二永债与国债比价模型构建及机构行为分析

二永债与利率品种比价逻辑分析

前期研究已针对二永债相比普通信用债的模型定价进行了探讨，鉴于二永债被视为“利率放大器”，本文进一步聚焦于二永债相比利率品种（国债）的比价关系，旨在为投资者提供更具参考价值的分析框架。当前市场环境下，基金和保险机构对二永债的操作思路呈现出明显的交易特征，而国债市场中以交易思路为主的机构同样集中在基金和保险领域。通过观察基金对5年二债和10年国债的买卖行为，可以发现这两种交易属性较强的品种在实际操作中部分阶段呈现替代关系，即基金整体净买入5年二债时往往净卖出10年国债，反之亦然；部分阶段两者则同向变动。这种规律表明，在利率整体震荡趋势中，二债与国债可作为相互参考及比价的品种，其比价模型有助于提示交易机会。

5年二债与10年国债比价模型构建

基于上述逻辑，研究搭建了5年二债与10年国债的比价模型，数据范围覆盖2022年以来。该模型逻辑参考此前二永普信比价模型中提到的布林线及历史分位数等择时方法。从2024年12月以来的利差变动来看，5年二债与10年国债的利差中枢主要在12-45bp区间震荡，并经历了多个阶段的波动：2024年底至2025年初受资金面紧张及政策预期影响利差震荡上行；2025年3月多空交织下高位震荡；4月至7月受关税冲击及资产荒影响利差收窄；7月至10月因商品大涨及股债跷跷板效应利差走阔；随后受基金赎回新规及长端利率下行影响，利差再次收窄。截至6月18日，该比价模型的胜率为75%，能够在一定程度上反映市场定价规律。

5年二债与30年国债比价模型及机构行为

除了中短端品种，研究还对比了5年二债与30年国债的关系。从2024年以来的分月数据看，基金多数时候对5年二债和30年国债进行同向买卖，但在部分特定月份（如2024年2-3月、9-10月，2025年3月、5月、7月、11月、12月及2026年1月等）呈现反向操作。基于此，研究搭建了5年二债与30年国债的比价模型，同样采用布林线叠加历史分位数的逻辑。截至6月18日，该模型的胜率高达88%，显示出较强的择时有效性。此外，不同期限国债的主要参与机构也在发生变化，2026年以来，大型银行、证券公司及其他产品类成为7-10Y国债的主要买入方，而基金、其他产品类及理财则成为20-30Y国债的主要买入方，这反映了机构在久期选择和风险偏好上的分化。

当下二永债市场格局与交易策略

从收益率和利差表现来看，年初以来受固收+放量、资金面宽松及理财申购等因素驱动，二永债和普信债收益率均下行。由于本轮行情受基金赎回新规影响启动较晚，3年及以上二永债收益率下行幅度明显大于同期限普信债，且期限越长利差压缩幅度越大。对比去年3-7月的行情，当前短端二永债收益率和利差已低于去年水平，中长端尚有一定空间。从筹码分布看，今年二永债的筹码更加集中于基金，保险持续减持，而理财和资管产品仍在增持。近期市场出现波动，6月8日当周基金因负债端赎回压力净卖出二永债，导致收益率上行，但随后一周基金重新恢复买入，增持重点集中在3-5年品种。鉴于二季度末理财回表压力及当前收益率水平，交易上建议快进快出，结构上建议关注3-5年二永债，因其利差保护相对较厚且具备明显的收益率凸点。