汽车经销商行业研究：汽车经销商未来看点

温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。

汽车经销商分析逻辑

业务属性决定，经销商受到行业周期性波动

汽车作为一个贯穿上游原材料、生产制造、再到下游消费的行业，是宏观经济的重要组成部分，受到宏观经济周期性波动的影响。

目前，汽车销售主要是通过经销商渠道连通车厂与消费者，经销商按照汽车生产厂家规定的标准建造 4S 店。4S 店全称汽车销售服务 4S 店，是一种集整车销售（sale）、零配件（spare-part）、售后服务（service）、信息反馈（survey）四位一体的汽车销售企业。一般来说，一家 4S 店只能销售由生产厂家特别授权的单一品牌汽车。

汽车经销商的业务范围主要包括新车销售、售后业务以及汽车金融、保险、二手车代理、汽车金融租赁等延伸服务。其中，新车销售是经销商总收入占比最大的业务，也是周期性最强的部分，受车型销量波动、毛利率波动影响。

我们选取了港股前 4 大经销商公司：中升控股（0881.HK）、永达汽车（3669.HK）、正通汽车（1728.HK）、广汇宝信（1293.HK）。通过收入拆分可以看出，新车销售收入占经销商收入的85%以上，经销商收入水平受周期性波动影响较大。

近年来，新车销售占经销商总收入占比正在逐年下降。未来随着新车业务占比继续下降，新车销量对于经销商业绩周期性影响逐渐变小，尤其是龙头多元化发展的经销商，周期性效应趋于弱化。

产业链位置决定，经销商为行业“先行”板块

汽车行业产业链顺序为“零部件厂商→整车厂商→经销商→消费者”。

作为一个下游消费驱动的自下而上的行业，景气度传导方向为从下游消费到上游制造。经销商是最靠近下游消费环节，产业链中对于下游零售情况敏感度最高。若行业拐点来临，经销商板块最为“先行”。

2016 上半年是汽车行业去库存阶段。在去库存阶段的末期，作为经销商的中升控股（0881.HK）业绩增长明显提速，同比增速由 2015 年度的 8.15%上升至 2016 年半年报的 18.23%；同期吉利汽车（0178.HK）2016 年上半年营收增速为 31.18%，相比于 2015 年增速下滑 7.39 个百分点。而到了 2016 年下半年，吉利汽车收入增速加速，使得 2016 年全年录得同比增速 77.68%。相比于中升控股，吉利汽车业绩增速提升的滞后性说明经销商是整个行业的“先行”板块，最先在周期中有所反应。

资本结构决定，经销商资金敏感度高

作为大件交易商品，单品价值量高，汽车在流通过程中需要大量资金，汽车经销商往往需要借大笔借款来维持日常运营。

经销商一般会在车辆销售前期用车辆合格证抵押贷款，待新车销售给车主后再与银行解除抵押的融资模式降低库存资金压力。汽车经销商与汽车制造商、银行签定三方协议，汽车经销商用车辆合格证在银行抵押贷款付购车款，正常情况下，车主支付购车款之后，经销商去银行解除抵押，赎回车辆合格证，将合格证随车交付给车主。

经销商通过这样的方式进行融资，将贷款用作日常经营所需资金，比如向车厂购买车辆、新建 4S 店等。所以经销商资产负债率会比较高，是个重资产行业。

除了向银行借贷，经销商从车厂提车一般是支付一定比例车款，剩余部分相当于从车厂的汽车金融公司借款（有一部分的免息期），在免息期内未卖出车辆收回车款的话，就要支付借款部分利息。因此经销商从银行和车厂融资的借贷成本影响企业的盈利水平。

我们对比了港股上市的经销商的财务费用率，图中 9 家经销商 2018 年财务费用率的算术平均值为 1.47%。

另外，我们针对永达汽车（3669.HK）做了资金成本的弹性测算，2018 年末公司有息负债大概为 134 亿元人民币，支付融资成本为 6.81 亿，对应综合借贷利率大致为 5.08%，符合公司在年报中披露的定息借款利率区间 2.91%至 5.66%与浮息借款利率区间 4.35%至 5.75%。

分别假设市场平均利率上浮 1、2、3 个百分点，经测算，经销商净利润将分别下滑 10.67%、21.37%、32.06%。

利率弹性测算结果可以看出，经销商是一个对于资金成本敏感度高的行业。

汽车经销商未来看点

行业去库存阶段，经销商拐点有望“先行”

汽车行业作为周期行业，目前处于去库存阶段。2019 年 3 月，汽车制造产成品存货同比为-1.4%，较上个月下降了 7.2 个百分点，较 2018 年 7 月下降了 13.7 个百分点。

从经销商库存预警指数来看，4 月指数为 61，虽仍处于警戒线之上，但相比于 2018 年四季度已有明显改善。总体来看，相比于 2018 年年底，行业库存压力逐步缓解。

库存的降低有助于减轻经销商降价促销和资金成本上的压力。作为行业“先行”板块，未来当行业景气度提升时，经销商最先受益。假设今年下半年行业拐点出现，终端销量增速上行将带动经销商步入上行通道。

豪华车渗透率持续提升，豪车经销商最为受益

随着我国居民可支配收入的日益增长，人们对于高品质商品的追求将持续推动汽车行业的消费升级。2018 年，中国豪华品牌销量为 281.6 万辆，同比增长 7.8%，销量占比由 2016 年的9.06%、2017 年的 10.63%提升至 2018 年的 12.67%。豪车渗透率的提升是未来经销商业绩增长的一大推动力。

对比中美两国乘用车市场，美国乘用车市场豪车渗透率稳定在 14%左右水平。相比之下，我国豪车渗透率仍有较大的提升空间。

未来豪车市场增长将长期受益于消费升级与渗透力提升驱动，豪华品牌增速有望保持高于行业平均水平，豪车经销商最为受益。

行业由增量市场转变为存量，汽车后市场前景广阔

近年来我国汽车行业增速明显放缓，2018 年我国乘用车销量录得同比负增长。根据中国汽车工业协会数据，2018 年我国录得汽车销量 2808 万辆，同比下降 2.8%。我们判断，未来汽车行业将告别过去高增长时代，或将步入低速增长新常态。

2018 年我国汽车千人保有量为 170 辆。通过参照美国、德国、日本、韩国的汽车千人保有量、人口密度来估算（中国平均人口密度虽只有 147，但人口分布不均，东部人口密集，西部人口稀少，按照 32 个省市人口密度中位数 280 来估算），未来中国汽车千人保有量有望达400 辆。

回溯美国汽车行业发展历史，1960 年千人保有量为 410.37 辆，1980 年达到 710.71 辆，同时期美国 GDP 年均复合增长率为 8.65%。考虑到我国经济发展已从高速增长转变为高质量的发展阶段，未来 GDP 增速保持在 6%左右，我们预计 2050 年我国人均保有量可达 400 辆左右，对应未来汽车市场长期复合增速大约在 2.8%左右。

随着新车销量增速的放缓，经销商来源于新车销售的收入增长动能不足，未来经销商的利润驱动已逐步转为汽车后市场提供的延伸服务。根据公安部交通管理局统计，2018 年我国汽车保有量达 2.4 亿辆，而 2004 年同期汽车保有量仅为 0.27 亿辆，年均复合增长率为 16.8%。保有量的稳定增长为汽车后市场提供了坚实的基础，包括售后服务业务、二手车业务、汽车金融业务、汽车租赁业务等。

一、 售后业务增长空间大：

除了新车销售，经销商的一大部分业务来源于售后服务，主要包括汽车配件，汽车用品，汽车维修保养和汽车改装美容。除了正通汽车外，广汇宝信、中升控股和永达汽车的售后服务毛利占比在 2016 年至 2018 年期间都在稳步提升，2018 年占比达到 70%左右，售后服务已经成为经销商重要的利润来源。

相比于新车销售的毛利率，售后业务的毛利率较高且更为稳定，中升控股、正通汽车、永达汽车、广汇宝信 2018 年的售后服务毛利率分别为 48.7%、46.2%、46.2%、45.3%。我们判断，未来售后毛利率有望保持在 45%-50%区间。

我们认为，售后服务业务将是经销商未来核心的利润驱动力，有望持续受益于汽车保有量的稳步提升以及车龄老龄化带来的售后服务频次上升，增长空间大。

二、 二手车或将迎来爆发：

2018 年我国二手车交易量为 1382 万辆，同比增长 11.46%；自 2012 年至今，二手车交易量与交易额逐年递增。

国家政策面上对于二手车流通交易的支持力度逐渐加大。2016 年，国务院办公厅印发《关于促进二手车便利交易的若干意见》，从税收政策、金融支持力度等八个方面对促进二手车便利交易、繁荣二手车市场作出相关部署。《意见》要求，要营造二手车自由流通的市场环境。各地人民政府要严格执行《国务院关于禁止在市场经济活动中实行地区封锁的规定》，不得制定实施限制二手车迁入政策，国家鼓励淘汰和要求淘汰的相关车辆及国家明确的大气污染防治重点区域（京津冀、长三角、珠三角）有特殊要求的除外。已经实施限制二手车迁入政策的地方，要在 2016 年 5 月底前予以取消。

2018 年 3 月 5 日，第十三届全国人大第一次会议正式开幕，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，增强消费对经济发展的基础性作用，推进消费升级，发展消费新业态新模式，全面取消二手车限迁政策。

限迁政策全面取消后，解禁跨区域流通逐渐通畅，2018 年转籍比例大幅提高，比 2017 年增长了 4.41 个百分点。从转籍率的角度看，限迁令取消初见成效。

随着限迁政策的全面取消，二手车流通渠道进一步打开。市场的规范和繁荣，将大大提升二手车交易量和流动性，盘活汽车存量市场。

受人们传统消费观念以及二手车流通限迁政策等多方面因素影响，中国二手车市场过去一直不发达。2018 年中国二手车交易量 1382 万辆，同期新车销量 2808 万辆，二手车与新车交易比不到 1:2。反观发达国家的二手车和新车交易比，普遍比例在 2︰1 以上。中国二手车市场发展尚有较大上升空间。

近年来经销商二手车业务保持增长态势，经销商百强集团的二手车业务占比从 2016 年的4.1%增长至 2017 年的 4.9%。

2017 年全国二手车交易量为 1240.09 万辆，但是百强经销商集团 2017 年平均二手车交易辆仅为 9804 辆，百强经销商总交易量占比 10%不到。经销商在二手车业务上还有很大的增长空间。

二手车用户呈逐步年轻化趋势，90 后有望成为二手车消费的“新生力军”。未来随着人们消费观念的转变以及车型周期加快带动换车周期的加快，二手车尤其是“新二手车”逐渐受消费者认可。二手车市场具有广阔的发展潜力，有望成为经销商新的增长引擎。

三、 汽车金融提升空间广阔：

近几年来，我国汽车金融租赁业务发展迅猛，汽车金融公司的总资产规模逐年增长。2018年，我国汽车金融渗透率达 43%，较 2017 年提升 3 个百分点（金融渗透率指的是通过贷款及融资等金融手段购买的车辆占总销售车辆数量的百分比）。

在国外发达的汽车金融市场，平均的金融渗透率能达到 70%以上。相比之下，我国整体汽车金融市场仍有较大的上升空间。

过去，依托政策倾斜于资金优势，商业银行在我国传统的汽车金融市场中占据主导地位。但银行贷款业务申请难度高，审批流程繁琐，且无法定制化的针对消费者提供汽车金融产品。随着汽车金融渗透率的不断提高，消费者可能无法满足于传统的银行信贷，汽车金融公司与汽车融资租赁公司有望大有所为。

未来，从需求看，年轻化消费主体消费观念超前，敢于超前消费，对于汽车零售金融的接受度越来越高；从供给看，随着车厂、经销商等主体的加入，汽车金融产品种类越来越多。汽车经销商将发挥重要的渠道作用，汽车金融租赁等业务也有望成为经销商新的增长引擎。

稳货币，宽信用，经销商融资环境边际改善

日前，央行在 2019 年第一季度货币政策执行报告中指出，“稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，适时适度实施逆周期调节。”

利率传导渠道逐步通畅，融资渠道利率均有所下降。受宽货币政策影响，2019 年 1 季度以来货币市场利率中枢整体波动下行，5 月 DR001 利率一度下滑至 1.1%。

5 月 6 日央行宣布，决定从 2019 年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款，支持小微，民营贷款。国家正在积极引导信贷资金流向效率更高的民企和小微企业，从而改善民营企业融资环境。

目前，全球经济增速下滑，中美贸易摩擦存在不确定性。我们认为，我国宏观经济与外部风险并不完全充分支持货币政策转向收紧，央行进一步降准的预期合理。国家未来将继续运用结构性货币工具，发挥好“精准滴灌”作用，提高对民企和小微企业支持。经销商大多作为民营企业，融资环境边际改善，资金成本压力有望进一步缓解，利率下行，增厚利润。

中美贸易摩擦可能造成的影响分析

根据美国贸易代表办公室发布的声明，美国于当地时间 5 月 10 日将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%。

国务院关税税则委员会 13 日发布公告，美方上述措施导致中美经贸摩擦升级，违背中美双方通过磋商解决贸易分歧的共识，损害双方利益，不符合国际社会的普遍期待。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对原产于美国的部分进口商品调整加征关税措施。

根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，经党中央、国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自 2019 年 6 月 1 日 0时起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%加征关税。对之前加征 5%关税的税目商品，仍继续加征 5%关税。

目前来看，加征关税清单中只涉及到部分汽车零部件，未涉及汽车整车。但若中美贸易摩擦进一步加剧，不排除我国政府会延续去年的反制措施：即中国对原产于美国的汽车加征 25%关税。此情况将会对美国进口汽车销量产生比较大的影响。

我国从美国进口汽车主要为宝马、奔驰、林肯、福特、特斯拉等品牌，均为高端车型，售价高，关税影响绝对值大。进口车税费的计算公式为：

1、 关税=完税成本 x 关税税率

2、消费税=（完税成本+关税）/（1-消费税税率）x 消费税税率

3、增值税=（完税成本+关税+消费税）x 增值税税率

4、税后价格=完税成本+关税+消费税+增值税

经过测算，按照 15%当前进口税率，一台排量 2.5L 的完税成本 20 万的美国进口车税后价格为 27.8 万；若加征 25%关税，则税后价格变为 34.79 万，有效税率增幅约 35 个百分点，削弱美国进口车的竞争力。

根据中国汽车流通协会数据显示，受去年中美贸易摩擦及进口关税变动影响，2018 年 1-12月美产车进口量大幅下滑，由 2017 年的 29.26 万辆下滑至 19.01 万辆，同比下降 35%。我们认为，若再次出现中国对美国进口汽车商品加征关税，美产车销量将进一步受到负面影响，对于豪华车经销商冲击较大。

通货膨胀可能带来的影响：

通货膨胀对于汽车消费的影响可以从居民的财富变化和居民的消费信心两个角度来分析：当通胀走高时，大多时候居民会预期汽车价格的上涨幅度与速度会超过收入增长，财富缩水的心理预期会加强，对应的是选择抑制汽车这种可选耐用消费品的消费。并且，严重的通货膨胀会导致消费环境的恶化，影响到居民的消费信心。

通货膨胀对于不同收入人群的影响程度不同：高收入人群或财富水平高的人群相比于低收入人群受影响程度轻，这些人群的消费心理影响因素多元化，不仅仅是通货膨胀。同时这部分人群的相当一部分财富增长会受益于通货膨胀带来的资产收益相关，对消费正向作用。

所以，汽车消费的影响可以归纳为：1）总体来看，通货膨胀抑制人们的汽车消费需求，不利于经销商。2）经销商中优选豪车经销商，高收入/高财富人群受通胀影响程度较小，豪华车型受影响相对不明显。

温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

（报告来源：国元国际；分析师：汪伟杰）

编辑：沃巴查芒