2026年5月流动性跟踪与地方债策略专题：输入型通胀启示

输入型通胀压力显现与货币政策应对

2026年一季度货币政策执行报告显著体现了央行对输入型通胀的担忧，全文三次提及该概念。央行指出，一季度生产价格回升是国际输入性因素与国内“反内卷”政策共同作用的结果，且当前外部环境中供给冲击和输入型通胀压力有所显现。回顾历史经验，2016年的输入型通胀主要源于美元走弱及国内供给侧改革带来的供需修复，涨价温和；而2021年则因海外流动性泛滥及国内能耗双控政策，导致内外涨价逻辑共振，对PPI拉动显著。当前2026年面临美伊地缘冲突对能源供给的冲击，叠加国内需求偏弱，若上游涨价无法有效传导，可能削弱企业利润并加大经济压力。

在货币政策与流动性配合方面，参考历史经验，面对持续性难以判断的输入型通胀压力，央行倾向于维持适度宽松的货币政策。2016年央行通过降准提供流动性支持，随后因杠杆抬升边际收紧；2021年则通过降准降息维持流动性合理充裕。当前短期内降准降息的必要性下降，输入型通胀演变为螺旋上升的可能性偏低。若供强需弱的格局长期存在，适度宽松的货币政策将继续维持。尽管资金利率大幅收紧并非政策目标，但为防止明显偏低的利率积聚风险，若DR001持续低于政策利率，央行在公开市场上的净回笼行为或将延续。

货币市场利率与公开市场操作跟踪

近期货币市场利率延续宽松状态。DR001和R001在低位窄幅波动，DR007和R007虽有小幅波动但整体保持低位，两者利差维持在较低水平。银行资金融出规模回升，国股行日度净融出余额增加，而货币市场基金净融出余额下降。票据利率方面，3M国股贴现利率下行，半年国股转贴利率震荡。公开市场操作方面，央行通过买断式逆回购等工具进行流动性投放与回笼，整体余额维持在一定水平，以调节市场流动性供需。

地方债发行结构与投资策略

地方债发行呈现特定结构特征。截至5月下旬，超长地方债发行占比接近半数，用于化债的地方债发行占比显著。5月新增债供给明显少于去年同期，且3月以来地方债持续处于借新还旧阶段。新增地方债投向中，用于项目建设的占比从年初的高位有所下滑，但仍维持在较高水平，与往年全年水平接近。

从估值与利差角度看，10年以内关键期限地方债估值被压低，凸点形成。隐含税率方面，15年期新券隐含税率压缩至较低水平，20年期和30年期隐含税率相对较高。品种利差除30年期外，其余期限均处于历史较低分位数，其中15年期利差进一步压缩至低位。机构行为方面，保险资金加大了对30年期地方债的买入力度。值得注意的是，30年期国债老券与地方债老券估值出现倒挂现象，历史经验显示该现象往往指向30年期国债老券存在下行机会，保险资金已持续买入相关国债老券。

同业存单与超储率动态

同业存单一级市场发行规模环比增加，国有大行发行规模最高。发行成功率整体较高，农商行及1个月期限存单发行成功率领先。发行利率方面，各银行类型及各期限存单发行利率整体小幅下行。二级市场方面，中短端存单收益率进一步低位下行。超储率方面，根据估算，4月末超储率处于特定水平。5月中旬，受央行公开市场操作及政府债净缴款影响，超储规模减少，超储率承压。