2026年半年度展望：宏观约束下锌价供需格局重塑

宏观估值与基本面博弈

下半年锌价面临的第一层约束在于宏观估值端。美国通胀的韧性使得降息交易难以重新占据主导，市场保留了对“更久维持高利率”甚至重新讨论加息的尾部定价。美联储对远期利率路径的预期管理减弱，美元和美债收益率对通胀、就业及能源价格的反应更为直接。在此背景下，有色金属难以单靠估值扩张走出顺畅趋势，锌价的上行更需要基本面的配合。

锌自身的基本面矛盾核心在于矿端偏紧能否真正传导至锭端减量。虽然矿端偏紧和低加工费（TC）抬高了价格下方支撑，但这主要体现为成本和利润层面的支撑，并不等同于锌锭已形成现实缺口。国内冶炼厂未立即大面积减产，是因为硫酸收益、小金属回收收益、自有矿及原料库存仍在缓冲低TC的压力。下半年价格能否从“矿紧托底”转向“缺口定价”，关键在于低TC是否真正压低精炼锌产量，并推动社会库存进入连续去化阶段。

供给端：矿紧与冶炼韧性并存

供给端呈现明显的分化特征。海外矿端修复速度慢于冶炼端原料需求，成熟矿山品位下降、澳洲洪水及欧洲地震等扰动导致增量释放有限。Garpenberg等矿山接近硬减量，Mount Isa受物流影响到货节奏被打乱。相比之下，国内矿产恢复较为顺畅，二季度国产矿供应环比增加，但增量主要被冶炼端的高需求就地消化，现货矿议价权仍在矿山一侧，难以扭转整体紧张局面。

进口矿方面，虽然绝对进口量不小，但边际补充能力下降，零单和高成本进口矿难以顺畅流入。冶炼端方面，低TC已将国内冶炼推向利润测试区，但行业尚未进入大面积减产阶段。这主要得益于锌冶炼利润结构的特殊性：不含硫酸和副产品的精炼锌企业生产盈亏为负，但计入硫酸收益和小金属综合收益后，平均利润转为正值。硫酸价格的强势延后了减产兑现，只有当TC继续下探并压过硫酸和小金属收益时，锭端减量才会更明显。

需求端：结构性分化与总量承压

需求端全年预计持平偏弱，增速大概率在负0.5%到正0.5%附近。各终端缺少共同向上的弹性，地产、光伏和部分出口链条拖累仍在，而电力、基建、风电和家电只能提供局部托底。

地产链对锌的拖累最为显著，销售、新开工、施工及竣工面积均呈负增长，建筑相关耗锌全年大概率下降。基建和电力投资虽有支撑，但内部分化明显，全年对耗锌贡献接近小幅正增长，仅能对冲部分地产拖累。镀锌板出口受许可证、中东订单扰动及贸易摩擦影响，上半年表现不佳，下半年虽有修复预期，但全年出口耗锌大概率同比下降。

汽车链受新能源替代传统燃油车零部件影响，压铸锌合金弹性下降，全年耗锌持平偏弱。家电链中，冰洗产品受以旧换新政策托底表现较好，但空调偏弱，整体贡献小幅正增长。光伏链因高基数和利润压力，新增装机同比大幅回落，对镀锌结构件形成明确拖累。风电虽能提供增量，但单位耗锌较低，难以抵消其他板块的负面冲击。

库存结构与价格展望

当前库存结构呈现内外错配特征：海外低库存和期限结构修复会放大伦锌波动，而国内高库存、现货贴水和终端需求偏弱则压制沪锌跟涨。进口窗口深度关闭，沪伦比维持在较低水平，进口亏损维持，进口量难有抬升。出口方面，东南亚现货出口盈亏接近平衡，若后续转正，锌锭出口将成为国内库存下降的直接线索。

综合宏观约束和基本面组合，下半年沪锌主力预计运行于23500-26000元/吨附近，核心波动中枢在24500-25500元/吨。23000-24000元/吨一带对应低TC和矿端扰动带来的成本承接；25300-26000元/吨一带则需要看到锭端收缩、国内库存去化或外盘结构转强才能站稳。价格更可能表现为高波动区间震荡，而非单边趋势行情。