军工行业研究：军工强势周期风云突起，高壁垒龙头亮剑强者恒强

1.行情回顾：估值挤泡沫后进入历史均值之下

军工板块行情回顾，估值挤泡沫后迎来新一轮投资机遇

2015年前，军工行业投资主逻辑为事件、改革以及资产注入推动的主题投资。2015 年后，军工改革导致行业整体业绩不佳，改革红利释放缓慢，资产注入持续不及预期， 与此同时市场风格出现较大的变化，风险偏好低迷，军工板块处于持续杀估值阶段。 军改之后，军工行业需求在2018年开始复苏，部分细分板块（上游军用材料、电子 等）龙头企业在2019年率先体现出业绩的快速提升，这类公司走出了独立于板块的 结构性行情。

2020年，在疫情的背景下军工行业整体体现出极强的需求、供给刚性和抗风险性， 板块业绩整体提升。加之国际环境日益复杂化，军工市场关注度高涨，板块走出整体 行情，其中龙头股、抱团股上涨显著。2021年年初以来国际形势表面趋于缓和，市 场热度和整体风险偏好下降，军工指数下跌27.7%，龙头个股普遍下跌40%左右。

最近一个月市场整体回暖，同时拜登政府释放出对中强硬的信号，中美贸易摩擦预期 再起，军工板块再次受到市场重视，5月10日至今国防军工板块上涨13.39%，跑赢 沪深300指数11.54个百分点。

2.业绩回顾：2020年、2021年一季度报表综述

2020、2021Q1整体回顾—利润表端 业绩加速增长，利润率和ROE提升明显

我们统计了太平洋军工112个标的2020年年报和2021年一季报业绩情况，数据显示 板块业绩增长处于加速期，利润率和ROE水平提升显著。

军工板块营业收入、归母净利润增长加速

——收入 2020年军工板块实现营业收入5388.94亿元，同比增长8.04%；2021年 一季度实现营业收入1143亿元，同比增长32.51%。

——净利润 2020年军工板块实现归母净利润261.56亿元，同比增长40.97%； 2021年一季度实现军工板块归母净利润72亿元，同比增长16.04%。

毛利率、净利润率、ROE提升显著

——毛利率 2020年，军工板块毛利率为18.83%，较上年同期提升0.66个百分点； 2021年Q1军工板块毛利率为19.74%，较2020年毛利率继续提升。

——净利率 2020年军工板块净利润率达到5.24%，同比提升1.03个百分点； 2021年Q1净利润率达到6.68%，提升态势显著。

——ROE 2020年板块军工板块ROE4.70%，同比提升0.88个百分点；2021年 Q1ROE为1.15%，同比略有下滑0.08个百分点。

——存货增幅较大 2020年末，军工板块存货总额为2373.35亿元，同比增长18.72%；2021年一季度末板块存货总额为2566.11亿元， 同比增长24.79%，存货进一步增长。 ——预收款项大幅增加 2020年末，军工板块合同负债和预收款总额1373.30亿元，同比增长85.37%，2021年一季度末预收款项总额 1417.65亿元，同比增长39.10%。

3.投资策略：军工长期投资价值凸显，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域

国际地缘政治斗争加剧，全球军费抬头

国内外政治环境复杂化，大国博弈趋势将维持。自2018年2月美国挑起对我国的贸易战；2019年，香港问题和中国台湾问题不断敏感化、复杂化；2020年新冠疫情中美国多次甩锅中 国；拜登政府上台后中美关系预期一度缓和，但是在近期中美高层战略对话启动后，中美贸易战及各层面上的竞争再次开启，美国动作不断： 近期美国民主党抛出针对中国的《2021战略竞争法案》（草案）、美国海军陆战队进行10年来最大规模的演习、美联邦参议院乘C17战略 运输机访中国台湾空军指挥部、美国政府宣布中国59家以军工企业为主的禁止投资制裁“黑名单”。我们一向阐明观点，未来中美之间的大国 博弈不会因为美国政府换届出现质的变化，博弈仍将持续，并趋向于多元化。

全球军费在美国带领下进入新一轮军备扩张周期。2000年以来，全球军费开支快速扩张，美、日、印等国家地区2018年军费均大幅上涨， 最近美国国防部提交的2022年美国军费预算达到7150亿美元，高于2021年的7054亿元，美国国防预算持续高位。在美国带动下，世界主 要国家跟随美国脚步增加军费预算，全球进入新一轮军备扩张周期。

我国国防支出增长持续性强，装备支出占比提升

国防之重要犹如阳光和空气，受益而不觉，失之则难存。当前，国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出，我国国土安 全面临的风险挑战不容忽视。军事实力是大国实力的集中体现，也是维护我国合法权益的重要保证，我国增加国防投入和 武器装备建设将不会动摇。

国防预算保持稳定增长，装备支出占比逐年提高。我国2021年国防支出预算13795.44亿元（其中：中央本级安排 13553.43亿元），同比上年执行数增长6.8%。我国国防支出主要是用在加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备， 升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平， 2017年装备费用占比已达到41.1%，增长趋势明显。在目前较为特殊的背景下，估计近几年装备费用支出增速或将达到 15%，带动军工行业整体业绩增长。

我国国防和军队建设目标明确，现阶段重视武器装备现代化和信息化

国防和军队建设战略目标三步走。十九大制定新时代中国国防和军队建设的战略目标，到2020年 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到2035年基本实现国防和军队现代化；本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、 保障装备发展，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

4.细分板块及重点公司

（1）航空：产业链持续高景气，十四五新型号增产全产业链迎来机遇期

根据空军“三步走”战略，新机型需求快速增长。根据中国空军公布的“三步走”战略路线图，“第一步”到2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为 主体的武器装备体系。我国目前存量机型仍以二代机为主，达到“三步走”的战略目标，未来几年三代机、四代机需 求将持续快速增长。

“20系列”机型量产爬坡，带动航空产业链景气度持续提升。随着歼-20、运-20、直-20等新型号装备的陆续服役， 我国空军正式进入“20时代”。这些新机型作为空军的骨干装备，弥补了我国军机体系的短板，代表了战略转型、 装备升级的发展方向。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动航空产业链的景气度持续提升。

（2）军用新材料：军用钛材需求提升，国产大飞机打开想象空间

钛材具有重量小、强度高、耐高温、耐腐蚀等性能，广泛应用于航空航天、化 工、能源等领域。

国内航空航天高端钛合金材料需求快速增长。高端钛合金材料为航空航天装备 机体和发动机的主要结构材料之一，抗炮击等能力突出，在战斗机等军机民机 领域具备不可替代的作用。2009年-2018年以来来国内航空航天领域钛材销 售量实现每年净增长，且总体呈现快速增长的趋势，年复合增长率达到16.9%。 我国新型军机、航天器进入量产爬坡阶段，新装备（飞机、导弹、航空发动机 等）对钛材的需求量巨大，将带动军用钛合金材料需求持续快速增长。

民用航空市场广阔，未来面临巨大市场。我国民用大飞机C919、宽体客机 CR929未来将为国内带来广阔的民航钛合金市场，国内钛材加工企业长期将受 益。

（3）军用通信：实战对互联互通提出更高要求，更新换代进行时

跨兵种协同作战对互联互通要求提升，军用通信受益显著。随着军队信息化发展持续投入和通信技术快速发展，军 用通信等设备将逐渐升级换代，军队跨兵种协同作战能力日益凸显，这对军用无线通信组网提出更高要求，建设广 域覆盖、高速传输、强兼容性的空地一体化信息通信网络，将极大提升战场的信息支援保障能力，成为军事通信技 术发展的趋势。

新型作战装备配备新型通信装备，型号量产带动需求快速提升。近年来，我国军用通信技术发展迅速，新型主战装 备平台搭载更加先进的无线通信装备，并且向系统化集成化发展。龙头公司受益技术发展趋势，业绩增长迅速。

陆军通信电台等渗透率亟待提升，单兵装备带来30亿以上市场空间。根据相关统计，我国战术电台渗透率仅有 30%，我们预计单兵通信装备的配备将带来30-50亿市场空间。

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编辑：123weilai