山东赫达：植物胶囊一体化布局，进军美国打开远期空间

公司基本面与业绩拐点

山东赫达自2000年进入非离子型纤维素醚行业，经过二十余年的技术积累，已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。公司是全球唯一一家同时具备医药级纤维素醚及植物胶囊生产能力的企业，形成了从原料到下游应用的完整产业链布局。2026年第一季度，公司迎来业绩拐点，实现营业收入5.97亿元，同比增长28%，环比增长26%；归母净利润1.03亿元，同比大幅增长127%，环比增长4208%。这一显著增长主要得益于植物胶囊销量的大幅提升以及成本端的优化见效。

在盈利能力方面，公司通过提升产能利用率有效降低了固定资产折旧及其他摊销费用，使得毛利率触底回暖。2026年一季度期间费用率降至10.63%，创年内新低。纤维素醚业务中，建材级产品虽受行业景气度下行影响，但公司凭借优异的品质和成本控制能力实现逆势扩张；医药级纤维素醚壁垒较高，竞争格局优异，盈利能力维持稳定。植物胶囊业务则成为驱动业绩增长的核心引擎，2025年销量创新高，2026年一季度在预期美国工厂投产及海外订单转移的背景下，产销两旺。

纤维素醚业务：建材触底修复，医药稳健成长

纤维素醚作为“工业味精”，广泛应用于建材、医药、食品等领域。公司主要产品为非离子型纤维素醚，包括HPMC、HEMC、HEC等。其中，建材级纤维素醚受房地产景气度下行影响，供需双弱，行业盈利能力下行，但当前周期已触底，供给端出清加速，盈利修复可期。公司建材级产品已实现进口替代并转向净出口，且在PVC专用HPMC等中高端型号上具备较强竞争力。

医药级纤维素醚是生产缓控释制剂和植物胶囊的关键原料，技术壁垒高，行业格局优异。公司早在2010年便研发成功药品缓控释专用HPMC（CR级），打破了国外垄断，目前该类产品已通过多家药企评审并批量供货，贡献了纤维素醚板块主要的利润增量。此外，食品级纤维素醚在国内市场仍处于推广阶段，随着健康饮食观念普及，未来消费有望增长。

新兴应用方面，羟乙基纤维素（HEC）在铜箔添加剂领域展现出广阔前景。随着AI技术和新能源领域对高端电子电路铜箔及锂电铜箔需求的增加，HEC作为重要的添加剂，能够改善镀层均匀性、细化晶粒结构。公司已开始向国内知名电池企业供应HEC产品，用于电镀铜箔工艺，进一步打开了远期成长空间。

植物胶囊业务：美国工厂投产在即，蓝海市场量利齐升

植物胶囊以植物纤维素为原料，相比传统动物明胶胶囊，具有安全性高、稳定性好、无宗教禁忌、抑菌性强等优势，在欧美发达国家应用广泛。全球植物胶囊需求主要集中在欧美，其中美国占比约53%，欧洲占比约30%。当前全球植物胶囊供给较为集中，公司凭借一体化优势，产能排名全球第三。

美国市场对植物胶囊需求巨大，但本土产能较少，高度依赖进口。然而，美国对中国、巴西、印度和越南等地的硬质空心胶囊征收高额双反关税，叠加可能的对等关税，导致进口成本大幅上升，美国本土市场呈现“蓝海化”趋势。公司前瞻性布局美国市场，拟投资5亿元在美国建设200亿粒/年的植物胶囊项目，预计于2026年下半年投产。

美国工厂的投产将使公司充分享受本土产能优势，规避高额关税壁垒，实现量利齐升。此前，受美国双反初裁影响，公司出口订单已出现转移迹象，2026年一季度业绩大幅增长部分源于此。随着美国工厂落成，订单确定性将进一步增强，长期成长空间显著。公司植物胶囊子公司赫尔希经营状况向好，随着美国工厂投产及后续扩产规划的实施，预计将为公司带来持续的业绩增量。

盈利预测与估值

基于纤维素醚建材级景气触底修复、医药级稳健放量以及植物胶囊美国工厂投产的预期，公司未来三年业绩增长确定性强。预计2026年至2028年，公司营业收入分别为22.25亿元、27.31亿元和32.76亿元，归母净利润分别为4.26亿元、5.83亿元和7.62亿元，三年复合增长率高达75%。考虑到公司植物胶囊产业一体化优势显著，且美国工厂投放后成长空间可期，其估值水平低于可比公司平均水平，具备较高的投资性价比。