地缘与基本面双线交汇下美联储路径与大类资产表现

美国经济现状：韧性犹存但动能边际回落

美国经济整体仍保持韧性，但增长动能出现高位回落迹象。二季度实际GDP预测值较一季度有所回升，主要得益于个人消费支出的改善和住宅投资的低基数修复。然而，设备投资、知识产权产品及政府支出等分项对增长的边际贡献有所减弱。消费作为经济基本盘，在扩张的同时弹性下降，居民可支配收入环比转负，储蓄率维持在较低水平，表明消费越来越依赖储蓄和信用扩张来维持。就业方面，劳动力市场下行风险下降，非农新增、前值上修及家庭调查数据相互印证，但工资和工时并未同步过热，行业增量较为集中。住房领域受高利率压制，30年按揭利率维持高位，新屋销售和单户开工数据显示住房周期尚未趋势性修复，当前改善更多源于低基数效应。

美伊冲突与通胀传导：直接效应兑现，二轮效应待确认

美伊冲突引发的油价冲击对通胀的传导机制可拆分为直接、间接和二轮效应三层。目前证据显示，一轮直接效应已充分兑现，一轮间接效应在PPI、运输及航空等链条有所扩散，但真正的二轮效应尚未全面形成，仍需工资、预期和核心服务持续上行来确认。从油价路径看，随着美伊协议和霍尔木兹海峡重开预期增强，布油已回吐部分战争恐慌溢价。基于情景测算，基准情景下布油价格将逐步回落。按照直接效应公式，油价下行将带动整体CPI和PCE价格指数水平较基准降低。叠加去年同期的基数效应，整体CPI同比大概率已进入峰值区间，整体PCE同比回落路径相对顺畅。然而，核心CPI和核心PCE不会同步快速下行，仍受住房、医疗、保险、服务价格、工资及中长期通胀预期等因素影响。

美联储政策路径：全年“按兵不动”概率较大

对美联储而言，全年“按兵不动”是大概率情形，降息和加息的概率均较小。一方面，油价下行和高基数效应将推动CPI/PCE逐步回落；另一方面，核心PCE仍高于2%的目标，且就业市场没有失速迹象。因此，基准情景是全年大概率维持联邦基金利率在3.50%—3.75%区间。6月和7月大概率呈现鹰派“按兵不动”，若9月油价和整体通胀回落，政策语气可能转向中性。若核心PCE环比连续数月回落至0.20%及以下，叠加就业数据边际走弱，12月或有机会进行小幅降息。反之，若油价重新上行、通胀预期失锚、核心服务和工资同步再加速，加息风险仍会重新进入讨论。当前宏观环境不同于1996年的低通胀环境，也不同于2022年的广谱过热，更合理的政策是保持限制性利率，观察油价、核心PCE、工资和就业的组合变化。

大类资产配置观点：权益重回产业主线，债券久期弹性有限

在资产层面，战争和物流溢价压力有望下降，成本压力缓解，风险偏好或修复，权益资产或重回国内政策与产业主线。AI、高端制造、国产替代预计仍将是主线，中游制造、交运和消费制造或存在阶段性成本修复机会。债券方面，由于核心PCE仍高，债券久期弹性弱于典型衰退债牛，美债表现中性。黄金仍需等待实际利率和政策信用的进一步变化，目前尚未进入最佳配置区间。原油基准中枢下行，建议低配，但需保留小仓位应对尾部风险。美元指数和人民币表现中性，油价和避险溢价回落削弱美元，但美联储不快速降息也限制美元大幅下行。