保险行业研究框架：保险公司价值评估体系解析

内含价值的定义与核心逻辑

内含价值（Embedded Value，EV）是寿险行业特有的公司价值评估概念，其定义基于中国精算师协会的标准，指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。该定义包含三个关键维度：评估对象仅限于已有适用业务及其对应资产，不包含未来尚未销售的新业务；评估基础是未来现金流中归属于股东的利益现值，而非单纯的账面利润；计算过程需涵盖资本约束、风险贴现、金融选择权、保证、费用超支、退保率、死亡率及投资收益率等多重假设。

内含价值是相对于账面价值和市场价值的概念，以精算技术为基础，直接反映公司当前的经营成果，被视为寿险公司的核心价值。相较于传统估值指标，内含价值能够穿透会计利润的短期波动，更客观地量化反映寿险公司当前的价值。

内含价值的构成拆解

从组成结构来看，内含价值可拆分为三部分：自由盈余、要求资本以及扣除要求资本成本后的有效业务价值。在核算实践中，通常将要求资本和自由盈余合并为“经调整的净资产价值”（ANW），从而将内含价值公式简化为：EV = 扣除要求资本成本后的有效业务价值（VIF） + 经调整的净资产价值（ANW）。

其中，有效业务价值（VIF）是指现有业务未来股东利益在评估时点的现值，需扣除要求资本成本，即保险公司持有要求资本所付出的机会成本。经调整的净资产价值（ANW）则是在会计净资产基础上，按照内含价值评估口径进行调整后的经济价值口径净资产，包括对准备金的偿二调整、资产市值调整等。

估值指标P/EV的适用性分析

由于寿险经营具有长期递延特征，传统市盈率（P/E）和市净率（P/B）指标难以完整刻画公司价值。保单销售通常发生在当期，但利润释放跨越整个保单生命周期，导致当期净利润易受投资收益、准备金计提及会计假设变化等因素扰动，无法完整反映长期保单的真实盈利能力。同时，账面净资产难以充分体现存量保单未来利润、利率风险及资本占用成本。

因此，P/EV成为寿险业务的核心估值指标。该指标能够穿透会计利润，反映长期现金流现值，解决了寿险公司利润跨期释放的问题，使得不同公司间的估值更具可比性。

评估价值（AV）与新业务价值

内含价值仅反映寿险公司的存量价值，但寿险公司是持续经营主体，未来新业务也将创造价值。因此，在EV之外需考虑公司架构价值，二者之和为寿险公司的评估价值（AV）。公司架构价值主要来源于未来承保新业务带来的价值，反映渠道、品牌与持续经营能力，常用于并购定价参考。

新业务价值（NBV）与一年新业务价值在时间口径上有所区别。一年新业务价值（P12M）指过去12个月完整一年新业务创造的价值，适合估算公司架构价值；而新业务价值（YTD）指当年截至当前时点的新业务创造价值，适合跟踪当期经营进展。

上市险企价值分析

从主要上市险企的内含价值构成来看，调整后净资产（ANW）是内含价值的主要组成部分，除个别公司外，ANW占比均超过50%。在核心假设方面，各险企对投资收益率基本锚定4%的假定，风险贴现率方面，传统险多采用8.5%，部分公司如中国人寿对普通型采用8%。

敏感性分析显示，投资回报率对EV的影响最为显著，风险贴现率次之，费用率、退保率、死亡率的影响相对较小。不同险企的敏感性差异显著，例如部分公司税后利润基本来源于利差，而另一些公司则拥有较厚的死差。

在有效业务价值与合同服务边际（CSM）的对比中，上市险企的CSM明显高于VIF。这主要源于折现率差异、VIF需扣除资本成本以及现金流计算的细微差别。内含价值的变动主要受新业务贡献、预期回报、投资回报差异、市场价值调整、经验偏差及模型假设变动等因素影响。2025年主要上市险企内含价值均实现正增长，新业务贡献与预期回报是主要增量来源，而市场价值调整和模型假设变动则带来了一定的负向影响。

在新业务价值及价值率方面，各险企在新增业务上的盈利能力与价值创造效率存在差异。部分险企在新业务价值量质上位于同业领先水平，体现了其在渠道和品牌上的竞争优势。