钢铁行业深度：周期估值持仓三重底与边际改善

周期底部确认与基本面现状

当前钢铁行业正处于周期底部的关键区域。从商品价格这一行业景气度的核心表征来看，自2021年达到高点后，受房地产需求回落的持续影响，钢价已下行至周期底部区间。回顾历史，此前行业出现整体亏损的时间段通常较短，仅维持1至2个季度即可恢复盈利；而本轮调整自2022年第三季度开始，行业已多次出现单季度亏损，景气度长期维持在低位。截至2026年7月底，样本钢企盈利比例降至34%左右，接近驱动钢企自发减产的临界点，继续下行的空间有限。

在黑色产业链的利润分配中，钢铁冶炼加工环节的利润占比远低于上游原料。以螺纹钢为例，截至2026年8月初，焦煤和铁矿环节仍保留一定利润，而钢铁冶炼加工环节的行业平均毛利已转为负数。这种极端分化的利润分配格局意味着，一旦钢企环节出现边际变化，产业链利润有望向中游转移，从而修复钢企盈利能力。

供给端约束强化与产能出清

政策层面的限产要求与部分企业的现金流压力共同推动行业供给加快出清。2026年3月发布的国民经济和社会发展计划草案明确提出扎实开展粗钢产量调控，加大产能减量置换力度。同时，“十五五”规划纲要提出的节能降碳目标，进一步强化了粗钢产量调控的预期。数据显示，2026年上半年我国粗钢产量同比下降近3%，整体呈下降趋势。

行业“反内卷”政策的推进也为供给优化提供了制度保障。中央财经委员会及政治局会议多次提出治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出。2026年5月发布的新版《钢铁行业产能置换实施办法》大幅提高了置换比例要求，全国统一要求不低于1.5:1，并严禁向重点区域转让产能。新规还明确限制了可用于置换的产能来源，对于未实际建成投产或连续运转天数不足的产能不得用于置换，从源头上强化了对钢铁供给端的约束。

需求结构分化与边际改善预期

尽管房地产用钢需求持续低迷，但其对行业的负面边际影响正在弱化。2025年房地产开发投资完成额及新开工面积均出现显著下降，导致地产用钢需求占比大幅缩减。然而，随着基数降低，即便地产需求维持同比下降趋势，其对总需求的拖累效应也将逐渐减弱。

与此同时，基建与制造业需求展现出较强韧性。下半年地方政府专项债发行进度预期提速，将对基建领域需求形成有力支撑。制造业方面，高技术制造业PMI多数时间保持在荣枯线之上，工程机械、金属切削机床等高端机械品种表现良好。此外，全球航运景气度维持高位，手持订单量处于历史高位，预计未来两年内将维持中厚板需求的较高景气度。出口方面，虽然上半年受地缘冲突及许可证实施影响有所回落，但随着边际缓和，全年出口降幅有望收窄。

成本中枢下行与利润修复逻辑

成本端的改善是钢企利润修复的重要驱动力。铁矿石供给格局正发生结构性变化，西芒杜铁矿于2025年底正式投产，2026年开始贡献增量。该矿山的投产不仅增加了全球铁矿石供给，还有助于提升中国企业在铁矿采购上的议价能力。叠加港口库存处于历史高位，预计中长期铁矿石价格中枢将呈下行趋势。

焦煤方面，虽然短期受安监因素影响价格偏强，但进口量持续维持高位，且长期来看，钢铁产量调控将压制焦煤需求总量，从而限制其价格上行空间。原料价格中枢的下行，将为钢铁冶炼环节腾出利润空间，推动产业链利润分配趋于合理。

估值低位与投资策略建议

当前钢铁板块的估值与机构持仓均处于历史底部区域。申万普钢指数和特钢指数的市净率（PB）分别处于过去20年历史百分位的21%和13%左右。公募基金对钢铁行业的持股市值比例也已降至极低水平，显示市场情绪处于冰点。

在投资策略上，建议关注具备安全边际和高弹性的标的。头部企业如南钢股份、宝钢股份、中信特钢等，凭借较高的分红率和稳定的利润水平，具备较好的安全边际。华菱钢铁、柳钢股份等在成本改善预期下具备较高的业绩弹性。此外，从中长期成长角度，能源、航空航天等领域的特种钢材消费将成为重要力量，建议关注久立特材、甬金股份等特钢及新材料转型标的。