南山铝业国际：印尼低成本氧化铝基石与电解铝第二曲线

东南亚氧化铝龙头地位稳固，产能释放驱动业绩底盘

南山铝业国际作为东南亚领先的冶金级氧化铝制造商，依托印尼完善的铝产业链布局，构建了从铝土矿开采到氧化铝生产的一体化优势。截至2025年底，公司氧化铝总产能达到400万吨，全部位于印尼宾坦产业园。这一产能规模的全面落地，标志着公司从单一氧化铝供应商向具备规模效应的行业巨头转型。公司主要面向东南亚市场，受益于该地区经济增长、人口增加及基础设施建设的持续推动，铝市场需求保持长期稳健增长，为公司业绩提供了坚实的基本面支撑。

在财务表现方面，2025年公司实现营业收入11.42亿美元，同比增长11.9%；归母净利润4.08亿美元，同比增长1.6%。营收增长主要得益于印尼新投产能的释放，氧化铝外销规模持续扩容。尽管2025年全球氧化铝新增产能集中投放导致行业价格中枢下行，但公司凭借400万吨产能的分阶段投产，全年氧化铝销量达到264.3万吨，销量增量有效对冲了售价下滑的负面影响。依托印尼本地铝土矿、自备电厂及自有深水码头的一体化低成本配套，公司盈利保持刚性，经营活动现金流净额录得3.60亿美元，展现了较强的抗风险能力。

印尼资源禀赋构筑成本护城河，政策红利强化竞争优势

公司核心竞争优势在于其突出的低成本结构，这主要得益于印尼独特的资源禀赋和政策支持。首先，在原料端，印尼拥有丰富的铝土矿资源，探明储量约10亿吨，位居全球第六。印尼红土型铝土矿品位较高，铝含量40-60%，二氧化硅含量较低，更易溶解，有助于降低生产成本。其次，在能源端，全球氧化铝生产约80%的能源来自煤炭，而印尼煤炭资源丰富，公司通过自备160MW火力发电机组，显著降低了用电成本。此外，公司还配套建设了煤制气厂、深水港及水处理设施，实现了生产要素的内部闭环，进一步摊薄了单位固定成本。

政策支持也是公司成本优势的重要来源。2023年6月印尼政府实施铝土矿出口禁令，鼓励国内加工及精炼行业发展，使得当地生产商能够以较低价格获得原料。同时，公司附属公司享有2021年至2040年的企业所得税豁免，以及2041年至2042年税率减半的优惠，极大地提升了净利润水平。这种资源、能源与政策的多重叠加，使得公司氧化铝生产成本处于全球行业低位，即便在行业价格底部也能保持充裕的现金流。

电解铝项目启动，打造海外第二增长曲线

为突破单一氧化铝业务的成长天花板，公司正式启动电解铝项目，旨在打造一体化产业链。2026年1月，公司宣布启动年产25万吨电解铝项目的筹备工作，预计投资金额约4.4亿美元，建设周期为两年。此外，中长期还规划了额外50万吨电解铝产能。项目选址位于公司氧化铝厂所在的民丹岛卡朗巴塘经济特区，旨在实现产业园区内的经营协同。

电解铝项目的落地将充分发挥上下游一体化优势。原料方面，园区自产氧化铝可直供新建电解铝生产线，省去外部采购及跨区域物流费用，实现内部闭环配套，原料供给稳定性极强。能源方面，依托印尼本土廉价煤炭及园区火电产能，可保障电解铝高耗能环节的电力稳定供给，用电成本可控性强。同时，项目利用现有临港产业园的土地、码头及环保审批存量资源，减少了基建投入与前期审批周期。相较于海外单体新建电解铝项目，该布局兼具原料、能源、基建三重成本壁垒，行业抗周期能力更强。

全球矿端政策趋紧，氧化铝成本支撑抬升

从行业宏观视角来看，全球铝土矿供需格局存在错配，中国铝土矿储量仅占全球2.4%，而产量占全球20%，对外依存度持续提升。主要铝土矿生产国如几内亚、印尼、加纳等纷纷出台产业管控政策，推进产业链延伸，导致全球原料供给格局重塑。几内亚计划出台出口配额制度，印尼加强矿山开采审批，加纳设定原矿禁止出口日期，这些政策趋势使得铝土矿资源属性强化，中长期价格中枢有望稳步抬升。

随着海外矿山出货量边际收缩及航运成本上行，铝土矿价格底部逐步夯实，并沿产业链向上传导，对氧化铝价格形成较强成本支撑。国内氧化铝产能投放高峰接近尾声，后续新增产能门槛提升，供需格局逐步改善。在矿端与能源端双重成本锚定之下，氧化铝价格继续下探空间收窄，大概率在成本线附近震荡筑底。这一行业背景为公司低成本氧化铝产能的盈利稳定性提供了有利环境。

综上所述，南山铝业国际凭借印尼400万吨低成本氧化铝产能构筑了坚实的业绩底盘，电解铝新项目的启动则打开了中长期成长空间。在氧化铝价格企稳回升及电解铝项目逐步投产的预期下，公司长期成长逻辑清晰，有望通过一体化产业链优势实现超额盈利。