疫后行业修复的评估与展望

（报告出品方/作者：郭磊宏观茶座 ，王丹）

一、哪些行业产出还存在“疫情缺口”？

经济活动全面修复的阶段已经过去，各行业在过去一年的正常化过程中，行业分化的特征是非常明显的，究竟哪些行业距离正常化还存在差距，以及差距有多大？

如何评价疫情以来各行业的修复程度？首先，我们可以令上年=100，构建各行业的产出指数；其次将各行业的产出指数标准化，令疫情前即2019年的产出指数为100。若标准化后的产出指数超过100，即表明该行业产出已经完全回到疫情前水平，若低于100，即意味着该行业还存在产出的“疫情缺口”。在经济学上，将实际产出与潜在产出之间的差距称为“产出缺口”，在这里，我们借用这一概念，将当前与疫情前的正常产出之间的差距称为产出的“疫情缺口”。

我们不能用“疫情缺口”衡量2021年以来产出的恢复程度。图1展示了分行业增加值在各个季度的恢复程度，2021年一季度使用两年累计增速构建的产出指数，但显然可以看出，不管是累计增速还是复合增速，都没有办法消除疫情冲击对基数的扰动。

截至2020年末，住宿餐饮、信息技术、租赁商务和其他服务业四类服务业尚存在“疫情缺口”。2020年四季度，住宿餐饮、信息技术、租赁商务服务和其他服务业分别恢复至疫情前的97.3%、98.4%、94%和97.8%。而房地产业、工业和建筑业修复程度较高，分别恢复至疫情前的104%、102%和101.3%。

截至2020年年末，工业细分行业中尚未恢复到疫情前100%水平的行业主要集中在上游采掘和原材料加工、下游消费品制造和公用事业。上游行业中，煤炭、石油、天然气和非金属矿的开采和加工均存在“疫情缺口”，尤其是油气开采和加工仅恢复到疫情前的83%左右，是所有行业中恢复程度最差的。下游行业中，“吃”、“穿”的必选消费品类产出恢复程度较差，农副食品加工、食品制造、饮料烟酒茶、服装、皮革、化纤均存在“疫情缺口”。

存在“疫情缺口”的行业对应的宏观需求主要为“出行受阻类”和“中低端必选消费类”。疫情后居家办公、居家上课以及减少出行活动，导致出行经济链条相较于疫情前的正常情形还存在较大的“疫情缺口”，这一链条从上游的油、气、煤开采和加工，到中游的除汽车以外的交通工具制造，再到下游的燃气供应、服装相关的皮革、化纤。“吃喝”相关的必选消费品制造行业尚未恢复到疫情前水平，可能与疫情主要冲击中低收入群体就业和收入有关。

二、“疫情缺口”的结构特征如何影响资产定价？

2020年一季度受疫情冲击最严重行业，包括建筑业，以及第三产业中的住宿餐饮、批发零售和交运仓储业，工业生产受疫情影响较小的主要是上游采掘和食品，对其他行业尤其是中游装备制造、工业品制造冲击最为显著。

1.在一、二、三产业中，二产中的建筑业和第三产业是受疫情冲击最严重的，其中住宿餐饮在一季度时“疫情缺口”达到38.5%，是所有行业中“疫情缺口”唯一超过30%的行业，第三产业中批发零售、交运仓储、租赁和商务服务紧随其后，“疫情缺口”分别达到21.9%、18.5%和17.9%。

2.工业行业中，“疫情缺口”超过20%的行业，有非金属矿、通用设备、专用设备、交运设备、电气设备、仪器仪表、金属制品、木材加工、化纤、橡胶塑料、纺织、服装、皮革、家具、文教体育用品、汽车、燃气供应，主要集中在装备制造业、工业品制造和除食品类以外的消费品制造业。

一季度各行业涨跌表现部分反映了与“疫情缺口”的行业差异。受疫情冲击最显著的服务业，以及受疫情影响较小的农林牧渔、食品、信息技术行业，分别在资产定价上得到了不同的反馈，但除了上述行业以外，各行业涨跌幅与其“疫情缺口”并不存在关联。

2020年上半年和下半年经济修复的重点在逐渐发生切换：2020年上半年经济修复的重点集中在建筑产业链、汽车产业链、食品制造、中游装备制造和工业品制造；2020年三季度开始，中游行业修复开始放缓，上游采掘、原材料加工和下游服装产业链修复开始加快。

1.二季度经济修复的重点：一是建筑产业链，建筑业增加值增速的快速回升并带动非金属矿采选、加工的显著修复；二是与防疫相关的纺织行业快速恢复；三是中游装备制造业和工业品制造；四是汽车产业链。

2.三季度开始，经济修复开始向上游和下游扩散，上游煤炭、石油、天然气开采和加工，黑色、有色金属采选和加工，下游服装链条相关的化纤、皮革。

3.中游装备制造业、下游食品相关制造业、汽车制造“疫情缺口”的收敛速度在下半年开始出现边际回落。

从去年后三季度各行业涨跌幅与“疫情缺口”的修复程度来看，可以发现：

1.行业涨跌幅与“疫情缺口”的绝对水平相关度不高，例如以住宿餐饮为例，截止到2020年年末，相较于疫情前正常情形仍然存在产出缺口，这与其相对较强的市场表现似乎并不一致。

2.行业市场表现主要是对“疫情缺口”的改善幅度的反映。住宿餐饮业“疫情缺口”的快速修复从另一个视角解释了上述矛盾。我们以2020年四季度与一季度的“疫情缺口”差值去衡量该行业在疫情后的修复情况，与去年后三季度的行业的区间涨跌幅具有较强的相关性。

三、如何把握“疫情缺口”修复尾声的投资机会

鉴于第一产业和二产中的建筑业早在2020年上半年就已经快速修复至疫情前水平，在后续“疫情缺口”修复的尾声阶段，主要从工业细分行业和服务业两大主线去把握行业投资机会。

冬季国内疫情反复和“就地过年”延缓了服务业的修复进程。从行业大类来看，截止到2020年底上存在“疫情缺口”的为住宿餐饮、信息技术、租赁商务和其他服务业四类服务业。由于不能以一季度数据直接计算各行业的具体“疫情缺口”，我们从环比分析法入手，发现一季度服务业环比增长显著弱于季节性（2017-2019年平均水平），尤其是住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业和批发零售。从宏观层面解释，2020年冬季国内疫情的反复以及“就地过年”的推行，阶段性减缓和延后了去年二季度以来的服务业快速修复进程。

二季度服务业“疫情缺口”快速修复将重新启动。我们将文旅部国内旅游人次和旅游收入进行日均处理后，与疫情前2019年对应假期数据进行比较，2020年清明假期至中秋国庆假期，这一修复进程是持续向上的，尤其天数最长的中秋国庆假期修复斜率明显加快，但冬季国内疫情和“就地过年”使得这一进程出现停滞。清明和五一假期将重启二季度服务业的快速修复进程。

租赁和商务服务、居民服务、交运仓储邮政和住宿餐饮服务业修复动能更强。我们以服务业PMI的新订单项所处的历史分位数水平（当前PMI新订单在过去四年最低值和最高值之间所处位置），来观测不同服务业后续修复动能。租赁和商务服务、居民服务PMI新订单项在3月份创下过去4年的新高，交运仓储、住宿餐饮PMI新订单项过去四年历史区间的分位数值超过98%。尤其是租赁和商务活动、交运仓储、住宿餐饮的新订单指数显著好于经营活动，表明行业景气度有进一步回升的趋势。

从2021年全年的维度来看，我们需要关注在当前为止还存在“疫情缺口”的行业，例如燃料链条的油气开采、加工和燃气供应，服装链条相关的服装、皮革、化纤，以及非金属矿等。

从短期来看，结合PMI新订单的景气度进行判断，关注2021年一季度景气度环比改善的行业：纺织服装、金属制品、专用设备、农副食品加工和石油化工。

核心假设风险。新冠疫苗接种不及预期，国内疫情出现反复；行业分类不够细化导致数据比较出现误差。

编辑：帮主黄蓉