A股资本开支重估：从惩罚花钱到奖励成长

资本开支的分类与成长性资本开支率（GCR）

上市公司的资本开支（Capex）可被划分为维持性、成长性与内卷性三类。维持性资本开支主要用于维持现有生产经营规模的资产维护更新；成长性资本开支则是公司为追求增长机会而主动新增的支出，通常被认为更有助于提高生产效率；内卷性资本开支则多见于企业为争夺市场份额而进行的非理性扩张。为了衡量上市公司开展成长性资本开支的相对强度，报告提出使用“成长性资本开支率”（GCR），即资本开支与折旧及摊销（D&A）的比值，其中D&A可作为维持性资本开支的近似替代指标。

A股对高成长性资本开支的态度转变

历史数据显示，自2019年至2023年，A股市场持续“惩罚”高成长性资本开支的公司，即GCR较高的主体在年报披露后一年内的股价表现往往落后于GCR较低的主体。然而，这一趋势在2024年“924”政策组合拳出台后发生逆转。随着央行降准降息、创设股票回购增持再贷款等政策落地，A股投资人情绪显著改善，市场开始“奖励”高成长性资本开支。实证分析表明，这种股价表现的差异与上市公司的盈利表现（EPS、ROIC）关联度不高，核心驱动因素在于投资人情绪与产业趋势。

产业趋势与海外毛利占比的关键作用

投资人情绪的改善并不意味着市场会平等奖励所有高GCR公司。结合产业趋势来看，“海外毛利占比高、成长性资本开支支出强度大”的上市公司最受青睐，这在机械和电子行业中体现尤为明显。2025年数据显示，机械和电子行业是核心上市公司毛利润来自境外比例最高的两大行业，且其境外业务的平均毛利率高于境内业务。由于国内泛资本开支增速弱于海外主要国家，具备高海外毛利占比和高GCR的企业，其业绩增长保障更强，未来股价具备更多想象空间，因此受到资金追捧。

AI出海前景与美国科技巨头Capex通胀担忧

近期争议较大的“AI出海”主线，其前景依托于海外尤其是美国科技巨头的资本开支预期。OpenAI和Anthropic通过战略合作将大量资本开支压力转移至云服务商，其计算费用可作为美股科技巨头资本开支的领先指标。2026年，随着这些公司货币化能力提高，美股科技巨头完成全年资本开支计划的概率较高。然而，美国科技巨头的“资本开支通胀”引发市场担忧。测算显示，若仅依赖AI工具订阅，云服务商需实现极高的营收增量才能覆盖资本开支成本，这在现实中难以实现。此外，硬件设备折旧年限短（通常不超过6年），若无法获得预期的增量收入，美国科技巨头的资本开支增速可能在2028年底前迎来拐点。

中期关注方向与选股逻辑

鉴于A股投资人情绪尚未进入悲观区间，且AI出海前景今年大概率不会逆转，市场预计将继续奖励高成长性资本开支。在选股策略上，除了关注已被爆炒的“AI铲子股”，中期更应关注AI应用场景拓展与技术进步带来的细分领域“小而美”主体，如AI下游应用公司、另类数据公司及英伟达下一代芯片供应链主体。具体筛选上，可参考“2年滚动GCR”分档为前1/2的电子、机械行业个股，并结合自下而上的产业调研，重点关注如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等短期值得关注的标的。