非银金融行业研究：政策与成长共振，挖掘券商三条主线机遇

1 自上而下政策破晓有望带动券商行情向上

1.1 2021年政策持续加码，推动资本市场进一步优化

坚持对外开放、北交所成立、基金投顾持续扩容，我国加速建立多层次资本市场。2021年 以来，我国资本市场重要性持续提升，北交所的设立推动多层次资本市场的建设，具有较 高的政治立意，券商发展环境不断优化。

1.2 2021年前三季度券商板块表现弱于大盘，政策破晓有望带动行情向上

2021年券商整体板块表现弱于大盘，政策破晓有望带动券商行情向上。1）截至2021.12.29， 券商板块较年初下跌6.62%（沪深300下跌7.29%），2021年前三季度表现弱于大盘；2） 2021年12月以来一系列政策有望自上而下带动券商行情向上。券商板块具有市场指数领先 和政策高敏感的特性，是市场重要的风向标。2021年12月15日央行进行年内的第二次降准 有望带动整体市场流动性宽松；12月3日央行、银保监会及证监会就恒大地产事件齐发声 表明市场整体基于房地产以及其他实体经济的系统性风险担忧正在缓释；2021年以来一系 列资本市场政策不断优化，有望带动券商行情向上。

2 三大业务主线加持，推动券商ROE持续抬升

2.1 业绩概述：经纪资管驱动券商业绩增长，ROE显著回升

前三季度上市券商业绩维持增长，经纪+资管驱动收入提升。2021年前三季度沪深两市日 均成交金额放量提升，资管通道转型逐渐完善，带动41家上市券商合计实现营业收入同比 +23%至4698亿（排除其他业务收入，营业收入同比+14%达3781亿元），归母净利润同比 +23%至1484亿元；其中经纪、投行、资管、利息和投资收入同比+19%、+1%、+25%、 15%和10%。

2.2 财富管理业务：龙头券商经纪业务保持稳健，主动管理转型优势突出

交易活跃带动经纪业务增长，龙头券商保持相对稳健，2021全年增速有望提升。2021年前三 季度市场股基日均成交额持续放量，同比上涨22%至11,182亿元，4-9月累计月复合增长率 12%，带动41家上市券商经纪业务收入同比+19%至1040亿元。

龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。据基金业协会数 据，截至2021年9月末券商私募主动管理规模前三分别为中信证券（8528亿元）、中金公司 （8277亿元）和广发证券（3976亿元）。龙头券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位， 基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型领先同业。

2.3 投行产业链：龙头券商强者恒强，资本市场深化改革有望带来增量

2021Q1~3投行收入较为稳定，投行业务受益于资本市场改革深化，龙头券商地位稳固。 2021Q1~3，证券行业IPO募资总额同比+6%至3768亿元；增发募资总额同比-11%至5671亿元； 债券承销规模同比+13%至81749亿元；2）随着资本市场环境进一步改善、全面注册制以及再 融资新规的逐步实施，市场活跃度有望进一步提升，券商作为资本市场直接融资中的重要一 环，将深度受益于行业政策红利。

3 海外市场新蓝海，监管引领互联网券商健康发展

3.1 互联网零售金融平台打造优质流量，科技输出铸就业务发展基石

强大的投资内容社区铸就社区用户高粘性，形成互联网平台化交易护城河。1）富途和老虎 证券均在其app中提供了新闻、行情、课程、交易、社区的一站式服务。同时提供了学院课 堂及直播功能，在潜移默化中提升用户对交易、对平台的信任从而促进用户交易的完成。2） 通过发放积分和优惠券的方式激励客户继续在平台分享内容、交易并且推荐新的客户，富途 和老虎2020年季度付费客户留存率均高达98%。

富途和老虎均高度重视研发，科技赋能推动产品多样化。1）2020年富途研发费用达5.13亿港 元（同比+96%）；老虎研发费用达0.23亿美元（同比+25%）。2）富途自主研发暗盘交易系 统，强劲的科技实力帮助富途暗盘高达300笔/秒的订单处理速度以及无上限的交易额，使富 途在技术获得较大的竞争优势；秉承着科技让投资更美好的使命，老虎证券自成立以来不断 探索，目前已真正实现前中后台自主研发。

3.2 富途老虎另辟蹊径，深耕海外广阔蓝海市场

基于线上平台优势，打开国际市场，扩充自身客户规模是富途老虎的独特优势。1）富途 立足香港加速海外扩张，新增客户主要来自于中国香港和海外。截至2021年三季度末，富 途全球用户数达1660万，付费客户数达116.7万。2021年前三季度净增入金客户中，超70% 来自中国香港、新加坡及其他海外市场。2021年12月20日富途通过官微宣布子公司FUTU Securities（Australia）获得澳大利亚金融服务牌照，继新加坡、美国之后，国际化正式迈 入新一站。2）老虎立足于海外华人市场，加速全球化布局。截至2021年三季度末，老虎 全球开户和入金客户分别达176.7万和61.2万人（环比分别+7.1%和15.7%），2021Q3单季新 增入金客户8.3万其中海外占比超过80%。截至2021年12月1日，老虎在中国香港、新加坡、 新西兰、美国、澳洲等全球主流金融市场持有46张牌照或资质，为国际化长期发展打下坚 实基础。

3.3 股价与估值出现明显背离，合规运营下公司有望稳健发展

富途老虎业绩保持持续高增，近期监管趋严的背景下估值不断走低，在国际券商的成长赛道 下看好公司长期发展。1）富途老虎正处于业绩快速扩张期，截至2021Q1~3，富途实现归母 净利润23亿港元（同比+191%）；老虎实现净利润2千万美元（同比+106%）,业绩保持持续 高增长态势。2）2021年10月以来，受到监管政策和中概股大跌等影响富途老虎估值持续走 低，截至2021年12月28日富途估值达16.15xPE(2020年以来估值均值为74.91xPE)；老虎估值 达27.07xPE(2021年以来估值均值为168.7xPE），估值整体处于历史低位。3）在深耕海外的 国际券商成长赛道下，富途老虎依托互联网平台效应、牌照优势和科技实力逐步建立起自身 业务的护城河。2021年以来针对用户个人信息隐私等问题监管频频发声导致富途老虎股价大 幅波动。我们认为公司未来在合规运营下有望实现持续稳定发展。

4 估值处于低位，看好行业长期阿尔法

当前券商估值处于历史相对底部，配置价值显著

近年来基本面政策面与估值形成巨大反差，板块滞涨，券商整体的估值性价比较高。1）证 券行业估值处于历史相对底部，行业在2015年牛市期间达到4-5xPB，随着行业经纪业务打价 格战，佣金率不断下滑，叠加券商自营收入占比不断增加，行业估值也不断走低（2015年6 月估值下滑至3.1倍PB），截至2021年12月29日（全行业约1.72xPB）处于近十年历史均值低 位（近十年历史均值：1.90xPB），叠加股票质押风险基本解除，券商配置价值凸显。2）截 至2021年Q1~3，上市券商年化ROE达10%以已经接近2015~2016年水平，但其估值仍处于历 史估值底部1/4分位。（报告来源：未来智库）

5 互联网扩张叠加监管趋严，2021年多元金融股价持续承压

5.1 互联网企业深耕金融领域，细分金融领域公司展业出现一定压制

今年来互联网企业依托自身科技流量优势全方位深耕金融领域，外部因素导致细分金融领域 展业受阻。1）互联网公司利用现有入口资源、数据资源与金融业务结合产生收益，最终实现 自身生态体系的全业务产业链。2）传统细分金融领域企业在科技、流量和获客等各方面，与 互联网企业相比仍有较大的差距。面对互联网企业迅猛攻击叠加2020年以来的疫情表现，线 下业务开展较难导致细分龙头企业展业持续受挫。

5.2 监管政策持续强化，内部因素导致多元金融展业受阻

资管新规落地叠加细分领域监管进一步强化，内部政策因素导致细分金融领域企业加速自 身改革，规模压降导致展业不及市场预期。

5.3 市场表现与内外部政策趋严的背景下，多元金融股价持续承压

市场与内外部政策趋严的背景下，2018年以来多元金融整体股价表现不如预期。1）2018 年以来受市场行情叠加资管新规等多重影响下，以信托为代表的多元金融行业遭受重创股 价表现出下滑的趋势（截至2021年12月29日较2018年初跌幅达44.18%）；2）2021年以来 多元金融指数全年保持震荡态势，截至2021年12月29日，多元金融较年初涨幅达0.82% （沪深300同期涨跌幅为-7.29%），多元金融股股价表现略优于市场。

6 政策利好下，看好细分行业发展广阔空间

6.1 互联网龙头金融展业受到约束，业务边界逐渐清晰真空地带开始显现

反垄断等政策下，互联网企业金融支付展业受到一定约束，带动聚合支付优势抬升。2020 年11月以来，我国金融监管机构加快推进各项相关互联网金融业务开展监督管理文件，包 括：信贷、支付和征信等。2021年4月，四部门对13家从事金融业务的互联网平台进行约谈 强调金融业务必须持牌经营。监管政策的持续出台优化资本市场，提升了互联网企业金融 展业的门槛，导致业务边界开始出现收缩，一线龙头与细分龙头间的真空地带逐步显现。

6.2 政策利好下，专精特新公司发展广阔，创投企业将深度受益

政策鼓励中小企业发展，专精特新企业迎历史新机遇，创投公司有望深度受益。2011年7月， 工信部首次提出“专精特新”企业，国家部委陆续发布“专精特新”企业的培育政策。这 表明政策利好下细分领域具备龙头优势的中小市值企业具有较高的投资价值和较大的增量 空间。2021年北交所的设立为专精特新中小企业提供了优质的“孵化”环境，同时也为更 多创投项目的退出提供了更好的出路，重点利好深耕一级市场股权投资的创投企业。

6.3 监管持续优化行业管理，疫情导致AMC市场空间持续扩大

监管持续推动不良资产管理优化，创新处置手段维护金融稳定。2020年以来，监管机构针 对不良资产管理行业推出了一系列监管政策，推动资产管理公司聚焦主业，创新不良资产 处置手段，积极发挥维护金融稳定、盘活存量资金的重要作用。

疫情影响下，我国商业银行不良贷款余额保持高增，AMC发展空间广阔。不良资产行业具 有较强的逆周期性的特点。2015年以来，我国商业银行不良贷款余额保持持续增长态势， 截至2021年9月30日，我国商业银行不良贷款余额达2.8万亿，较年初+1.62%，不良贷款比 例达1.75%。

7 行业空间广阔+自身阿尔法表现，细分龙头配置价值显著

7.1 聚合支付龙头移卡：政策叠加业绩高增，地推优势造就业务优势

专注小微商户策略+地推优势，推动业绩高增。1）移卡起家于小微商户支付，经过十年的发 展在行业内形成品牌效应。2）通过线下主动上门、主动应对的形式，移卡让个人码用户快 速转换为移卡商户。截至2021H1，移卡已经拥有6.13百万活跃支付商户数和8.22亿支付服务 消费者；3）地推优势造就业绩稳健增长。截至2021H1，移卡实现营业收入14.02亿元（同比 +30.1%）；净利润达3.03亿（36.0%）；年化ROE达18.22%，整体业绩保持稳健。

支付新政利好移卡：商户端将出现市场增量，契合移卡小微策略。《中国人民银行关于加强 支付受理终端及相关业务管理的通知》将从2022年3月1号起施行，其核心原则和方向是个人 码将逐步迁移至特约商户。中期来看，扫码支付市场（40万亿规模）存在重构的可能性。聚 合支付对商户端的吸引力提升，个人码商户将释放的体量与移卡的小微商户策略匹配度较高， 移卡具有优势。

7.2 A股唯一AMC标的海德股份：业绩表现优异，资产负债率低于同业

海德股份收购西藏AMC牌照正式进军不良资产管理业务，业务切换后业绩出现大幅提升， 并持续保持稳健。1）海德股份前身为海德涤纶厂，2016年取得西藏AMC牌照。截至2020 年12月，公司是国内唯一一家以不良资产管理为主营业务的A股上市公司，资本规模位于地 方AMC行业前列。2）截至2021年Q1~3，公司实现营业收入3.9亿元，同比+64%;归母净利 润2.3亿元，同比+100%，主要系资产管理业务大幅增长。

8 回顾：财险综合成本率上扬，寿险负债端压力不减

8.1 业绩概览：准备金补提压制业绩，归母净利润增速回落

上市险企增加准备金计提，单季度归母净利润大多转负，压制整体业绩表现。2021Q3单 季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保（下文统一使用简称）归 母净利润同比增速为-31.2%、-54.5%、-0.5%、-51.2%、-36.6%，主要系750日移动平均收 益率下行叠加精算假设变动，险企大幅增加准备金计提所致。累计来看，2021年前三季 度，平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润816.38、485.02、226.86、119.54、 207.75亿元，同比增速为-20.8%、+3.0%、+15.5%、+7.6%、+10.9%，上市险企业绩增速 较2021H1环比均有下滑，但其上半年较好的投资收益平滑了Q3单季度准备金计提带来的 业绩压制。除平安受华夏幸福影响外，其余上市险企归母净利润仍实现平稳增长。

8.2 财险概览

保费表现分化，综合成本率有所上升

传统险企保费低位增长，互联网险企增长态势迅猛。2021年前三季度，三家传统险企中国财 险（人保）、平安财险、太保财险分别实现财险原保费收入3466.57、1993.43、1189.94亿元， 同比增速分别为+0.5%、-9.2%、+3.0%。由于车险综改步入一周年，综改前保单的占比逐步 降低，车险综改带来的保单与保费压力正在完整体现，导致三家传统险企财险总保费增速保 持放缓势头。反观互联网财险公司众安在线，2021年前三季度实现保费收入158.02亿元，同 比大幅增长41.8%，展现了较好的增长态势，继续引领行业数字化发展。

车险综改压力完整体现，非车险稳中向好

车险降幅走阔。2021年前三季度，中国财险、平安财险、太保财险车险保费收入分别为 1830.04、1354.68、665.22亿元，同比增速分别为-8.2%、-7.9%、-8.0%，降幅环比进一步扩大； 三家险企车险占整体财险保费收入的比重呈现下滑趋势，分别为52.8%、68.0%、56.0%，主 要系车险综改带来的件均保费下降与险企主动优化业务结构所致。（报告来源：未来智库）

9 展望：静待寿险负债端回暖，守候车险综改优化竞争格局

9.1 车险保费边际改善，拐点出现在即

综改压力见顶，车险迎来反弹。距离车险综改已有一周年，综改后的保单占比逐步提升，因 而短期上市险企车险赔付率和整体综合成本率阶段性上扬。但随着综改后保单替代综改前保 单，综改带来的影响也将完整体现，我们认为在压力见顶后，车险保费增速将出现回暖拐点， 后续综改压力将陆续出清。2021年1-10月，中国财险车险保费收入2,037亿元，同比下降6.9%， 降幅环比收窄1.3pct；10月单月车险保费收入207亿元，在车险综改一年后的第一个完整经营 月，扭转下行，下半年以来首次录得同比6.5%的正增长。

9.2 头部险企市占率提升，车险综改优化长期竞争格局

车险综改影响好于预期，头部险企市场份额有所上升。2021年前三季度，财险行业集中度进 一步提升，行业CR3同比提升1.7pct至67.04%（2020年：63.65%）；CR5同比提升1.6pct至 76.80%（2020年：73.52%）；其中中国财险、平安财险、太保财险的市场份额分别为33.0%、 22.7%、11.4%。我们认为长期来看，车险综改影响下大型财险公司所具备的规模及渠道优势 显著，而中小型公司压力日益显现，部分中小财险公司或将退出车险市场，龙头险企或将凭 借数据优势进行精准化定价，打造差异化服务，在线上化高效率背景下继续提高行业市场份 额（保费口径）。

9.3 寿险负债端压力延续，静候资负两端趋势性改善

在①客户对于保险的认知不断增强，需求日益多元，产品供给结构性问题待解，传统 “以产定销”的销售模式也有待革新；②2021年1、2月“开门红”叠加新老重疾产品定 义切换提前消耗了保险产品需求，而在后期，随疫情反复，作为可选消费品的商业保险 需求被进一步压制；③代理人规模缩减，而渠道改革的推进与人均产能的释放均需要时 间；④惠民保快速普及对商业保险的替代与挤出等多重因素影响下，2021年前三季度上 市险企负债端新单保费和价值增长均受压制，其中上市险企新单保费同比增速普遍较 2021H1大幅度回落，新业务价值率也呈现了下滑态势，新业务价值再次面临压力，寿险 总保费增速也由2021年初的高增逐渐趋缓，整体业绩承压。由此，2021年全年的负债端 表现已基本定调，我们预计上市险企在代理人规模大幅缩减、长期高价值率产品销售遇 阻、行业需求复苏缓慢的背景下，2021年全年负债端压力明显，新业务价值将继续下行。

报告节选：

编辑：999感冒灵