寿险估值锚解析：PEV体系适用性与广义回报率驱动

寿险估值折价的核心逻辑与影响因素

当前寿险板块估值处于历史低位，PEV（股价/内含价值）倍数显著低于长期均值。这种折价现象主要受三大因素驱动。首先是低利率环境对投资收益的持续承压。在利率下行周期中，固收类资产再配置收益率预期下降，导致“资负差”收窄。由于人身险公司投资端以债券配置为主，且资产久期通常小于负债，行业具有明显的顺周期属性。长端利率的快速下行导致原有投资收益率假设连续下调，进而引发内含价值（EV）计量的一次性调整，使得市场对EV假设置信度受损，形成估值折价的核心原因。

其次是新业务价值（NBV）增速的可持续性挑战。NBV作为EV的前瞻性指标，其增长曾是催化估值抬升的重要动力。尽管政策调整与代理人转型曾推动NBV双位数增长，但随着政策红利退潮及分红险转型带来的价值率压力，市场对其增长持续性存在疑虑。然而，分红险凭借“固收+”属性与增值服务加成，在低利率时代仍具备家庭资产配置的竞争优势，预计新单有望维持正增。

第三是权益资产波动对业绩预期的影响。虽然保险板块与大盘行情存在共振，且权益回暖可能助推保险“补涨”，但权益资产并未取代利率走势成为核心影响因素。拉长周期看，净投资收益率贡献度极高，且即便在权益牛市期间，PEV估值也未显著突破1倍，表明利率掣肘仍是主要矛盾。权益波动主要影响当期利润预期及静态PEV估值，而对长期估值的影响则通过修正长期投资回报预期来实现。

PEV估值体系的适用性与会计视角对比

内含价值体系更完整地刻画了寿险跨周期的商业运营模式。利源三差（死差、费差、利差）是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，而EV从全生命周期解释利润释放节奏。保单签发后形成的合同服务边际（CSM）摊销和运营偏差构成保险服务业绩核心，投资服务业绩反映资产端当期扣除负债资金成本后的利润。EV将这些会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景，相比财报体系，能更全面地反映保单全生命周期的利润释放情况。

在估值方法对比中，PEV法相较于PE和PB法更具优势。新准则下，PE估值法受资产端会计计量选择差异影响，同业EPS失去可比性；PB估值法虽不受此影响，但低估了存量保单未来价值，且ROE在新准则下亦有可比性瑕疵。P/（B+CSM）估值法虽在客观性上有所提升，但CSM是面向履约义务的会计视角，侧重于短期波动；而PEV中的有效业务价值（VIF）是面向股东价值的经济视角，衡量价值中枢。综合来看，PEV估值法在经济语言对寿险长周期商业模式的表达上更为准确，在长期价值判断上更具“锚”属性。

估值合理区间的定价逻辑与投资建议

广义回报率（综合投资收益率与VIF打平收益率的差值）是解释PEV估值的核心因素之一。历史数据显示，2018年开始广义回报率均值持续下降，PEV估值亦持续下行；2023-2025年期间，随着成本优化与投资改善，广义回报率触底回升，带动PEV估值修复。实证分析表明，广义回报率、NBV增速、综合投资收益率及市占率等均对PEV估值有显著影响。

当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响，中长期来看市场对于险企“利差损”存在预期差，PEV隐含的投资收益率假设过于悲观。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力在未来三年内有望筑底回升，驱动估值上行。寿险板块当前具备攻守兼备的特征，低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性。结合估值与标的属性，短期首推中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安。