高债市收益率。但是，宽信用的政策实施也需要宽松的货币环境配合，债市收益率大幅上行亦受限，预计以区间内宽幅震荡为主。

预计下半年债市收益率逐渐企稳。进入下半年，新冠疫情尚未彻底消除，外需疲弱，内需仍在温和复苏，经济发展面临较大压力。宽松货币环境是支撑经济恢复的重要基础，降成本仍是经济金融工作重点之一， 资金面预计将保持合理充裕，债市收益率震荡调整后有望逐步企稳。

三、政策回顾与展望

（一）2020 年上半年政策回顾

面对疫情的意外冲击，我国一手抓疫情防控，一手抓经济社会发展， 及时出台了一系列政策措施，从减税降费、地方政府专项债前置、发行抗疫特别国债到加大金融支持力度、降低社会融资成本等，确保实现“六稳”“六稳”目标，这些政策收到了良好效果。

1．货币政策：重心转向支持实体经济恢复发展

二季度，央行短端流动性投放趋于谨慎，货币政策操作更加灵活适度，重心由应对疫情短期冲击逐渐转向支持以实体经济恢复发展为重点， 运用降准、降息、再贷款等手段，引导信贷资源更多支持受疫情冲击较大的中小微企业和民营企业。

一是公开市场操作着眼于在呵护流动性、压降长端利率和防范金融风险中取得平衡。二季度以来，央行公开市场操作趋于谨慎，一方面表现出收缩短期流动性投放的倾向，4-5 月曾长时间暂停逆回购操作；另一方面 4-6 月 MLF 续做均为缩量对冲，这表明央行不希望在资金市场制造“大水漫灌”局面，流动性调控更加突出合理充裕，一为纠偏过于宽松的资金面；二为在资金市场利率与政策利率长时间倒挂的背景下，打击资金“空转”套利，响应政府工作报告要求。5 月底以来市场利率中枢在央行引导下有所上行。

二是创新货币政策工具精准发力实体经济，重点强化对中小微企业的金融支持。二季度以来，央行运用结构性货币政策工具加大对中小微企业复工复产的支持，除了一季度推出 3000 亿元抗疫专项再贷款、5000 亿元普惠性再贷款再贴现外，其一，增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度 1 万亿元，鼓励中小银行以优惠利率向中小微企业发放贷款，提供定向支持；其二，推出普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等直达实体经济的货币政策工具强化稳企业金融支持；其三，出台政策支持金融机构 2020 年发行小微企业专项金融债券3000 亿元，促进中小微企业 2020 年应收账款融资 8000 亿元；其四，加大创业担保贷款贴息力度，降低小微企业获得支持的门槛，提高贷款额度上限，全力支持重点群体创业就业。

三是通过降准和公开市场降息驱动降成本。其一，央行 4-5 月对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，分两次实施到位，释放长期资金约 4000 亿元。上半年来央行通过三次降准共释放资金约 17500 亿元，充分运用降准手段释放长期资金促进银行支持实体经济，降低银行付息成本。其二，央行继续引导 LPR 下行，推动实体经济降低融资成本，1 年期 LPR 报价于 4 月20 日下行 20bp，与 OMO、MLF 利率下调幅度一致，通过利率传导机制的不断完善引导贷款利率下行。其三，央行继 2 月末下调再贷款利率 25bp 以来，7 月 1 日起再次下调支农再贷款、支小再贷款利率 0.25 个百分点，并下调再贴现利率 0.25 个百分点，下调金融稳定再贷款利率 0.5 个百分点，通过降低资金成本的方式提高银行向“三农”、中小微企业等领域投放信贷的意愿，向实体经济提供更低成本的资金支持。其四，央行还自4 月 7 日起将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，推动银行提高资金使用效率，增加对实体经济的信贷投放。

2．财政政策：加码发力，应对疫情冲击

财政收入呈持续向好态势。受疫情冲击和减税降费影响，1-5 月全国一般公共预算收入同比下降 13.6%。从单月收入降幅来看，1-5 月分别为3.9%、21.4%、26.1%、15.0%、10.0%，4 月开始财政收入降幅明显收窄， 反映出国内经济正在逐渐复苏，为企业减税降费、推动企业复工复产等政策已切实见效。

财政支出保持较大力度。1-5 月份，全国一般公共预算支出同比下降2.9%，降幅远小于收入。从具体支出项目来看，社会保障和就业支出增长 5.8%，卫生健康支出增长 7.5%，扶贫支出增长 21.1%，脱贫攻坚、基本民生等重点领域支出得到有效保障。4、5 月份，中央本级支出同比分别下降 7.1%、9.0%，压减支出成效明显。

政府性基金收入改善，支出力度边际减弱。1-5 月份，全国政府性基金预算收入同比下降 4.5%，降幅较 1-4 月收窄 4.7 个百分点。其中，随着全国土地市场逐步升温，国有土地使用权出让收入同比增长 0.9%，较1-4 月回升 5.4 个百分点，在一定程度上缓解了当前地方财政收支矛盾。1-5 月份，全国政府性基金预算支出同比增长 14.4%，较 1-4 月回落 0.5个百分点。

地方债发行骤减。为给抗疫特别国债发行腾出市场空间，6 月地方政府共发行债券 2866.78 亿元，远低于 5 月 13024.58 亿元的月发行量历史高峰。其中，一般债券 1691.03 亿元，专项债券 1175.75 亿元。1-6 月份，新增专项债已发行 22312.63 亿元，发行进度达 59.5%。7 月将有 7100 亿元抗疫特别国债发行，预计地方债发行会继续保持低位，并在 8、9 月放量。

抗疫特别国债开闸发行。6 月发行抗疫特别国债 2900 亿元，剩余额度 7 月底前发行完毕。抗疫特别国债采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行，不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所市场和商业银行柜台市场跨市场上市流通；期限品种以 10 年期为主，适当搭配 5 年、7 年期；利率通过国债承销团成员招投标确定，随行就市。

3．其他政策：做好“六稳”和“六保”工作

促改革。6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议强调，必须发挥好改革的突破和先导作用，依靠改革应对变局、开拓新局，推动改革更好服务经济社会发展大局。一是国企改革有新进展。会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》，国企改革的目标、时间表、路线图进一步明确，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面将进入快速推进、实质进展的新阶段。二是促进新一代信息技术与制造业融合发展。会议审议通过《关于深化新一代信息技术与制造业融合发展的指导意见》，将进一步加快制造业数字化、网络化、智能化步伐，为我国破解工业经济发展瓶颈、推动制造业转型升级、构建现代经济体系提供强大动力。三是深化农村宅基地制度改革。会议审议通过《深化农村宅基地制度改革试点方案》，在总结此前改革经验的基础上，对全面深化宅基地制度改革做出新一轮部署，宅基地使用权将进一步适度放活。四是持续推进医药卫生体系与制度完善。会议提出要加快推进健全分级诊疗制度、完善医防协同机制等医药卫生体制重点改革任务，重视新一代信息技术在医药卫生领域的应用，体现出医药卫生体制完善的接续递进。

稳企业保就业。专项债支持补充资本金。7 月 1 日的国常会决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。

一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金；二是以支持补充资本金促改革、换机制；三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任；四是加强监管和全过程审计监督。保障中小企业款项支付。7 月 1 日的国常会审议通过《保障中小企业款项支付条例（草案）》，对机关、事业单位和大型企业与中小企业的合同订立、资金保障、支付方式等作出规定，规范付款期限，明确检验验收要求，规定不得以负责人变更、等待验收、决算审计等为由拒绝或迟延支付，并建立支付信息披露制度。

7 月 7 日，金融支持稳企业保就业工作座谈会在京召开。结合当前的形势和党中央、国务院的决策部署，提出了下一步强化稳企业保就业的金融支持措施。一是信贷供应与实体经济实际需求相一致，确保投放合理有效。二是推动机构持续改进小微金融服务，健全尽职免责和容错纠错机制。三是用好政策红利，确保金融支持稳企业保就业政策落地生根。

稳外资。6 月 23 日，国家发改委、商务部发布 2020 年版外商投资准入负面清单。本次修订按照只减不增的原则，进一步缩减外商投资准入负面清单。其中全国外商投资准入负面清单由 40 条减至 33 条，自贸试验区外商投资准入负面清单由 37 条减至 30 条。近日，商务部与市场监管总局联合下发《商务部办公厅 市场监管总局办公厅关于进一步完善外商投资信息报告制度 加强和完善事中事后监管工作的通知》，就今年取消商务领域外资审批、备案后，如何落实外商投资信息报告制度向各地明确工作要求，旨在切实做好《外商投资法》及其条例实施工作，为稳住外贸外资基本盘提供数据支撑。7 月 1 日，国常会部署进一步促进国家高新区推动高质量发展。一要在国家高新区复制推广自贸试验区、国家自主创新示范区等相关改革试点政策，加强创新政策先行先试。放宽海外人才长期多次签证、居留许可等规定。二要加大国家高新区开放力度，鼓励与国外♘区开展多种形式合作，更好融入国际产业链、供应链。三要鼓励商业银行在国家高新区设立科技支行，支持开展知识产权质押融资，支持符合条件的国家高新区开发建设主体上市融资。

稳投资。6 月 24 日，发改委组织召开县城城镇化补短板强弱项工作视频会议。会议指出，县城在我国经济社会发展中的地位十分重要，推进县城新型城镇化建设具有重大意义。各地区要聚力推进各项建设任务， 提高项目谋划设计能力，促进公共服务设施提标扩面、环境卫生设施提级扩能、市政公用设施提挡升级、产业培育设施提质增效。6 月 24 日，发改委召开系列视频会议，稳妥推进基础设施 REITs 试点。发改委相关人士表示，基础设施 REITs 在我国是新事物，需要通过试点不断总结经验、完善制度，摸着石头过河，各方面要充分认识这项工作的渐进性。试点过程中，发改部门要找准职责定位，把握好试点项目的依法合规性； 靓女先嫁，选择优质项目参加试点；重视基础设施项目的公益属性，促进项目持续健康运营；不断增强服务意识，积极协助企业办理有关手续。

优化营商环境。6 月 24 日，国常会部署清理规范行业协会商会收费，会议要求在已实施大幅压减行政事业性收费和自然垄断行业服务收费的基础上，进一步清理规范行业协会商会收费，坚决做到“五个严禁”：严禁依托政府部门或利用行业影响力强制企业入会和收费；严禁利用法定职责和政府委托授权事项违规收费；严禁通过评比达标表彰活动收费； 严禁通过职业资格认定违规收费；严禁只收费不服务或多头重复收费。持续优化营商环境激发市场主体活力。7 月 8 日的国常会指出，要按照“六稳”“六保”工作要求，既立足当前，围绕保上亿市场主体，落实好已部署的财政、社保、金融等规模性纾困政策，又着眼长远，用改革的办法打造市场化法治化国际化营商环境，更大激发市场主体活力。一要强化为市场主体服务。二要为就业创业提供便利。三要优化外资外贸环境。

区域协调发展。海南自贸港，6 月 1 日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出海南建设自由贸易港。为贯彻落实总体方案，6 月 18 日，国务院发布关于在中国（海南）自由贸易试验区暂时调整实施有关行政法规规定的通知；6 月 23 日，财政部、税务总局发布《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》《关于海南自由贸易港高端紧缺人才个人所得税政策的通知》；6 月 24 日，发改委下达中央预算内投资 35 亿元支持海南自贸港建设；6 月 29 日，财政部等三部门发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》。粤港澳大湾区，5 月14 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，进一步推进金融开放创新，深化内地与港澳金融合作；6 月 12 日，交通运输部发布《关于推进海事服务粤港澳大湾区发展的意见》，促进粤港澳大湾区水上交通安全治理协同发展；6 月 28 日，交通运输部联合多省发布《关于珠江水运助力粤港澳大湾区建设的实施意见》，加快珠江水运现代化发展，助力粤港澳大湾区建设。

（二）2020 年下半年政策展望

1．货币政策：更加强调灵活适度和结构性宽松，平衡稳增长和防风险

当前国内疫情防控和复工复产形势向好，货币政策更加强调“直达性”。央行货币政策委员会第二季度例会指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。预计下半年货币政策将在总量稳健的前提下转向“结构性宽松”，更加注重运用各类直达实体经济的货币政策工具来担当大任。

一是货币政策更加强调适度，将逐渐回归常态化。2020 年上半年金融统计数据新闻发布会强调，货币政策的立场仍然是稳健的，但更加强调适度，包括“总量适度”和“价格适度”。同时，针对疫情的特殊情况和不同特点设计的临时性政策措施，不再适用时将自动退出。这表明， 在当前疫情防控形势继续向好、全国复工复产进度良好、多项经济指标出现边际改善、经济基本面积极因素显著增多的背景下，央行将在适当时候选择退出支持疫情防控特殊时期所出台的非常态化政策措施，货币政策将逐步回归常态化，总量宽松将转向结构性宽松。不过，“六稳”和 “六保”依然是当前经济工作的主线，经济下行压力仍存，货币政策基调不会发生方向性转变，央行尚需要维持必要的逆周期力度，推进宽信用发力，为实体经济恢复提供必要保障。

二是信贷投放节奏将较上半年放缓，政策取向精准落脚实体。7 月 7 日央行联合银保监会召开的金融支持稳企业保就业工作座谈会强调，要把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致。上半年金融统计数据发布会也明确，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。预计下半年信贷投放节奏将有所放缓，更加注重投放的精准性，促进资金流向重点领域，避免套利和资源错配的问题。更多直达实体经济的创新工具将用于信用扩张，进而稳定实体经济总需求。

三是降成本仍是重点工作之一。通过降低利率让利是金融系统让利实体经济的主要途径之一，为进一步扩大企业融资成本下行空间，需破解银行负债端成本刚性困局。预计下半年仍有降准降息的可能性，以降低银行资金成本，引导贷款利率下行。与此同时，监管层将更注重通过改革手段降低银行负债成本，如督促银行优化负债结构、提升线上服务降低管理成本、规范服务收费行为，放开更多的银行资本补充工具和补充渠道，加强高息存款产品的监管等，长远来看还需稳妥推进存款利率市场化进程，使利率传导机制更为畅通。

四是平衡稳增长和防风险。引导利率下行需要渐进和适度，以防止套利和资金空转为底线。随着国内疫情得以有效控制和经济恢复常态， 下半年监管层将在降低实体经济融资成本、稳定经济增长的同时，注重防控流动性过于宽松可能造成的金融市场风险，重点引导金融机构将资金用在“刀刃”上，防止资金空转套利，同时对于高风险影子银行死灰复燃、企业住户等部门杠杆率上升、部分资金违规流入股市房市的风险予以关注，更好地平衡稳增长和防风险的关系。

2．财政政策：对冲疫情影响，护航“六稳”“六保”

下半年，积极的财政政策会更加积极有为，真正发挥稳定经济的关键作用。一是通过提高赤字率、发行抗疫特别国债、提高地方专项债发行规模，扩大内需、激发市场活力。财政政策的这“三支利箭”力度空前，是特殊时期为有效应对经济下行压力实施的特殊举措。把赤字率提高到 3.6%以上，可以有效应对疫情造成的财政减收增支，稳定并提振市场信心；发行抗疫特别国债 1 万亿元，可以缓解基层财政困难，支持地方做好“六保”工作；安排地方新增专项债券 3.75 万亿元，同时提高专项债券可用作项目资本金的比例，可以扩大有效投资，支持补短板、惠民生、促消费。

二是落实落细减税降费政策，帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关。在去年 2.36 万亿大规模减税降费的基础上，今年我国继续实施减税降费政策，预计全年为企业新增减负超过 2.5 万亿元。国家税务总局数据显示，今年 1-4 月，累计新增减税降费 9066 亿元，其中今年出台的支持疫情防控和经济社会发展税费优惠政策新增降税降费4857 亿元。下半年，财政部、税务总局等部门会持续跟踪减税降费落地情况， 研究完善政策措施，多举措确保政策落到实处，切实减轻企业资金压力。

三是优化财政支出结构，统筹应对风险和增强发展后劲。保障粮食能源安全，兜住民生底线；织密民生保障网，为改善居民消费预期、拉动内需提供有力支撑；中央加大力度下沉财力，确保资金直达市县基层、直接惠企利民；提高科技创新支撑能力、加大培训投入，以提高全要素生产率，夯实高质量发展根基。

四是提高财政资金使用效率。各级政府节裕用民，一般性支出坚决压减。特别是中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减 50% 以上；灵活用好库款调度和转移支付政策，统筹财力，加大对市县基层支持力度；强化税收收入组织、规范非税收入管理。

3．政策建议

日前国务院组织召开的经济形势专家和企业家座谈会指出，近来经济呈现恢复性增长势头，表现出逐步回稳态势。但国际环境不确定性仍在增加，形势仍然严峻，国内经济面临的困难挑战特别是就业压力仍十分突出，要发挥好改革创新的引领作用，具体可从以下三个方面发力：

第一，以管理（企业家）要素为引领，深化要素市场化改革。今年4 月 9 日，官方发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的重磅政策，我们认为，我国要素市场发展相对滞后，普遍存在市场分割、流动受限、价格扭曲、激励不完善、供需不匹配、配置效率低下等问题，集中表现为政府配置力量过强，市场化程度不足，已成为新时代经济发展的掣肘，因此亟待改革。我们建议：

一是以管理（企业家）要素引领和整合其他要素，持续提升全要素生产率。充分实现要素的自由流动和有效配置，降低基础性成本，提高供给体系质量和效率，持续、全面提升全要素生产率；二是营造良好改革环境。深化“放管服”改革，强化竞争政策基础地位，打破行政性垄断、防止市场垄断，清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法，进一步减少政府对要素的直接配置，降低制度成本。三是深化国有企业和国有金融机构改革，完善法人治理结构，确保各类所有制企业平等获取要素。

第二，以新基建为抓手，促进稳投资和扩内需。今年政府工作报告提出将“两新一重”作为扩大内需的重要方向。我们认为，新基建占比小，是新兴力量，决定方向和弹性；老基建占比大，是中坚力量，决定速度和稳定性。因此，看待“新基建”，应更重其“质”，而不是重其“量”。“新基建”虽短期总量不大，但其标志意义不可忽视，作为传统基建的延伸和升级，服务于当前经济转型发展的需要，有助推动经济格局和经济结构优化。

一是以新体制新机制发展新基建新产业。加快以管理（企业家）要素为引领的要素市场化改革，促进各类要素在新基建新产业的高效配置； 引入政府市场关系“四分法”，进一步发挥民营企业在新基建发展中的作用。二是适应第四次工业革命浪潮，做好新基建发展顶层设计，与“十四五”规划紧密衔接。制定新基建发展指导意见与“十四五”专项规划； 坚持因地制宜、循序渐进发展；与新型城镇化、城市群都市圈建设协同推进。三是合理把握建设力度和节奏，促进供需匹配，避免过度、重复建设。四是在开放合作中加强自主创新，提升在全球产业链中的核心竞争力。五是创新投融资模式，引导社会资本广泛参与。继续发挥好专项债在基建领域中的稳投资作用；加快推进 PPP 模式在新基建领域的应用； 鼓励金融机构创新金融服务模式，完善金融基础设施。

第三，以创新社保体制机制为依托，兜牢民生底线。在疫情冲击之下，我们失业率居高不下，已成为实现“六保”目标的主要威胁，因此需要进一步完善社保体制机制，尤其是要完善失业保险体系，进一步兜牢民生底线。我们认为，推进社会保障制度改革，必须正视社会保障领域存在的问题与面临的挑战，按照兜底线、织密网、建机制的要求，做好科学顶层设计，在主要制度安排与关键环节上着力推进。

一是以美德日等国经验为借鉴，完善具有中国特色的保险型社会保障制度；二是以“政事分开、管办分离”为原则，优化社会保障管理服务体制；三是以社会保障事业可持续发展为关键，强化财政支持；四是以兼顾公平和效率为价值取向，加快推进社会保障全覆盖；五是以促进社会保障事业高质量发展为立足点，建设先进的信息技术支撑系统。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生银行）

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编辑：沃巴查芒