2026年发电行业专题：厄尔尼诺驱动大水电估值修复

厄尔尼诺事件对水电来水的影响逻辑重构

2026年5月底，南方电网负荷提前创下历史新高，显著提升了市场对于极端天气及水电来水情况的关注度。市场普遍存在一种直观认知，即认为厄尔尼诺事件往往伴随着“高温”和“当年来水偏枯”，从而对水电板块持谨慎态度。然而，基于官方机构对我国不同地区主汛期降雨的预测以及历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件对水电站主汛期发电量影响的复盘分析，这一传统认知存在偏差。历史数据显示，厄尔尼诺事件并不等同于当年主汛期来水偏枯，相反，水电站发电量在多数情况下会受益于厄尔尼诺事件。例如，在强厄尔尼诺事件中的2023年第三季度，华能水电多数水电站实现了上网电量同比高增；长江电力金沙江中下游水电站在强厄尔尼诺事件中的2023年第三季度及结束后的2024年第三季度，发电量均呈现同比偏多态势；雅砻江中下游水电站在厄尔尼诺事件结束后的第三季度，上网电量也实现了同比增长。

2026年主汛期来水趋势预测与高频数据验证

根据国家气象中心发布的《2026年主汛期气候趋势预测》，2026年6月至8月，雅砻江水电和大渡河的大部分电站位于主雨带，来水弹性有望较高。具体来看，雅砻江水电所有在运水电站由于地处“四川西部”核心多雨带，预计来水量较多年平均水平显著偏多；华能水电的核心电站位于“云南西部”多雨带，来水有望偏多；长江电力旗下的乌东德、白鹤滩、溪洛渡等电站来水接近常年同期或略偏多，而三峡和葛洲坝虽面临阶段性偏少压力，但得益于多江汇流效应，整体影响有限。尽管2026年第二季度以来，雅砻江水电和金沙江中下游部分水电站的高频出库流量数据显示偏枯，但进入6月主汛期后，溪洛渡和向家坝出库流量同比偏少态势有所收窄，锦屏一级和二滩水电站已由同比偏枯转为同比大幅偏丰，表明实际来水情况正逐渐向预测预期趋同。

大水电业绩韧性与估值修复机会

大水电资产具有市场化电量比例相对较低的特点，因此受江浙粤等省份年度长协电价下行影响的实际程度远小于表观同比降幅。对于大水电而言，来水偏丰带来的电量增长业绩弹性远高于电价波动的影响。敏感性分析显示，长江电力、华能水电和雅砻江水电仅需5%的上网电量增长，即可分别抵消近1.5分、1分和1.5分的含税上网电价降幅。当前，国投电力、川投能源和长江电力的估值处于历史较低水平。国投电力和长江电力的PE-TTM位于近3年1%分位，川投能源位于近3年4%分位；其PB(LF)也处于历史低位。与此同时，预计2026年国投电力、川投能源和长江电力的股息率分别高达3.9%、3.5%和3.8%。综合来看，大水电资产配置性价比突出，重点推荐国投电力和川投能源，建议关注长江电力、国电电力和华能水电。