证券行业蛰伏再出发：PB-ROE框架下的估值修复与业务重构

行业估值处于历史低位，PB-ROE框架揭示修复空间

当前证券行业整体估值水平处于历史低位区间，市场关注度与机构配置比例均呈现低位运行态势。从PB-ROE框架分析，行业平均ROE水平与市净率之间存在显著的背离现象，表明当前股价未能充分反映行业长期盈利能力。历史数据显示，当行业ROE稳定在特定区间时，对应的合理PB倍数应具备相应的支撑力度。目前，行业整体PB值低于历史均值，反映出市场情绪过度悲观，但也意味着潜在的估值修复空间较大。随着市场环境的改善和行业基本面的企稳，PB-ROE模型的回归趋势将为行业估值提供向上的弹性。

从资金流向来看，居民新增人民币存款与非银金融新增人民币存款的变化趋势呈现出一定的关联性。在低利率环境下，居民资产配置逻辑正在发生深刻变化，存款搬家趋势初现端倪。非银金融板块作为承接居民财富转移的重要载体，其资金流入规模的变化直接反映了市场对权益类资产的信心恢复程度。近期数据显示，非银金融板块的资金净流入规模有所扩大，表明部分资金开始重新关注证券行业及相关权益资产，为行业估值修复提供了流动性支持。

ETF市场爆发式增长，重塑行业收入结构

2026年初以来，ETF市场呈现出爆发式增长态势，成为证券行业收入结构优化的重要驱动力。ETF规模的快速扩张不仅带动了管理费收入的显著增长，还通过提升交易活跃度间接增加了经纪业务收入。与传统的主动管理型基金相比，ETF具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，更符合当前投资者对低成本、被动投资的需求。ETF市场的蓬勃发展，标志着证券行业从传统的通道业务向财富管理业务转型的步伐加快。

ETF规模的快速增长对证券行业的业务模式产生了深远影响。一方面，ETF的发行和运作需要证券公司提供托管、做市、销售等全方位服务，这为券商带来了稳定的中间业务收入。另一方面，ETF市场的活跃也提升了市场的整体流动性，改善了证券公司的自营业务环境。此外，ETF产品的多样化发展，如跨境ETF、行业主题ETF等，进一步丰富了证券公司的产品线，提升了其在财富管理领域的竞争力。未来，随着ETF市场的持续扩容，其在证券公司收入结构中的占比有望进一步提升，成为行业重要的利润增长点。

行业分化加剧，头部券商优势凸显

在行业整体估值低迷的背景下，证券公司之间的分化趋势日益明显。头部券商凭借资本实力、业务牌照、客户资源和技术优势，在市场竞争中占据有利地位。从ROE水平来看，头部券商的盈利能力显著优于中小券商，且在市场波动中表现出更强的抗风险能力。这种分化趋势在2025年至2026年一季度期间尤为明显，头部券商的ROE水平保持稳定，而部分中小券商则面临盈利下滑的压力。

行业分化的背后，是监管政策导向和市场机制共同作用的结果。监管层鼓励证券公司做优做强，推动行业兼并重组，提升行业集中度。同时，市场竞争的加剧也迫使证券公司加快转型升级步伐，通过差异化竞争策略寻找新的增长点。头部券商在机构业务、衍生品业务、跨境业务等领域的布局较早，形成了较强的业务壁垒，能够在行业周期波动中保持相对稳定的业绩表现。相比之下，中小券商受限于资本规模和业务结构单一，抗风险能力较弱，面临更大的经营压力。

政策预期与基本面共振，行业迎来蛰伏再出发

证券行业正处于“蛰伏再出发”的关键阶段，政策预期与基本面改善形成共振，为行业长期发展奠定基础。监管层近期出台的一系列政策，旨在优化资本市场生态，提升上市公司质量，保护投资者合法权益。这些政策的落地实施，有助于改善证券公司的经营环境，提升行业整体盈利水平。同时，随着宏观经济企稳回升，企业融资需求回暖，证券公司的投行业务有望迎来复苏。

从长期视角来看，证券行业的发展逻辑正在发生深刻变化。传统的经纪业务和自营业务占比逐渐下降，财富管理、资产管理、机构服务等轻资本业务占比不断提升。这种业务结构的优化，有助于降低行业对资本市场的周期性依赖，提升盈利的稳定性和可持续性。此外，金融科技的应用也在深刻改变证券行业的运营模式，通过数字化转型提升服务效率，降低运营成本，增强客户体验。未来，具备强大科技实力和综合金融服务能力的证券公司，将在市场竞争中占据更有利的位置。

风险提示

尽管证券行业面临估值修复和业务重构的机遇，但仍需关注潜在风险。宏观经济波动可能影响企业融资需求和居民投资意愿，进而对证券公司业绩产生冲击。资本市场政策变化也可能带来不确定性，如监管趋严可能增加合规成本，市场波动加剧可能影响自营业务收益。此外，行业竞争加剧可能导致费率下行压力，压缩利润空间。投资者在关注行业机遇的同时，也应充分评估相关风险，理性看待行业长期发展趋势。