A股投资策略研究报告：关注盈利弹性，兼顾性价比

（报告出品方/作者：东兴证券，杨若木）

一、市场回顾：V型走势

A股：白马闪崩形成V字底部

4月6日以来，美年健康、华海药业、顺丰控股等行业龙头接连出现股价大幅下跌，主要系业绩 亏损或不及预期/高估值/其他重大利空消息所致。龙头股下跌带动整体股市下行，4月6日-15日上证综指跌幅达2.45%，上证50跌幅达5.74%，形成 V字底部。

美股：美债盘整下的上涨

2月以来，美国经济复苏预期强劲带动美债收益率上行，美股无惧美债压力呈上行态势，年初至 4月末，美债收益率上行72BP，美股上涨12.98%。国内来看，4月国债收益率甚至有所下行，但债券股票市场出现较大波动，4月以来国债收益率 略微下行1.4BP，A股下跌0.56%。

宏观：基本面数据发布，基本符合市场预期

由于基数效应，一季度经济数据强劲，3月社零/固定资产投资/进出口当月同比分别为 29.9%/14.08%/34.20%，工业增加值和工业企业利润当月同比分别为14.10%/92.30%。高基数效应基本消化，经济数据对市场提振有限，基本面并不是影响4月股票市场最主要的因素。

流动性：4月货币市场宽松超预期

资金面表现平稳 ，利率在2%附近小幅波动。4月隔夜质押式回购占比达85%，市场滚隔夜热情 高涨，显示市场对流动性预期稳定。年初以来市场就对流动性收紧有担忧，但央行及其他部门近期关于货币政策表态保持稳定，使 得市场担忧边际减退。

二、经济基本面：顶部未至

顶部未至：部分先行指标表现向好。高炉开功率、煤耗量通常领先于工业增加值1~2个月，高炉开工率自2021年4月初59.94%升至月 末61%以上，3月重点煤矿当月销量同比达到14.14%。社会用电量、货运量与工业企业收入存在一定领先性，年初以来社会用电量、货运量累计同比 基本呈持续上行态势，3月末累计同比分别为26.4%、42.0%。

顶部未至：PPI上行带动企业利润。大宗商品价格持续上行，LME期铜突破1万美元/吨关口，在油价、铜价持续上行带动下，预计 PPI全年高点存在于二季度，高点或超过6%。PPI上行对下游企业利润挤压并不大，与工企利润一致性明显，二季度仍将带动利润上行。

下半年回落：金融对于经济的领先性

社融反映实体对于资金的需求程度，实体经济企稳回升时对于资金需求增多，社融增速对 “GDP+CPI”增速指标存在约6个月的领先性，社融增速于3月见顶。M1-M2反映经济活化程度，也常被作为经济前瞻性指标，通常领先GDP二~三个季度，该指标 2021年1月见顶。

下半年回落：基数上行

2021年数据同比增速受基数影响较大，2020年低基数效应逐渐消退，即便下半年环比增速维持 一季度水平不变，2021年GDP同比增速也将逐渐下滑。按照一季度环比增速预测，Q2GDP增速约为8%，在基数抬升、政策逐渐退出情况下Q2或为全 年增速高点。

三、流动性：稳货币无疑，紧信用还在路上

美联储：多国央行已开启加息进程

3月巴西、土耳其、俄罗斯等国家开启加息进程后，4月加拿大央行也宣布缩减QE规模，并将于 2022年下半年开启加息。加息主要目的是为应对未来可能通胀的预防性加息，俄罗斯央行表示“高通胀预期正转化为稳 定的通胀态势”。

我国央行：维持货币政策空间必要性

目前虽然大宗商品价格大幅上行，但猪肉价格仍保持稳定，全年CPI保持稳定区间，目前仅考虑 国内通胀情况，我国无必要进行货币政策调整。同时，当前不良率、经济增速稳定等要求我国保持正常货币政策空间。从银行一季度数据来看， 虽然不良贷款率在下行，但主要受到贷款整体增速超过不良贷款增速的影响，全年不良资产处 置仍有压力，重大风险性事件隐忧仍存。

紧信用：社融增速拐点出现

3月，市场关注的社融拐点出现，信贷整体规模虽仍向好，但增速回落基本确定见顶，二季度及 下半年信用边际趋紧。3月金融数据显示票据融资收窄，市场推测有监管部门采取控制的原因。下半年随经济增速边际 下行，信用可能从被动压缩趋于主动回落。

四、行业配置：关注盈利弹性，兼顾性价比

宏观逻辑：信用收+盈利稳受益行业

当前我国经济复苏预期仍强，但紧信用渐近。对比历史上1）实际贷款利率上行； 2）盈利 较为平稳的阶段，主要包括2011、2017、2018年。再根据政策利率变化分为2011年3月-2011年6月（存款准备金率上行，贷款利率上行）， 2011年7月-2011年12月（存款准备金率稳定，贷款利率上行），2017年2月-2017年8月（MLF 利率上行，贷款利率上行），2018年1月-2018年6月（MLF利率稳定，贷款利率上行）。

行业配置：寻找业绩弹性大于估值弹性的品种

信用收缩环境下，股票市场拔估值可能性较低，当前时点更需关注盈利弹性大于估值弹性 的板块。

制造业新一轮景气上行。催化剂源于供给端产能趋紧、设备更新与需求端的海内外 共振复苏。我们也观察到今年以来业绩预期出现明显上行的行业集中在制造业的中上游。 制造业主线重点关注：消费建材、太阳能、新能源汽车、电子、工业设备。

全球经济复苏，我国PPI加速上行，“碳中和”政策持续加码，上游资源品普遍受益， 关注：铝、钢铁、煤炭。

经济加速复苏下盈利弹性高增、估值安全边际较高的板块：金融（银行、券商）、 线下服务消费业（景区、酒店、航空）、地产后周期（建筑装饰、家电）。

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编辑：123weilai