大全能源专题报告：新能源行业东风起，多晶硅龙头再启航

一、专注多晶硅生产，成就行业领先地位

大全能源是国内多晶硅行业的龙头企业之一，专注于多晶硅的生产和销售，多晶硅业务 占比超 99%。公司成立于 2011 年，经过多年来的研发投入和精心运营，公司在产量、 品质和成本效益等方面已经全部迈入头部企业行列。目前公司拥有多晶硅产能 7 万吨/年， 主要客户包括隆基股份、中环股份、晶澳科技等国内硅片领域的知名企业，产品质量和 技术得到了下游客户的一致认可。公司逐步建立起了产品质量、成本效益和产能规模方 面的护城河。

（一）历史沿革：专注多晶硅，与国内光伏产业链共振

十年励精图治，终成一方豪杰。公司目前正处于高速成长阶段，大全能源在诞生的 2011 年至 2021 年于科创板上市的 10 年间持续扩大产能，产能从开始的 5000 吨已经提升至了 2020 年的 7 万吨，并且 IPO 募投项目之后还有新一轮 3.5 万吨产能释放。公司在发展过 程中，依靠稳健的经营和管理挺过了欧美“双反”和“531”政策等行业的至暗时刻，为平价 上网时代的到来积蓄了力量。未来随着光伏行业的高速成长与公司新一轮的产能释放， 公司业绩有望进一步得到提升。

（二）股权结构：股权结构集中，公司实控人为徐氏父子

公司股权结构集中，实际控制人为徐广福、徐翔父子。开曼大全共持有大全能源 94.26% 的股份，是公司的第一大股东，公司实际控制人徐广福、徐翔父子均分别持有公司 1.2% 的股份，其余股东持有公司的股份合计不超过 3.4%。此外，公司旗下还有两家全资控股 的子公司大全投资与国地硅材料。

（三）公司业绩：2020 年营收高增，盈利能力显著改善

2020 年实现营业收入 46.64 亿元，同比增长 92.25%，实现归母净利 10.43 亿元，同比增 长 322.43%，2021Q1 持续向好。从多晶硅产量和销量来看，2020 年由于公司新的 3.5 万 吨产能投产，使得总产能相比于 2019 年翻了一番，达到了 7 万吨/年的产能，并且因为 下游的高景气度和公司卓越的生产、经营、管理能力，公司始终保持 100%以上的产能利 用率和近 100%的产销率。从多晶硅售价来看，多晶硅价格自从 2020Q3 由于行业供需关 系改善见底反弹之后，一路上行。公司产能释放叠加多晶硅价格上涨，使得公司的营业 收入和归母净利取得了快速的增长。2021Q1 因为行业多晶硅供不用求，其价格延续了 2020 年末来的上升态势，公司营收和归母净利也延续了高增长，实现营业收入 16.61 亿 元，同比增长 40.83%，实现归母净利 5.82 亿元，同比增长 130.40%。预计公司新一轮产能投产后将进一步推动公司的业绩保持高速增长。

毛利率触底回升，规模效应逐步展现。公司 2020 年多晶硅业务的毛利率在 2019 年达到 的低点后触底回升达到了 33.18%。多晶硅业务的毛利回升一方面是因为硅料价格在 2020Q3 后开始上行，另一方面则是因为公司新投产能的规模效应得到体现，产品单位成 本有了显著的降低。2021Q1 在多晶硅价格上涨也带动公司多晶硅业务毛利率持续上升。

公司销售、管理费用显著下降，财务费用稳中有降。公司期间费用率控制良好，期间费 用率逐渐下降，目前已低至 5.87%，体现了公司精益的管理能力。2020 年公司销售费用 率从 1.9%降低至 0.09%，主要系公司 2020 年度执行新收入准则，将运输装卸费作为合同 履约成本计入主营业务成本所致；管理费费用率从 4.49%下降至 1.8%，主要是因为 2019 年公司有新项目投产，公司对管理团队增加了薪酬与项目奖金；公司财务费用相对平稳， 不过在上市拓宽融资渠道后，还会有进一步下降的空间。

持续投资，经营性现金流得到改善。公司因为产能扩张长期保持较高的投资支出。即使 是在 2018-2019 年行业遇冷多晶硅价格下行，导致经营性现金流为负时仍持续进行投资， 建设新产能。2020 年行业转暖叠加公司投资回报，使公司经营性现金流实现了由负转正， 并且在 2021Q1 实现了进一步增长。

ROE 受销售净利率影响大。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公司的 ROE 与销售净利率与资产周转率有很强的相关性。公司 ROE 在 2018-2019 年处于低谷， 主要系销售净利率降低，2020 年随着公司销售净利率回升与资产周转率的提升，公司 ROE 上升到了 26%。

二、多晶硅长期需求确定性较高，短期紧平衡

（一）多晶硅位于光伏行业上游，为资本和技术密集型产业，行业壁垒高

多晶硅位于行业上游，门槛相对最高。多晶硅位于光伏产业链的最上游，属于大化工行 业，存在技术门槛高、投资金额大、投产周期长、产能弹性小、生产管控难度大的特点， 投资成本大约在 10 亿元/万吨，有比较强的规模效应。

多晶硅环节盈利在光伏产业链中相对较高，超额盈利来源于其价格弹性。基于多晶硅环 节的一系列特点，多晶硅环节的盈利性在整个产业链中都是相对较好的，占据了光伏产 业链中利润分配比较有利的地位。同时多晶硅环节的盈利与其价格息息相关，通过对多 晶硅价格与多晶硅龙头通威股份的毛利率对比可以看出，多晶硅企业的盈利能力很大程 度上取决于多晶硅价格，超额利润往往来自于其价格弹性。

（二）当下多晶硅供需紧平衡，价格下行空间小

1、供给端：国产化进程加快，行业集中度逐渐提升

国内产能成本优势显著，进口量占比逐年下滑。多晶硅生产成本主要包括折旧、人工、 电力、硅粉等。国内多晶硅企凭借更加便宜的人工和能源与国外多晶硅企业相比形成了 显著的成本优势。多晶硅进口量占比已经从 2016 年的 41.2%降低到了 2020 年的 20.2%， 在 5 年间下降了 21%。预计随着国内企业的技术进步和生产规模扩大，多晶硅环节的国 产化率还将进一步提升。

技术路线相对稳定，行业集中度不断提升。相对于硅片环节的 182、210 尺寸之争与电池 环节的 TOPCon、HJT 之争，多晶硅环节的技术路线相对而言更加稳定。根据 CPIA 统计， 在 2020 年改良西门子法技术占比高达 97.2%，硅烷流化床占比仅为 2.8%，在未来几年内 对改良西门子法形成大规模替代的可能性较小，头部企业的规模优势十分明显。预计多 晶硅环节的前五大企业的占比将会从 2020 年的 68%上升至 2022 年的 82%，行业集中度 逐步提升。

2、需求端：高景气度带动下游环节扩产，多晶硅价格持续走高

高景气度带动下游各环节加速扩产。随着平价上网时代的到来，光伏行业迎来了新一波 的成长高峰，为了抢占先机，各环节企业从 2020 年开始陆续进行了扩产。其中硅片、电 池、组件环节的的扩产难度相对较低，投资回报期也小于多晶硅环节，因此吸引了众多 的新入局者，在硅片、电池、组件环节的产能相对于多晶硅产能也出现了比较严重的过 剩。

产量紧缺推动多晶硅价格走高。根据 CPIA 统计，2021 年上半年国内多晶硅产量与净进 口量合计约为 29.5 万吨，按单瓦硅耗为 2.9g/W 计算，对应的硅片需求约为 102GW，而 硅片产量为 105GW。从两者的产量数据对比可见，在 21 年上半年多晶硅环节几乎不存 在库存，多晶硅供给十分紧张。价格相较于年初也有了很大的涨幅。

3、供需紧平衡，价格见顶但下行空间小

各环节纷纷下调开工率，硅料价格已经见顶。在多晶硅料价格一路上涨的情况下，下游 硅片、电池、组件厂商承压严重，行业整体产能利用率下滑严重。目前多晶硅料价格已 经于 2021 年 7 月见顶，单晶用致密料的均价最高达到了 206 元/kg。

短期几无多晶硅产能投放，价格下行空间小，价格预计在 22 年年中有所缓解。根据国内 外多晶硅企业在 2021 年的产能规划可以看出，整个 2021 年多晶硅的产能极限大致在 57 万吨左右，能够支撑的终端装机量在 175GW 左右。2021 年下半年能够释放的新产能有 限，供需偏紧，价格下行空间小。2022 年预计硅料产能 77 万吨，按照 90%的产能利用 率，2.9g 的单瓦硅耗，1.1 的容配比，预计可支持新增装机 210-220GW。

（三）碳中和目标下光伏行业成长确定性高

1、减碳已成全球共识，能源革命蓄势待发

环境问题日益严重，碳中和已成全球目标。除 2020 年由于疫情影响带来的停工停产与出 行减少使得全球碳排放量首次出现下降外，全球碳排量在过去一直保持逐年上升的态势。 同时作为全世界最大的发展中国家，中国同样面临十分严重的碳排放问题，碳排放占全 球的比重长期保持在 30%左右。因此降低碳排放量，实现碳中和已经成为包括中国在内 的全球绝大部分国家的共同目标。

降低碳排放，能源结构亟待转型。从 IEA 统计的数据来看，2018 年碳排放的首要来源是 发电与供热，占比高达 41.7%。因此降低碳排放乃至达成碳中和的目标，亟待对电力能 源结构进行调整。过往 10 年在我国，以风电、光伏为主的清洁能源占比正在逐年上升， 以煤炭、石油、天然气等传统化石能源为主的火电占比正在逐年下降，不过其占比仍然 高达近 70%。因此在未来实现碳中和的道路上清洁能源还有极大的发展前景。

2、度电成本 10 年下降 90%，光伏已成最具竞争力发电产品

光伏度电成本持续降低，竞争力彰显。光伏发电历经多年的发展，其度电成本已经从 2009 年的 359 美元/KWh 下降到了 2020 年的 37 美元/KWh，累计降幅超过 90%。光伏发电不仅相对煤电具有显著的成本优势，对比核电、风电等其他新能源发电方式其成本也是最 低的。光伏已经在全球越来越多的国家成为最具竞争力的电力产品，位于葡萄牙的光伏 项目最低电价已经达到了 1.32 美分/KWh。

3、“低成本+清洁”，光伏行业成长空间广阔

清洁叠加低成本优势，光伏行业成长确定性高。根据 CPIA 预测，到 2025 年，中国新增 光伏装机量将达 100-110GW 之间，全球光伏新增装机量将达 270-330GW 之间，年复合 增长均超 10%，光伏行业成长确定性高。

三、“高品质+低成本”铸就公司的坚实壁垒

（一）多晶硅生产成本逐年降低，行业内优势显著

降本效果显著，三年间生产成本下降 29.28%。从 2018 到 2020 年，大全能源的多晶硅完 全生产成本从 58.51 元/kg 下降到了 41.38 元/kg，降幅达到了 29.28%。其中直接人工、折 旧、电力的生产成本降幅分别达到了 53.8%、40.42%与 36.29%。

位于行业前列，生产成本优势显著。与同行业公司的多晶硅生产成本相比，大全的成本 位于行业第一梯队，生产成本仅次于行业龙头。

（二）技术进步+低能源成本+规模效应+精细化管理，铸就公司低成本优势

多晶硅生产成本主要由硅粉、电力、折旧等构成。根据大全能源招股书披露，公司 2020 年多晶硅生产成本中硅粉、电力、折旧、直接人工分别占比 31.37%、28.08%、15.10%与 7.08%，四者合计共占据了多晶硅生产成本的 81.63%。

1、能源优势主要源于公司产能布局与技术进步

地处新疆享受低电力成本。因为多晶硅生产中电力成本占比高的缘故，公司将 7 万吨的 产能全部布局在了新疆石河子市，该地的燃煤标杆电价仅为 0.25 元/kWh，是全国最低的 区域之一。

与上游供应商开展合作，获取更大电价优势。公司与其主要能源供应商天富能源签订了 一系列协议，保证其在 10 年内都能够享受更为低廉的电价。

用研发创新推动能源成本进一步下降，能耗指标行业领先。公司通过一系列的研发创新， 推动工艺技术持续进步，不断优化工艺过程中的进料流量、原料配比、电力供应等参数 从而降低单位产量电耗。针对蒸汽和水公司也进行了相应的技术创新降低其单耗。目前 公司在各项能耗指标上均领先于行业平均水平。

2、产能扩张下规模效应带来成本优势

规模效应进一步促进公司成本下降。大全与产能规模较小的公司 A 相比，在单位产品折 旧费用的对比上拥有显著的优势，并且这一优势会随着公司的产能扩展，规模效应进一 步显现而得到加强。同时公司因产能扩张会扩大其对于原材料的需求量，这也能进一步 增加其在原材料采购方面的议价权，从而降低成本。

3、自动化+数字化助力公司生产管理

数字化生产，人工成本逐渐降低。大全能源的多晶硅生产已经实现了高度的自动化和数 字化，目前生产过程中人力成本正在逐渐降低，通过控制计算机和机器人就能完成生产 过程中的绝大部分操作。生产方式的智能化也是公司的强大的竞争力之一。

（三）品质行业领先，盈利能力卓越

产品质量高，已达电子 1 级。公司生产的产品质量已经达到了技术指标要去最高的《电 子级多晶硅》（GB/T 12963-2014）电子 1 级标准。产品质量在行业内享有十分出众的口 碑，受到了客户的一致好评。

单晶用料占比达 99%，行业第一。目前公司单晶料占比已经达到 99%以上。在这一指标 方面处于行业内绝对领先的地位。2020 年公司单晶硅片用料市场占有率达到了 22.68%。

单晶料占比越高，盈利能力越强。公司的高单晶料占比同样给公司带来了更高的盈利， 从公司披露的 2020 年销售产品结构可以看出。公司的单晶料销售价格大多在 6 万元/吨 以上，而多晶料单价大多在 4 万元/吨以下。公司 99%的单晶硅料占比能够显著提升公司 的盈利能力。

N 型硅料技术储备充足，符合下游应用趋势。光伏行业中对更高光电转换效率的追求会 加大对 N 型电池、N 型硅片的需求。根据 CPIA 的预测，N 型硅片的市场占有率将从 2020 年的3%上升至2030年的近50%。下游技术的迅速迭代也会推动N型硅料的需求量提升。 N 型硅料与现有 P 型硅料无本质差别，只是对纯度的要求更高。公司现有产品已经能够 满足 N 型单晶硅片的用料需求，同时公司仍在进行 N 型硅片用料方面的技术研发工作， 技术储备充足。

（四）长单充足+核心员工持股，未来发展前景可期

多晶供不应求，公司长单量充足。当前的格局下，下游硅片企业纷纷锁定多晶硅企业长 单。根据公司披露的长单情况，每年预计交付的多晶硅量都大大超过了公司现有的产能， 公司在未来的销量确定性较高。

绑定核心员工利益，未来发展可期。公司在科创板募投中，还专门设立公司高级管理人 员及核心员工的专项资产管理计划，将员工利益与公司发展深度绑定。

四、募投高纯半导体材料，乘国产替代东风

（一）中国集成电路行业成长迅速，自给率不足

市场空间广阔，集成电路行业成长迅速。从 2011 年到 2020 年间，中国集成电路行业销 售额长期保持高速增长，销售规模从 2011 年的 1933 亿元跃升至 2020 年的 8848 亿元， 年复合增速达到了 16%。未来随着 5G 通信、物联网的大规模运用，集成电路行业预计 还将长期保持高速增长。截至 2020 年我国的半导体销售额已经占据了全球市场份额的 34%。

集成电路行业贸易逆差大，国产化箭在弦上。从 2010 年到 2020 年，我国集成电路行业 的贸易逆差持续扩大，并于 2018 年首次突破了 2000 亿美元大关，我国在集成电路相关 行业的贸易长期处于不利地位。针对我国集成电路产业的弱势，国家出台了一系列相关 政策扶持我国集成电路产业，促进集成电路产业的国产化。

（二）半导体级高纯多晶硅是半导体行业“卡脖子”环节之一

半导体级高纯多晶硅与太阳能级多晶硅均为多晶硅，只是半导体级高纯多晶硅对纯度和 质量的要求会更高，太阳能级多晶硅的纯度在 6N-9N 之间，半导体要求的电子级多晶纯 度要求则在 11-13N 之间。

进口依赖严重，半导体级高纯多晶硅亟待自给自足。因为产业政策支持与下游需求旺盛， 国内的半导体硅片企业扩张十分迅速。在 2019 年，半导体硅片厂商规划中的 8 寸和 12 寸半导体硅片产能分别达到了 346 万片/月与 642 万片/月，这也极大增加了对半导体级高 纯多晶硅的需求量。而在 2019 年，全球半导体级高纯多晶硅 3.9 万吨的产量绝大多数都 集中于美国、德国和日本的少数几家企业。国内半导体级高纯多晶硅生产尚处于起步阶 段，目前具有量产能力的企业只有寥寥数家。

（三）深耕多晶硅领域，规模化生产可期

公司专注多晶硅生产多年，具备相应技术和管理经验。大全自从创立以来，一直专注于 多晶硅生产，积累了深厚的技术储备和管理经验，多晶硅产品受到了下游客户的广泛认 可。IPO 募投的 1000 吨高纯半导体材料项目将会进一步优化公司的产品结构，有望提升 其盈利能力，并在半导体产业链国产化的进程中抢占先机。

五、 风险提示

公司产能扩张不及预期；

行业供需格局变化导致多晶硅价格下降超预期；

公司成本下降不及预期；

钙钛矿等非晶硅电池发展超预期；

公司大客户放量不及预期。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）