快递行业深度研究：优质赛道，未来长期价值空间可观

（报告出品方/作者：浙商证券，匡培钦）

01原生驱动依旧强劲

1.1 线上消费转移趋势不可逆

快递物流是B2C电商行业产业链中的重要环节

快递物流在B2C电商产业链中处于商业模式的末端，其交付功用体现在消费支付行为完成之后，因而上游电商行业的 发展直接驱动下游快递物流行业的发展。

1.2 短期看，线上消费新增长拉动快递需求

直播带货新模式持续发力，赋能增长空间。直播带货是自2016年兴起的通过互联网平台直播技术对商品进行在线 展示、互动咨询、导购销售的数字化营销模式，完整的产业链条由供 应端、平台端和消费者构成，有助进一步激发线上消费的活力。

变革供应链：柔性生产，通过大数据技术精准对接市场需求。

网红经济的流量效应：明星带货自带粉丝效应，有助流量变现。

缩短营销链路提质增效：相对传统模式减少二次广告投放环节， 信息实时输出增强用户粘性与消费者教育质量。

打破非标品线上用户体验壁垒：对于香化等非标准消费品，直播 带货强调交互体验以消除传统线上购物的体验瓶颈。

1.3 长期看，线上消费空间依旧可观

低线城市及农村地区及制造业价值空间广阔。低线城市用户逐渐成为移动线上消费主力，预计5-10年内扛起电商市场 流量增长的大旗，此外农村地区也逐渐成为重要补充。“快递进厂”或引导快递进军制造业，有望切分制造供应链市场蓝海。

直播电商投资规模仍有增长。随着直播平台电商流量变现能力增强，国内直播电商投资规模仍在扩大， 进一步做大蛋糕后，上游电商博弈为下游电商提价打开空间。

5G技术进步带来直播生态的升级。5G技术具有高带宽、低时延的特点，将为用户带来更好的直播互动体 验，从而重构人、货、场关系，同时也能扩充带货品类。

02价格博弈进行中 02 无惧短期业绩压力

2.1 价格竞争是新兴行业必经之路

美国快递行业价格战发生期间为1980s-1990s：老牌UPS（主营陆运快递，1981年布局航空时效件） Vs 后期新秀FedEx（从1973创立，主营航空时效夜件业务，迅猛发展） • 美国快递行业第1轮、第2轮价格战发生在航空时效件市场。

价格战末期，头部企业具备规模效应者胜出、后列企业逐步出清：

第1次：1982-1988年。1981年，UPS开展航空时效件业务；Airborne、Emery等传统航空货运企业跟进，UPS率先调低单票价格， FedEx跟进，6年单票收入累计下调38.0%，日均票数CAGR+38.2%，毛利率由17.3%下滑至9.8%。

第2次：1992-1995年。本轮FedEx航空件单票收入累计下调14.0%，日均票数CAGR+15.2%，规模效应下摊薄单件成本，航空件 业务毛利率由0.3%提升至6.3%。

价格战之后迎来行业格局的稳定：

两超一强：2000年之后，美国国内快递市场形成UPS、FedEx、USPS两超一强格局。

航空件单票收入高位波动： 2002-2020， UPS航空件单票收入始终低于FedEx，UPS航 空件日均票数CAGR+3.6%，FedEx日均票数 CAGR+0.1%。

陆运件单票收入稳步上调： 2002-2020， FedEx陆运件单票收入多数年份低于UPS， 日均 票数CAGR+10.1%/3.1%，但两家均采取稳步上调价格策略。

2.2 价格竞争或已进入最后一个阶段

历来价格竞争分三个阶段：

阶段1——市场集中度降低；

阶段2——中小机构出清；

阶段3——龙头份额提升；

现已进入龙头份额再提升阶段：

中小企业已基本出清。

2017年，苏宁物流从配送业务战略角度，高价收购天天快递。

2019年为快递中小企业集中出局年份。

如风达、优速被收购；国通、全峰、全一、品骏终止业务。

2019年5月，顺丰特惠专配下沉电商件市场抢夺份额；2020年4月，顺丰成立“丰网”试水加盟制电商快递网 络，并于10月起网试运营。

2020年，圆通/申通/韵达/中通/百世票单价累计同比降幅24%/24%/29%/20%/21%。

龙头份额显著提升，A股累计CR4（自行测算）由2018年4月34.9%提升至2021年2月51.2%。

03优质赛道，未来长期价值空间可观

3.1 上游驱动传导，“蛋糕”仍在增大

从消费品类看，网购驱动快递市场仍有空间：

核心逻辑：实体商品网购占比仍有提升空间，驱动线下向线上消费转移。

从分类看， 2021年1季度限额以上企业商品零售总额剔除油品、汽车、建材品类，剩余56.8%可线上化。

从渗透率看，2021年1季度实体网购渗透率21.9%，剔除2020年同期疫情影响，较2019年同期提升3.7pts。

从消费区域看，网购驱动快递市场仍有空间：

消费端&供给端，农村人口网络消费和农村电商销售提供新增量。2020年全国农村网络零售额1.79万亿元，2014-2020年CAGR高达46.6%；

政策端，2020年4月，国家邮政局发布《快递进村三年行动方案（2020-2022年）》。中国快递协会和邮政EMS、阿里、京东、苏宁、通达系、顺丰、德邦等企业共同倡议以邮快合作、快快合作等推动快递进村。 快递服务在2022年底通达全国31个省（区、市）的建制村，苏、浙、粤、闽邮政管理部门提出提前实现所有建制村通快递。

从制造业供应链变革角度看：快递进厂或为蓝海

2020年2月，国家邮政局与工信部联合印发《关于促进快递业与制造业深度融合发展的意见》，要求到2025年快递业服务制造 业范围持续拓展，形成覆盖相关制造业采购、生产、销售和售后等环节的供应链服务能力，培育出仓配一体化、入厂物流、国 际供应链、海外协同等融合发展的成熟模式。

2021年2月，国家邮政局2021年第2次局长办公会强调制定“快递进厂”行动方案，进一步推动入厂物流、仓配一体化、区域 性供应链服务、嵌入式电子商务等业务发展，推进产业融合和产城融合。

3.2 龙头优势凸显，有超额增长及低成本奖励

龙头具有超额增长：

龙头快递企业获得超额增速

2018-2020，顺丰、圆通、申通、韵达、中通、百世快递单量CAGR分别为
45.0%/37.8%/31.3%/42.5%/41.2%/24.9%；

2018-2020，全国快递单量CAGR为28.2%，除百世外，顺丰与其他通达系公司全部获得超额增速。

龙头市占率稳步提升

2015年，顺丰+通达系市占率合计68.0%，2016年降至64.5%，2017-2020市占率迅速提升，2020年达到83.2%；

2015-2020，韵达/中通市占率累计提升6.7/6.1pts；顺丰受益于疫情期间直营优势及对电商市场的下沉，市占率提升至9.8%。

规模效应带来低成本奖励：

核心逻辑：加大资本开支，提升总部自营转运中心产能，摊薄单票成本； 提升时效性，产品具备比较优势—>提高市场占有率、利润率。

在通达系中，中通、圆通凭借高比例自营转运中心和自动化设备投入， 转运成本一直处于较低水平；

韵达在2015年实现单票成本大幅下降（当年转运成本大幅降低0.5 元），此后逐年降低。

3.3 远期看，流量变现利润可观

单价背离CPI，成本曲线趋平后，远期提价是必然：

以2008年1月快递行业单票平均收入30.5元作为CPI基数，比较快递单价与CPI走势

快递单票收入自2010年11月步入长周期下行通道，2021年3月单票收入降至9.7元；

物价方面，CPI指数（按2008.1定基30.5），2021年3月值为40.9；

考虑到同期人工费用、固定资产购置费用刚性上涨，快递单价大幅降低概率较小，远期料将回归合理区间。

提价叠加降本，远期变现利润可观：

中长期看，随着票单价提升、自动化设备等投产压缩单位成本，净利润或将有较为广阔的提升空间。

远期市场空间可期

基于龙头企业护城河坚固大前提，假设行业价格战持续至2022年底，2023年提价时机成熟；

假设2021-2024年，全国快递CAGR假设为20% ，且2024年顺丰、通达系市占率提升至92.2%；

提价0.1元，业务收入增量159亿元，增加净利润约119亿元（25%综合税率），占2019年6家龙头净利润（170亿元）70.1%；

提价1元，业务收入增量1590亿元，增加净利润1190亿元（25%综合税率），为2019年6家龙头净利润（170亿元） 7.0倍。

04估值思考

放眼远方龙头为王，估值锚或由损益端更多转向规模端

当下跑马圈地火热进行中，远期格局出清必然龙头为王。低差异化竞争行业不可避免需要经历价格博弈及军备竞赛阶段，远期得以留存于稳态市场中的主体必定是掌握优质资源的头 部企业。当下快递龙头如中通、顺丰等紧锣密鼓开展资本投入竞争，因此龙头主导的价格战态势仍需进一步观察。远期行业 落后产能出清，份额格局进入稳态后，收入端议价权提升叠加成本端规模效应增强，龙头必然胜出。

龙头推动时效服务品质升级，产品升级筑高壁垒。自4月起，顺丰将对产品体系中的“时效产品”进行升级，升级后的时效板块主要包含顺丰即日、顺丰特快、 顺丰标快等三大产品；中通正式推出“标快”产品，实行标准定价，提供次晨、隔晨、次日、隔日等时效承诺，将分阶段稳 步推进“标快”产品，满足客户多样化和个性化的需求，此外在云南推出当天达、次晨达航空特快服务；京东物流宣布启动 时效提速，在去年快递提速的基础上加大资源投入，强化公铁空跨区网络能力建设，实现省内区内“夕发朝至”、跨省跨区 24小时送达的寄递体验。龙头时效升级，未来快递服务品质区隔显著化或有望加速催化落后产能出清、行业格局改善。

从远期格局看当前估值，估值锚或由损益端更多转向规模端。利润并不是快递企业短期首要目标，相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯 的利润估值体系，更多从规模角度出发，从单量、资产、资本规模三大维度切入，更具前瞻视角。

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编辑：123weilai