食品饮料行业深度报告：复盘美日消费时代，探究消费投资前景

一、美日经验：经济增速换挡大消费崛起，人口结构变化，新需求涌现

1、80 年代的美国：经济换挡，人口切换，消费崛起

（1）宏观经济增速换挡，消费行业占得契机

经济增速降档，重工业化告一段落。美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期， 增长中枢高达 4%。五、六十年代美国工业高涨，固定资产、住宅建筑、耐用品等需求 旺盛。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，粗钢产量也于 1974 年达到历史高点， 此后一路下滑，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，经济增速明显下了 一个台阶，从战后 4%的增速中枢下降到 2%左右。此外，七十年代的美国，科技发展 处于低潮，经过二十余年发展，第三次科技革命的推动力明显减弱。

为了应对不断下行的经济走势以及不断上行的通胀，60 年代的约翰逊政府推出了减税 政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。60 年代后期，由于受越南战 争的影响，美国经济增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了“新经济政策”， 试图减少政府对经济的干预，削减政府开支。

（2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降

二战后，美国经济的不断发展为社会保障制度的完善奠定了物质基础。1950 年，国会 修正《社会保障法案》，将“不具有独立能力的儿童的母亲”纳入社会保障的范围。1951 年，社会保障中增加了有关残疾人的项目。1954 年，社会保障面对的对象进一步增多， 农场主、农场工人、家庭服务员、自由职业者以及州和地方政府的雇员等均进入保障范 围。1965 年，《医疗保险法》通过，医疗保险和医疗援助相关制度确立。接连的立法 保障使社会保障的受益面不断扩大。80 年代初，美国推行了著名的“401K”计划。该 计划在 20 世纪 90 年代迅速发展，仅用 20 年的时间就覆盖了约 30 万家企业，涉及 4200 万人和 62%的家庭，逐渐成为美国雇主首选的社会保障体系。

从政府支出角度来看，美国社会保障制度快速完善期在 60 年代中后期到 80 年代末。1965 年社会保障仅获得 170 亿左右的财政支出，占比 3%，到了 90 年代初期，这个数 值达到了 2300 多亿，占比接近 5%，年平均增长速度接近 12%。

社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保 障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，可以大胆消费或投资而没 有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。特别是 80 年代初期 401k 计划推 行以后，美国居民储蓄率加速下降。1960 年后到 1981 年之前，美国个人储蓄率基本 维持在 11%以上，但 1980 年后迅速下降，到了 1990 年仅为 7.8%，同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩大了总需求。

（3）人口结构切换，消费增速提高

七八十年代年轻人口占比快速提升。从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发 展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上 世纪七十年代左右成长为青年人，1964 年美国 18-64 岁人口占总人口比例达到了 20 世纪最低点，占比 54.24%，此后的 25 年占比一直处于单边上升趋势，1989 年美国 18-64 岁人口占比高达 61.86%，该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中占比的不断提 升，全社会消费增速不断提高。

美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金 十年。以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占 GDP 比例的数据上来， 二战后该比例一直在 60%左右徘徊，直至 70 年代末迅速上升。1979 年，美国个人消 费支出占 GDP 比例为 60.39%，到了 1993 年上升至 65%，14 年上升了将近 5 个百分点，90 年代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993 年至 2016 年的 23 年间，该比例上 升了 3.7 个百分点，因此 20 世纪 70 年代末至 90 年代初美国个人消费支出占 GDP 比 例是二战后占比提升最快的十年。

总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产销售见顶， 人均 GDP 突破 8000 美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及 18-64 岁 人口占比的不断提升等原因导致了美国 70 年代中后期到 90 年代初消费产业的崛起， 从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

2、80 年代的日本：财富效应刺激消费，个性需求快速兴起

（1）经济增速换挡，消费科技崛起

80 年代前后日本同样面临经济增速换挡。二战后日本经历过长达三十年的高增速时期， 长期增速中枢达 10%，1978 年，日本人均 GDP 突破 8000 美元，伴随外贸加工型经济 的结束，经济增速下一个台阶围绕 4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步 崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

（2）劳动人口达到高峰带来消费倾向提高

劳动力人口达到高峰，中老年群体推动全社会消费。除了日本人均 GDP 在七十年代末 达到 8000 美元以外，七十年代另一个重要的的变化在于 1970 年前后，日本劳动力人 口达到高峰，这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换挡的时期，从微观消费上日 本的老年人口占比将高，与美国不同的是日本全社会消费倾向在 80 年代后期主要由中 老年推动，而美国主要由青壮年推动，主要原因在于日本 80 年代房地产泡沫透支了年 轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

（3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度

资产升值带来财富效应，刺激居民大胆消费。20 世纪七十年代末开始，日本房地产走 过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，再加上日本股票 市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费。1986 年居民消费贷单季度 规模在 4000 亿日元的左右，到了 1990 年单季度消费贷已经上升到了 20000 亿日元的 规模，可以说日本八十年代消费增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的 上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外，日本国民人均 可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速，导致了消费支出的增加。从居民储蓄 角度来看，七十年代初到八十年代末，日本储蓄总额占 GDP 比重一直处于下降的趋势， 带来消费倾向的提高，扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对 GDP 的拉动一直 处于高位区间，年均拉动 2.3%。

（4）新人类一代驱动个性化消费

“新人类一代”的出现使得日本从大众消费时代过渡到个性化消费时代。战后婴儿潮一 代于 1968 年前后成年，那个时候日本 GDP 仅次于美国处于世界第二位，新人类一代 出生于战后经济高速增长时期，成年于 1983 到 1989 年间，婴儿潮一代和新人类一代 非常类似于与中国 60 后、70 后和 90 后、00 后一代，当上一代人步入退休年龄段，新 一代人成年不久，消费倾向都会比较高。日本新人类一代由于经历和时代背景的差异和 父辈具有完全迥异的观念，这样的观念影响了新人类一代的婚姻观和消费观。从七十年 代开始，日本年轻一代首次结婚年龄越来越推迟，也造成了整体家庭结构往小型化发展。 因此单身者比例提高以后叠加观念因素，消费也往个性化、多样化发展，在这个过程中 大城市由于其天然的包容性使得单身年轻人更愿意生活在大城市，因此综合以上，七八 十年代日本消费特征是以个性化、差异化为主。

二、牛股复盘：美国消费牛股如何实现戴维斯双击（略）

美国八十年代消费主义兴起，生活节奏加快，快餐、碳酸饮料、罐头食品等便捷性消费 行业得到了飞速发展。其中各行业的龙头，如麦当劳、可口可乐、金宝汤都实现了业绩 与估值齐飞的戴维斯双击，股价大幅上涨成为牛股。而其他食品饮料产业公司，也通过 并购扩张（如泰森食品、西斯科）；品质化（如好时高端巧克力、百福门威士忌酒）等 方式，在业绩上取得一定飞跃，实现了股价的不错涨幅。

1、麦当劳：标准化管理下的特许经营体系

2、可口可乐：业绩为王，回归核心

3、金宝汤：乘势而起的罐头品类王者

4、泰森食品：扩产业布局，寻结构优化

5、西斯科：粗放式并购，精细化运营

三、当下中国：消费崛起正当时，产业结构变迁中

当前中国宏观经济背景与七八十年代的美日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的 时代已经过去，宏观增速下一个台阶。房地产经历黄金十年后，在“房住不炒”政策的严 格贯彻下，逐渐进入平稳发展阶段。前期 GDP 快速增长以及房地产持续升值为居民带 来财富效应，伴随着社会保障制度的完善，我国居民资产配置结构发生变化。居民储蓄 率下降，边际消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费 拉动转变。消费崛起的大背景下，我国人均 GDP 在 2015 年突破 8000 美元，这也意 味着中国消费升级的时代悄然来临，消费者更注重品质消费和品牌消费。

宏观经济的整体变化与美国较为类似，但是人口结构、家庭结构的变化与日本更为类似， 由此推动消费产业结构的变化，催生出新的消费场景，参照日本经验，我们认为未来有 几个趋势值得关注：

⚫ 人口结构老龄化催生健康需求：与日本类似，我国人口结构存在老龄化趋势，老年 人口消费潜力巨大，对健康属性相关的产品需求更多。随着健康意识的普遍提升， 年轻群体的健康需求也不断被激发。

⚫ 家庭结构小型化催生便捷需求：在结婚率、生育率不断下降的背景下，我国家庭趋 于小型化，消费者购买频次增加、单次购买金额下降，对于便捷性要求更高，消费 人群从传统商超转向贴近社区的便利店和专卖店。

⚫ 消费群体变化催生个性化需求：我国 90 后逐渐成为消费的主流人群，中国 90 后 一代类似日本出生于二战后婴儿潮的新人类一代，没有经历过战争以及战争后的重 建，消费观念与父辈差别较大，追求多样化、差别化、个性化消费。

1、宏观增速换挡，经济驱动改变

中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在 2010 年之前整体增速中枢保持在 10%左右的高位。在 2010 年经历了金融危机后的经济反弹后，2011 年开始，中国经济 增速进入缓慢下行的阶段，增速中枢由 10%下降到 7%左右，类似于美国 70 年代以后， GDP 中枢从战后的 4%下降到 2%，经济驱动由投资转为消费。

2、地产平稳运行，资产配置变化

根据美国经验来看，七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到 2000 年后才创新高。 而房地产销售见顶以后宏观经济增速往往会下一个台阶。

对于中国而言，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和 价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值。当前中国人口红利不再加持，城市 化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉。尤其是 2019 年以来，政府坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，强调贯彻“房住不炒”，我们 认为未来房价将会趋于平稳运行。当前 80 后、90 后一代逐步成为社会的中坚力量，随 着金融市场的逐步发展，资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

3、居民财富效应显现，消费支出加大

前期 GDP 增长与高房价带来了居民的财富效应。根据国际经验，人均 GDP8000 美元 是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于 2015 年正式突破这一大关， 意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。随着财富效 应的显现，居民会逐步加大消费的支出。

4、社会保障完善，边际消费倾向提升

美国在 80 年代初推行了著名的“401K”计划，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划， 居民储蓄率加速下降，而社保计划资金也迅速与股市形成良好互动。

我国目前社会机制不断完善，在企业年金规模稳步增长的基础上，15 年又推出了职业 年金制度，作为我国养老保险制度的重要补充和完善。目前，绝大多数职业年金的招投 标工作已经完成，进入投资运作阶段，而且部分公司职业年金管理规模甚至超出企业年 金，增长势头超预期。随着社会保障制度的不断完善，2010 年之后，我国的居民储蓄 率也呈现出明显下降的趋势。

但与美国不同的是，扶贫工作的推动，让最底层人群的边际消费倾向提升。2015 年开 始，农村居民消费水平增速显著快于城镇居民消费水平。

5、人口老龄化推动健康类需求

中国当前在人口结构上存在着老龄化的压力，老年市场规模不断扩大。《中国老龄产业 发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大，预计到 2050 年，中国老年人口消费潜 力或将达到 106 万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。而 老年人口对于健康属性的消费需求更大，未来健康类产品将成为消费的主旋律，有着更 大的发展空间。

四、食饮机会：品质消费黄金时代，寻找潜力隐形冠军

在经济增速换挡、地产平稳发展、社会保障完善的背景下，我国居民消费边际倾向提高， 经济增长驱动切换，迎来消费产业的崛起。同时，人均 GDP 突破 1 万美元，消费升级 趋势下品质消费、品牌消费需求增加，人口结构、家庭结构的变化也催生了新的需求场 景。结合美日八十年代发展经验以及我国消费习惯和消费背景，我们认为中国食品饮料 行业还存在着很多发展机遇和改善机会。

第一，消费者追求从无到有，到走向品质消费，利好品牌企业。我国人均 GDP 突破 10000 美元后，消费者的基础需求基本得到满足，多数品类的人均消费量已经达到全球平均水 平，比如白酒、啤酒、乳业等。消费升级的序幕拉开，消费者开始追求品质消费，给予 品牌溢价，行业增长由量增贡献转向结构和价格贡献。这一过程中，品牌企业直接受益， 不仅可以享受品牌带来的流量效应，而且可以领先行业完成产品结构升级。

第二，品牌企业发展到 50 亿体量后，可以投入的资源和工具更丰富，实现快速引爆。企业发展早期，受限于利润规模和现金流状况，可投入的资源有限。目前我国休闲食品、 保健食品、速冻食品等行业龙头已经达到 50 亿规模，对外可以寻找里斯、华与华、分 众传媒等公司的合作，加码品牌定位与营销，代表案例如洽洽联手华与华发布超级口号 “掌握关键保鲜技术”。对内则可以引入 IBM、ERP 等系统，实现供应链的信息化管 理，如良品铺子 2015 年携手 SAP 打造全渠道信息化应用平台。在某一单品或者品类 的成长期，多种工具的使用，有望快速引爆，规模加速增长。

第三，部分行业增速回落，但竞争格局越发稳固，龙头企业护城河不断加深。行业增速 回落后，对新进入者吸引力变小，新玩家的进入难度也相应加大。与此同时，龙头公司 不断强化自己的竞争优势，比如乳业龙头伊利蒙牛向上游布局抢占优质奶源，奶粉龙头 飞鹤开展线下面对面活动加强消费者教育，调味品龙头海天中炬加速渠道下沉和品类扩 张，从中长期维度看，这些动作都拓宽了企业护城河，推动市占率提升，龙头地位越来 越难以撼动。

第四，中国消费人口基数大，食品市场的潜力空间理论上比美日更大。我国庞大的人口 基数决定了行业天花板更高，以餐饮行业为例，2019 年规模达到 4.76 万亿，对应食材 采购市场超过 1.7 万亿，空间和机会相比美国日本都更高更多。另外，我国自古以来强 调“民以食为天”，吃的品类和口味十分丰富，细分行业龙头都有不错的成长空间，更 容易诞生聚焦某一品类或某一消费群体的隐形冠军。

因此，消费崛起大背景下，我国食品饮料行业一定能诞生出一批消费牛股，既有传统大 品类中享受格局改善+消费升级的品牌巨头，也有细分品类中胜出的隐形冠军。

1、传统品类：关注格局改善，把握消费升级

经过改革开放四十年的发展，我国部分品类人均消费量已经达到全球平均水平，增长中 枢回落至个位数甚至不增长，行业红利来自份额集中、费用下降、产品升级和龙头提价。 首先，进入存量时代后，龙头份额持续提升，中小品牌加速退出，行业竞争趋缓下费用 投放有望节约。其次，品质品牌消费时代来临，产品结构升级打开价格空间，龙头企业 本身提价能力也较强。龙头优势增强、盈利提升、迎来估值业绩双击，代表行业如白酒、 乳业和啤酒。

（1）白酒：商业模式极佳，高端量价齐升

白酒消费具有社交属性，品牌价格更容易被接受。酒桌文化下，白酒消费具有精神消费 和面子消费的属性，消费者对高价的接受程度非常高。价格是白酒企业的生命线，稳定 的价格与优秀的品牌力往往相辅相成，因此在白酒行业总能观察到量价齐升、强者恒强 的发展趋势。白酒行业受益消费升级非常显著，茅台批价一路绝尘，今年三月份以来一 路上行突破 2800 元，不仅为五粮液、老窖打开价格空间，也推动次高端的主流价格带 向 500-600 元升级。

（2）乳业：双子星优势持续加强，中长期竞争有望趋缓

乳业格局逐渐固化，双寡头战略开始出现差异。我国乳业逐渐形成三个梯队，第一梯队 是全国性品牌伊利和蒙牛，以常温为主、高举高打，在常温领域品牌、渠道和盈利能力 全方面碾压中小乳企，理论上双寡头份额甚至可以达到 90%以上，低温方面还在渠道 布局和市场推广阶段。第二梯队是以光明、三元、新乳业等为代表的区域性乳企，发力 低温业务并精耕当地市场。第三梯队是一些差异化网红品牌，如卡氏、简爱等。另外， 我们观察到双寡头的战略布局也开始出现差异，伊利继续提升常温市占率，采取高举高 打的模式，布局规模、利润空间均可观、有可能诞生大单品的细分行业，如奶粉、奶酪、 饮料等。蒙牛向上游供应链延伸动作较多，在低温、高端产品上投入精力更多。

奶粉行业从分散到集中，内资份额触底回升。受制于新出生人口下滑，奶粉行业量增空 间有限。但是我们看到，2013 年以来奶粉市场集中度不断提升，尤其是 2016 年奶粉 注册制加速杂牌被清理出局。同时，内资龙头在下线城市渠道下沉和推广方面具备天然 优势，随着信任感逐步回归，政策大力支持下内资品牌增长强劲。

（3）啤酒：行业处于整合末期，短中期先看净利率提升

中小啤酒厂商加速退出，CR5 超过 70%，啤酒行业终极格局仍在推演。随着 2013 年 啤酒产量见顶后回落，内资龙头华润、青啤、燕京等纷纷弱化对量增的诉求，转向销量 和利润考核并重。各品牌合力推广中高端产品，当前我国啤酒吨价格 3000 元左右，高 端啤酒整体销量约 450-500 万吨，销量占比不到 15%，结构改善有望推动均价抬升。 另外，近几年啤酒龙头也在持续关厂优化产能，产能利用率提升同样利好净利率表现。

2、调味品：空间看不尽，升级仍半途

从生意属性来看，调味品是难得的拥有长青壁垒的好生意。调味品习惯性消费属性较强， 味觉记忆形成天然的用户粘性，而餐饮渠道首要考虑的是产品品质和稳定性，因此厨师在长期、重复、高频的烹饪过程中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。调味品在生产 过程中通常需要经过发酵、腌制工艺，微生物作用往往会产生独特的风味，产品差异化 带来了较强的定价权，尤其是品牌企业溢价更高，调味品价格长期可跑赢 CPI。

从空间来看，板块内各行业次第花开，黄金周期看不尽。调味品板块细分子行业众多， 整体沿着更美味、更健康、更复合的方向发展，演进过程中品类间跃迁和品类内升级同 时发生，品类黄金周期叠加品牌黄金周期，空间层层打开。从量价空间来看，我国调味 品人均消费量与海外成熟时期比仍有差距，大众餐饮崛起对量的拉动效应十分明显；价 格方面，龙头企业提价能力强，叠加消费升级，调味品价格长期保持稳定增长。

基础调味品受益餐饮扩张、行业升级和龙头提价。2014 年以来餐饮起底复苏，尤其是 大众餐饮崛起，拉动调味品餐饮端销量持续增加。随着饮食升级、消费观念升级，基础 调味品不断向更美味、更健康的方向演进。另外，调味品下游客户粘性大，品牌溢价高， 竞争格局较好，龙头有很强的提价能力。机制改革带来的管理、经营优化也值得关注。 中炬 19 年组织架构调整，内部规范性增强。恒顺今年以来营销改革，划分八大战区， 放权战区总，引入 PK 机制，采用市场化薪酬，公司上下员工积极性明显提升。

复合调味品刚刚起步，关注单品爆发。根据 Frost&sullivan，我国复合调味品渗透率仅 有 18%，而日本、美国均在 50%左右，天花板还很高。当前我国复合调味品仍处于快 速增长阶段，复合增速约 15%，格局相对分散。复合调味品中细分赛道较多，部分品 类可能伴随某个餐饮品牌或者菜品的快速增长而爆发，比如烧烤料、小龙虾调味料、酸 菜鱼复合调味料等。产品迭代较快，关注单品爆发的机会。

3、连锁业态：品牌连锁快速崛起，寻找中国的“麦当劳”

消费崛起大背景下，消费者更追求品质消费、便捷消费，流量从传统商超向贴近社区的 便利店、专卖店转移，而且企业通过专卖店可以更好地展示品牌形象，与消费者互动， 满足品牌消费的需求。我国连锁业态迎来快速发展的机会，众多品牌中有望跑出中国版 “麦当劳”。

参照麦当劳经验，首先我们更关注加盟模式的品牌，行业扩容期加盟可以帮助企业更快 地跑马圈地，实现规模优势和份额领先。其次，我们更看好具备高效管理能力的企业， 加盟模式下对供应链以及终端门店的强管控是保证门店在全国乃至全球范围内成功复 制的核心。

消费渠道变革悄然发生，便捷化趋势明显，品牌连锁进入发展快车道。90 后、00 后对 休闲、即食类产品需求更多，催生门店结构发生变化。传统商超流量呈现颓势，零售渠 道小型化、近场化，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升级，新兴业态涌现， 渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。根据商务部统计，近几年百货店、 大型超市等传统渠道增速明显低于便利店、专卖店渠道。而且大品牌通过建立门店可以 强化品牌宣传和形象展示，以及加强与消费者的互动，更符合品牌、品质消费的大趋势。

行业快速扩容期，更看好贴近社区的加盟扩张模式。参照七八十年代的麦当劳，快餐行 业兴起，公司借助特许经营模式和标准化管理快速开店扩张。当前我国休闲食品、线下 小吃等业态仍处于跑马圈地阶段，我们更看好品牌通过加盟模式在全国范围快速扩张， 实现更高的开店密度。而且对于这类可选消费来说，供给一定程度可以创造需求。门店 贴近社区可以最大程度提高与消费者的接触频率，提供更便捷化的服务，可开门店的天 花板也远远高于集中在高势能地带的枢纽店。

高效的管理能力才能保证门店的可复制性。虽然加盟模式扩张速度加快，但若公司管理 能力跟不上，加盟商的短期行为可能给品牌带来一定损伤，也会降低门店复制的成功率。 优秀者如卤味龙头绝味，加盟模式下全国门店突破 10000 家门槛，规模远超竞争对手， 采购、生产和配送端均可享受规模效应，供应链体系能做到日配到店。周黑鸭也开放加 盟模式，2019 年以来多次调整核心团队优化内部管理，逐步搭建适合特许经营的人才 管理体系。在线下休闲零食龙头良品铺子采用类直营模式，加盟商负责店铺资源，公司 向门店派遣员工并统一培训管理，因此良品铺子虽然已加盟为主，但销售人员数量接近 直营的来伊份。

4、餐饮供应链：连锁化成趋势，铸造万亿蓝海

从基数来看，我国消费人口基数远高于美日，外出就餐比率在持续提升，餐饮行业空间 更大。从行业特性看，我国餐饮业较为分散，产业链体复杂，标准化程度低，蕴含着更 多的需求和机会。从消费升级看，餐饮连锁符合消费者对品质消费、品牌消费的追求， 标准化的中餐产品不断涌现。出于品质稳定性以及成本节约的考虑，餐饮终端对于标准 化食材需求增加，以速冻食材为代表的餐饮供应链市场仍是一片蓝海。与此同时，面向 B 端的复合调味品企业也受益餐饮连锁化带来的需求扩张。

连锁化是未来餐饮大势，标准化需求日益增多。我国餐饮市场 4.3 万亿规模，根据中国 饭店业协会数据，2018 年餐饮门店原材料成本占营业额比例达到 41.3%，对应原材料 采购市场超过1.7万亿。与美国和日本对比，我国餐饮行业集中度和连锁化率都还很低， 2019 年餐饮连锁化率仅 10%左右。随着安全标准要求的提高，消费者对标准化管理的 餐厅信任度增加，而且今年疫情下连锁化餐饮抵御风险能力更强，街边单店出现倒闭潮。 连锁餐饮门店对产品品质的稳定性要求更高，标准化的中餐产品不断出现，标准化食材 需求增加，从粗加工到深加工需求增加，推动餐饮供应链快速发展。

终端房租、人力成本快涨，第三方服务需求增加。根据《2019 中国餐饮业年度报告》， 虽然餐饮门店成本中占比最多的是原材料，占营业额比例达到 41.3%，但是我们发现增 长最快的是房租成本和人力成本，2018 年占营业额比例分别提升 2.5pp 和 2.0pp。这 两项成本的快速上涨，让经营者有动力缩减后厨面积和人员，统一采购速冻食品或预制 食品。参照日本经验，八九十年代人工、租金成本快速上涨时，速冻食品餐饮端销量快 速增长并且占据主导地位。

冷链物流快速发展，提高生鲜餐饮食材的供应范围，推动行业整合。餐饮供应链作为万 亿级别的蓝海市场，新入局者众多，竞争格局分散，很多企业依然是小规模、区域性、 作坊式的生产企业。2018 年我国冷链物流市场规模突破 3000 亿元，增速保持在 20% 左右，物流巨头开始布局冷链物流，有利于扩大生鲜餐饮食材的辐射范围，加速龙头整 合行业。速冻食品龙头安井发力速冻面点、速冻菜肴品类，并提出“三剑合璧，餐饮发 力”的经营策略。千味央厨已成为肯德基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐 饮品牌的速冻面米制品供应商，旗下油条、蛋挞、芝麻球等品类均是过亿单品。亚洲渔 港则深耕海鲜类产品这一垂直领域，依靠自主经营来实现对物流成本的控制。

5、经典单品：广泛触达消费者，简单创新铸造新辉煌

随着经济进入成熟期，一些经典单品的规模增长虽然遇到瓶颈，但是其拥有广泛的客户 基础，能触达的消费者众多。按照最常见规格估算，洽洽瓜子和小黄袋每年销量合计超 过 20 亿包，涪陵榨菜每年可卖出约 15 亿包，农夫山泉瓶装水每年可卖出 120 亿瓶。 多年深耕带来的庞大用户基础，使得企业在产品上稍做创新和升级，就能释放出巨大的 品牌红利。

产品创新升级的同时，配套的营销动作也至关重要，是否能突破传统品牌的固有形象， 往往决定了新品是否能被年轻一代消费者接受。我们建议关注消费者洞察力强，推新能 力和营销能力优秀的传统龙头，有可能实现老树发新芽的二次突破。

布局新品打造第二成长曲线，营销创新突破品牌形象。很多传统大单品是经济高速发展 期的产物，但行至当前面临产品品质落后、品牌形象老化等问题。一些企业积极改革，升级原有产品，布局新产品新品类，以及营销改革实现品牌年轻化。比如洽洽从传统瓜 子到多味瓜子，从布局瓜子到布局坚果，保证瓜子基本盘稳定的同时，战略聚焦每日坚 果打造第二成长曲线。品牌宣传上加码年轻化营销，推出瓜子脸面膜、啤酒味瓜子等网 红产品做活动，今年以来请了 1000+名营养师做线上直播推广每日坚果。

软饮料品类的创新升级更为常见，看好营销能力、推新能力强的企业。软饮料市场整体 增速仅有个位数，但是一些细分品类仍保持着高景气，比如主打健康方向的无糖茶饮料、 纯果汁，以及功能性饮料等。参照日本经验，80 年代进入经济成熟期后，发展最快的 品类是无糖的茶饮料和矿泉水。但是饮料行业壁垒低，口味丰富，产品迭代速度较快， 创新升级一直都在进行。以茶饮料为例，产品迭代周期一般为 4-5 年，近几年一些产品 生命周期甚至只有 1-2 年。在这种行业趋势下，我们比较看好具备营销能力和推新能力 的企业。比如产品成功率较高的农夫山泉，老板钟总本身就极具营销才能，在产品布局 上也一直围绕天然健康的理念，找到自己独特的定位和形象，并围绕差异化做营销占领 消费者心智，而非简单的跟风模仿。2018 年以来爆红的元气森林也是成功将品牌定位 在“无糖健康”上，锁定一二线年轻消费群体，并逐渐扩张从燃茶、气泡水到乳茶的产 品矩阵，营销上紧扣健康、年轻、有活力的品牌调性。

6、健康趋势：健康意识增强，生理心理并重

与日本七八十年代人口结构变迁类似，我国人口老龄化趋势明显。伴随人口老龄化的是 全社会健康意识的增强，健康观念不仅局限于老年人群，年轻一代消费者也开始关注健 康消费和生活。除了购买保健食品以追求生理健康，消费者也越来越注重精神健康。结 婚率、出生率下降，家庭小型化趋势下，养宠需求兴起，以缓解现代人的精神压力和孤 独感，由此诞生了宠物食品这一黄金市场。

（1）保健食品：人口老龄化驱动，集中度有望提升

人口老龄化和健康意识增强推动行业发展。随着人口老龄化趋势，保健食品需求不断扩 容。与此同时，健康观念不仅局限于老年群体，年轻消费群体健康意识也普遍提高。根 据欧睿数据，2005 年至今，保健品行业复合增速接近双位数，其中 2019 年行业受到 百日行动以及医保政策收紧的冲击，增速回落，但长期增长趋势未改。与海外对比，我 国保健品人均消费金额远低于美国、日本、澳大利亚等发达经济体。

监管力度加大，行业集中度有望提升。我国保健品生产厂商众多，多数是品牌力薄弱的 小型企业。根据欧睿数据，2019 年我国保健品行业 CR5 约为 33.7%，分别为汤臣倍健、 无极限、安利、完美和东阿阿胶，市场占有率分别为 9.9%、9.1%、5.8%、4.5%和 4.4%， 行业集中度较低。2019 年权健事件引发行业整顿，“百日行动”（1 月 8 日-4 月 18 日） 整治保健市场乱象，查处违规直销传销等。随着监管力度加大，行业规范化进程推进， 准入门槛提高，行业集中度有望提升。

药店仍是主流，电商渠道挤压传统渠道份额。目前我国保健品行业药店/药房仍为最主 要的销售渠道，随着电商平台的崛起和健康意识的提升，消费者不必通过销售人员获得营养保健知识，行业由供给驱动逐渐转变为需求驱动，消费者倾向于通过电商平台购买 保健品。“百日行动”后暂停直销牌照发放，直销企业的发展进一步被抑制，渠道份额 将向经销和电商渠道流动。

（2）宠物食品：黄金发展早期，国产品牌突围

人口老龄化和结婚率、出生率下降催生养宠需求。随着社会发展，人口老龄化趋势日益 加剧，年轻人尤其是女性经济独立及个性增强致使结婚率、出生率骤降。在人口结构问 题的催化下，宠物行业迎来了良好的发展机遇，无论是空巢老人、单身年轻人还是丁克 一族，人们对宠物作为生活伴侣的需求不断增长。同时，人均收入提高后，现代人对于 减压、陪伴的需求增加，养宠现象越来越普遍。2010 年以来中国宠物行业市场规模快 速增长，九年复合增速 34.5%，规模突破 2000 亿。其中，宠物食品的支出包含主粮和 零食，在宠物的各项消费中占比最高。

仍处在黄金发展时期，量价均有提升空间。尽管增长迅速，我国宠物消费仍处于起步阶 段，从家庭宠物渗透率和户均宠物数看我国远落后于美国日本。根据《中国宠物行业白 皮书》，中国、美国、日本家庭宠物渗透率分别为 17%、38%、68%，户均宠物数分 别为 0.27、1.46、0.35 只。从金额来看，2018 年我国宠物单只年消费额为 5016 元， 同比增长 15%。随着宠物被赋予“家人”的身份，“拟人化”养宠推动宠物消费向高 端化升级。宠物食品由最初的家庭剩饭剩菜转变为高品质商品粮，并进一步向口感更好、 营养更丰富的冻干粮和湿粮转变。

外资品牌主导，国产品牌从电商寻求突围。以皇家、玛氏、雀巢、耐威克等为代表的外 资宠物食品品牌在国内占比高达 54.4%，而国产宠物主粮品牌众多，2017 年中国宠物 主粮品牌超过 400 个，市场竞争激烈。从购买渠道来来看，我国电商渠道占比迅速提升，2018 年达到 45.4%。国外品牌在商超渠道优势明显，但国产品牌凭借高性价比在电商 渠道快速崛起，进而完成线上到线下的渠道布局。

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