非银金融2026中期策略：低估值下的ROE修复逻辑与弹性分析

非银板块估值低位与资金配置现状

当前非银金融板块整体处于历史估值低位，相对沪深300的市净率（PB）比值处于较低水平，显示出较高的安全边际。从公募基金持仓来看，保险与券商板块均存在不同程度的低配现象，超配比例偏低，表明机构资金对该板块的配置尚未充分反映其潜在价值。这种低估值与低持仓并存的局面，为后续估值修复提供了空间。

在国际比较维度，中国非银金融机构的估值水平相较于高盛、摩根士丹利、嘉信理财等国际头部机构仍具吸引力。通过PE-G和PB-ROE模型分析，国内券商与保险公司在盈利预期与估值匹配度上存在错配，尤其是部分头部券商在ROE预期稳定的情况下，PE倍数显著低于国际同行，凸显了低估值的特征。

券商板块：轻资产转型与国际化驱动ROE中枢上移

券商板块的ROE驱动因素正从传统的重资产模式向轻资产模式转变。经纪、投行、资管等轻资产业务占比提升，使得净资产周转率与净利润率成为关键变量。随着资本市场改革深化，A股IPO与再融资活动虽受政策节奏影响，但长期看，财富管理转型与资产管理业务的发展将优化收入结构，提升整体ROE水平。

国际化布局成为券商提升ROE的重要引擎。头部券商通过设立国际子公司，拓展境外固收、权益及衍生品业务，其国际子公司的ROE普遍高于国内整体水平，且经营杠杆更高。例如，部分头部券商的国际业务分部在手续费及佣金、利息净收入等方面贡献显著，且境外债券敞口规模持续扩大，有效分散了单一市场风险，提升了盈利稳定性。

此外，另类投资与私募股权投资业务在板块利润中的占比逐步提升，成为新的利润增长点。头部券商在财富管理与资产管理分部的营业利润已进入修复通道，同比增速转正，显示出业务转型的成效。尽管短期受市场波动及机构减持等因素影响，但中期维度下，券商板块ROE中枢有望维持在较高水平，估值修复动力充足。

保险板块：负债端稳健与资产端弹性共振

保险板块的ROE拆解显示，承保业务与投资收益是两大核心驱动力。负债端方面，新业务价值（NBV）与新业务CSM（内含价值）保持相对稳定，保险服务业绩对CSM的贡献度较高，表明负债端质量扎实。保险合同负债与净资产比值的提升，反映了杠杆效应的增强，有助于放大ROE。

资产端方面，投资ROE的提升主要得益于权益资产配置比例的优化。上市险企显著提升了核心权益类资产的配置比例，以捕捉资本市场回暖带来的超额收益。尽管净投资收益率受利率下行趋势影响呈趋势性下降，但总投资收益率的弹性主要来源于权益资产的市场风险溢价。通过动态调整资产配置，险企在低利率环境下仍能维持较好的投资回报。

此外，保险板块的估值修复逻辑清晰。当前PEV（股价/内含价值）隐含的国债收益率假设显著低于当前实际利率水平，意味着估值中已充分计入了利率下行的悲观预期。随着利率环境企稳或政策利好释放，PEV估值具备较大的修复空间。头部险企通过发债补充资本、优化负债结构，进一步提升了资产运用效率与非投资资产占比，增强了整体抗风险能力。

衍生品与租赁板块：市场活跃度提升带来业绩弹性

衍生品板块受益于大宗商品价格波动加大及利率环境不确定性，市场成交活跃度显著提升。期货公司业绩随市场活跃度改善，其中资管业务与风险管理业务成为重要利润来源。CTA策略等资管产品净值表现与市场波动率强相关，为期货公司提供了高弹性收益。同时，境外业务占比提升，拓展了收入来源。

租赁板块则呈现行业投放集中化与区域发达化趋势。头部金租公司逐步将投放资源集中于清洁能源、交通运输等优势行业，并增加在发达地区的投放比例。负债结构体现动态匹配特征，通过优化期限与利率结构，降低融资成本，提升净息差。业绩稳定、分红较高的非银标的在震荡市中具备配置价值。

综合来看，非银金融板块在低估值背景下，各子行业均存在明确的ROE修复逻辑。券商依靠轻资产转型与国际化，保险依靠负债稳健与资产弹性，衍生品与租赁依靠市场活跃度与结构优化，共同构成了板块的底部支撑与向上弹性。