阿里巴巴All in AI二次创业，推动SOTP估值提升

多元化业务版图与战略转型

阿里巴巴构建了以货架电商为核心，涵盖云计算、物流、本地生活及文娱等多领域的多元化生态体系。阿里云凭借自研需求与先发优势，确立了国内云基础设施的领先地位；基于庞大物流需求衍生的菜鸟网络，以及旗下优酷、饿了么、高德等知名公司，均在细分市场中占据一线或二线地位。此外，公司还持有蚂蚁集团及多家AI半导体热门公司的股权。2023年启动的“1+6+N”改革后，阿里战略演变为在架构下实施高度集中的核心业务管理，旨在提升各业务独立性并优化资源配置。

从多元化折价到SOTP估值溢价

即时零售的大规模投入导致电商营业利润率下降，第一主业利润占比降低，当前市值呈现多元化折价。通过SOTP（分部估值法）将业务划分为全球电商、即时零售、互联网基础设施+芯片+AI、其他业务及投资业务五部分，合计估值明显高于当前市值。投资者对各业务偏好不一，导致投资阿里等效于降低投资杠杆。未来业绩改善，特别是即时零售减亏、海外电商盈利提升及云业务快速增长，将成为提升估值的重要催化剂。

国内电商面临流量与AI双重挑战

阿里作为中国电商奠基者，在FY26营收同比增长，但淘天集团过去几年增速疲软。消费路径从“人找货”向“货找人”范式转移，以拼多多和抖音为代表的社交电商与兴趣电商快速扩张，阿里在拦截碎片化流量方面处于被动。为保护货架电商优势，阿里加入即时零售大战，将“饿了么”更名为“淘宝闪购”，作为淘宝的物流履约层。同时，AI的大规模应用有望打破电商流量格局，阿里通过打通“通义千问”与电商App，试图通过AI导购重夺流量主动权。

海外电商表现不足与全栈AI能力

阿里海外数字商业集团维持营收快速增长，但仍处于投入期，FY26试图扭亏。相比Temu、TikTok Shop等竞争对手，阿里在欧美市场缺乏攻坚勇气，半托管模式体验不如全托管；在东南亚市场，Lazada在与Shopee的竞争中落于下风。在全栈AI能力方面，阿里已形成“通义大模型+阿里云+平头哥半导体”的布局，具备与全球科技巨头比肩的潜力。阿里云规模国内第一，管理层计划在未来五年内使AI与云业务总收入突破1000亿美元。平头哥自研GPU和AI芯片已实现大规模投产，通义千问是全球下载量最高的开源大模型之一。

投资建议与风险提示

预计公司FY2027-2029营业收入分别同比增长，归母净利润在经历短期下滑后恢复增长。首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括即时零售大规模投入带来的利润压力、AI技术高投入及不确定性，以及电商市场竞争激烈的风险。