宏观策略研究报告：平衡好估值性价比与业绩增长

（报告出品方/作者：华宝证券，杨宇、蔡梦苑）

01 疫苗最新情况跟踪

1.1.疫情：部分疫苗接种率较低的国家疫情出现反弹

欧洲部分发达国家如法国、德国等每日新增病例有再次抬头的趋势。目前法国、意大利、德国的封锁限制措施也在升级；

疫苗接种率较高的发达国家，其疫情目前控制相对较好。疫苗接种较快的发达国家，如以色列、英、美等国，目前每日 新增病例在小幅下降或在当前震荡，尚没有出现上升态势。

1.2.疫苗：美英接种速度较快，欧盟较为落后

在发达国家中，美、英、以色列疫苗接种速度遥遥领先欧洲其他国家。从完全接种率（已经接种两剂的人数占总人口 的百分比）来看，以色列接种率已经超过60%，其每日新增病例近期在底部震荡，尚没有表现反弹迹象。欧盟主要国家受制于疫苗产能，接种速度相对较慢。未来随着强生疫苗的上市获批，以及现疫苗厂商产量的提速，预 计欧盟未来的接种速度将加快。

02 美国宏观经济环境

2.1.美国经济总体情况：复苏力度逐步加快

PMI是表征经济活动的孤岛指标。美国制造业PMI 3月64.7，为近几年新高。在疫苗的快速推进中，需求（新订单）和产出双增长，带动就业大幅改善， 物价持续环比超预期。美国非制造业PMI 3月63.7，商业活动为69.4，同样创多年新高；新订单、就业、商业活动、物价等多项大幅扩张， 体现了对后疫情时代经济活动复苏的乐观预期。

纽约联储周度公布的WEI指标是反映经济情况的高频综合指标。长周期角度来看，WEI（周度经济指标）与实际GDP一致性较高，WEI指标能够较好表征经济运行的总体情况。 长周期角度来看，WEI与制造业PMI的长期趋势也是一致的。WEI指标在3月份同比开始显著回正，一方面是美国经济复苏的反映，另一方面也反映了去年低基数的扰动。PMI数据 实际上已经有体现经济复苏的力度和强度。未来可以明显看到GDP以及CPI增速将在高位持续一段时间。

2.2.制造业目前已基本恢复至疫情前水平

制造业持续复苏，部分制造业行业如炼油厂等已恢复至疫情前水平。维系生产经营的铁路货运量以及发电量等在去年8月以来已恢复至疫情前水平，目前持续高位运行。

2.3.受益于疫苗接种提速，服务业复苏之路开始加速

受疫情影响较严重的休闲娱乐等服务行业复苏开始逐渐显著。 在疫苗推进速度较快，限制措施放开背景下，餐饮、航空等行业复苏较快。

03 美国资本市场展望

3.1.美债：十年美债利率短期或趋缓，中长期易升难降

Tips实际利率：短期或趋缓，中长期将持续上升。

实际利率上行幅度与上行速度取决于三个因素：

a）经济“快速”复苏的预期逐步被后验的经济数据证实或证伪。这里需要关注变异病毒的传播以及欧洲第三波疫情 是否会造成全球蔓延。

b）财政部基建计划若通过，短期或需要债券融资来支持；利率上升引发财政短期巨大的付息压力；经济好转速度 是否可以超过财政花钱速度；当市场开始关注财政问题时，美联储是否会对攀升的债券收益率采取措施。

c）美联储缩减QE的时间以及如何引导市场预期。借鉴13年美联储缩减QE时，由于太过突然，市场较为恐慌。

3.2.美股：宽幅震荡，暂不存在大跌基础

美股整体走势：宽幅震荡，暂不存在大跌基础。

中长期来看，温和通胀成为支持股价上升的因素， 业绩成为股市的主要驱动力。我们从去年9月开始推荐重点关注疫情受损相关行 业的复苏以及估值修复逻辑，目前我们对该观点维 持谨慎推荐。一方面相关企业估值修复或已经到位； 另一方面，需要关注变异病毒以及欧洲第三波疫情 蔓延的可能。 加税尤其是全球无形资产低税收入的税率翻倍 （ GILTI，从10.5%上调至21%），对通信以及科 技企业、医疗企业的每股收益影响较大。

04 国内宏观经济环境

4.1.国内经济：持续稳步恢复，景气度保持向上趋势

国内经济整体已经修复到准常态水平，部分前期恢复较为滞后的领域在加快恢复

生产端：工业生产增速恢复到正常状态，进入平台期；

需求端：房地产（保持“韧性”）；基建投资（受9月份财政支出较快和去年低基数的影响，增速有所 回升）；消费、制造业（持续修复）；外需（继续保持较快增速）

服务业：10月份服务业生产指数增速为7.4%，较上月加快2个百分点，持续改善。

4.2.出口继续保持景气向上状态（1）

国内出口继续保持景气向上状态：2021年前两个月出口同比增速高达60%，以2019年前两个月为基数，两年平均增速 达到15.2%，这个增速也明显高于疫情之前的增速；3月份的PMI新出口订单分项录得51.2%，出现明显的反弹。趋势上看，随着以美国为代表的发达经济体加快疫苗接种，疫情逐步得到控制，经济将会迎来一轮快速修复，全球的 贸易景气度预计将会进一步抬升，支撑国内出口。

4.3.出口继续保持景气向上状态（2）

后续国内出口的压力主要来自于海外供给的修复；不过，从当前的情况来看，由于欧洲疫情反复等原因，欧美国家的工业生产能力恢复还相对滞后。以美国为例，2月 份制造业产能利用率为72.3%，离回到疫情前的正常水平还有较大的距离；此外，在海外生产能力恢复的过程中，对资本品和中间品的需求将会明显抬升，对国内的出口也有一定的支撑。

05 国内资本市场展望

5.1.3月份A股市场回顾：总体呈倒“V”型，结构分化

3月份A股市场出现明显的调整,尤其上旬延续着2月份末的下跌行情,持续回落,后半月则呈现处于低位盘整的行情。上 证指数、沪深300、创业板指，3月份分别下跌-1.91%、-5.4%、-5.34%。“抱团”龙头股调整非常明显，与此同时，市 场风格出现了一定的扩散，低估值中小市值公司开始表现，小盘价值指数月上涨2.52%，市场估值持续收敛。从行业涨跌幅来看，3月份申万一级行业整体跌多涨少，涨幅领先的行业分别有公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装 等传统行业，涨幅均在5%以上，涨幅居前的行业绝大多数为低估值传统行业，跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、 农林牧渔、化工等行业，均为前期涨幅较大的行业。

5.2.基本面：企业盈利持续回升的趋势不改

随着疫苗在全球的推广，疫情有望逐步平息，全球的供给和需求将加快恢复，有望出现全球供需扩张的共振。 “需求改善→产量回升→产能缺口扩大→量稳价升→企业盈利加速回升”的传导链条保持顺畅。领先指标M1已经连续回升12个月，预计当前处于低位的PPI将很快迎来探底回升。

5.3.宏观流动性：流动性供给放缓是大概率事件

2021年以“稳杠杆”为主的宏观政策主基调，政策“转弯”比较确定，流动性供给放缓是大概率事件。这种背景下，对拔估值不要有太高期待，多关注企业基本面和盈利能力改善，多在赚企业成长的钱上下功夫，多挖 掘市场预期尚不充分的地方，而对在扎堆、预期过高的地方“做道场”保持清醒和警惕。

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编辑：123weilai