食品饮料行业研究：高端消费持续高景气，关注大众消费恢复趋势

1. 食品饮料行情回顾

1.1 食品饮料行情：涨幅位居中游，板块内部涨跌有所分化

食品饮料涨幅居第 21 名。2021 年（1 月 1 日-6 月 25 日）内，申万食品饮料板块整体上涨 1.15%，位列申 万行业第 21 名。同期，上证综指上涨 3.87%、沪深 300 上涨 0.55%，食品饮料板块表现弱于上证综指 2.72 pct， 强于沪深 300 指数 0.60 pct。

21Q1 受美债长端利率上行影响，食品饮料核心资产估值承压整体回调，板块整体下跌 7.88%，子版块仅其 他酒类上涨 1.41%，黄酒回调幅度最大（-35.59%），白酒、食品综合表现相对平稳，分别（-3.99%、2.63%）。 21Q2 以来宏观美债利率上行对板块影响减弱，估值回归基本面判断，总体修复。年初以来截至 6 月 25 日，其 他酒类、啤酒、软饮料、葡萄酒涨幅靠前，依次+32.32%、+24.61%、+23.31%、+16.64%；肉制品、黄酒、调味 发酵品、乳品表现偏弱，依次-27.38%、-20.41%、-18.08%、-12.76%；食品综合、白酒表现居中，年初以来-0.58%、 +5.18%。

1.2 板块估值：饮料制造板块（除软饮料）估值回落，带动整体估值下行

2021 年年初至今（6 月 25 日），食品饮料主要受饮料制造板块包括白酒、啤酒板块估值回落的影响，整体 估值略微下降。从 PE（TTM）来看，年初至今（6 月 25 日），食品饮估值由 53.65 下降至 48.43，-9.73%。同期， 白酒板块估值由 59.48 降低至 55.69，降幅 6.73%；啤酒估值由 87.49 降低至 62.05，降幅 29.08%；黄酒估值由 85.24 降低至 47.88，降幅 43.83%；乳品估值由 40.42 降低至 29.32，降幅为 27.46%；肉制品估值由 26.59 降低至 18.46，降幅为 30.58%。

1.3 基金配置比例提升，乳品、调味品持股提升

今年食品饮料为基金配置重点。至 2021 年 Q1 末，基金对食品饮料行业配置比例最高，达到 16.49%，较 2020 年末时提升 0.49pct。从历史持股占比来看，基金对食品饮料板块的持股在其流通股中的占比自 2015 年以 来一直呈波动上升趋势，至 2021 年 Q1 末，基金的持股在食品饮料标的流通股中占比达 6.44%，为申万行业第 二，仅次于休闲服务。

分板块来看，白酒和乳品的基金持股比例较高，2021 年 Q1 末时分别达到 9.67%、11.02%，其中，白酒较 去年同期上升 3.65pct，乳品的基金持股比例则上升 1.75pct。食品综合、啤酒的基金持仓比例在 2021Q1 末分别 为 4.41% 、1.87%，较上年同期分别下降 0.60pct、上升 0.77pct。调味品基金持仓比例在 2021Q1 末为 3.12%， 较上年同期上升了 0.31pct。

随着 A 股市场逐步开放，外资流入 A 股显著增多。根据 2021 年第一季度的机构持股情况来看，陆股通比 例有进一步提升。至 2021 年 Q1，陆股通在机构持股中占比已经达到 6.95%，较 2020 年末提升 0.05pct。

陆股通资金重配食品饮料，白酒一马当先。至 2021 年 5 月末，陆股通资金的 14.4%投向了食品饮料板块， 占比最高，且较权重第二位的医药生物高出 3.30pct。

在各子行业中，白酒配置比例达到 10.82%，位居申万三级行业第二，仅次于银行的 12.37%。此外，调味品、 乳品、食品综合、啤酒、肉制品占比分别为 1.39%、1.01%、0.63%、0.40%、0.07%。

标的层面，截至 6 月底，食品综合行业的洽洽食品、调味发酵品行业的的陆股通持股占流通股比例最高， 分别达到 29.6%、23.5%。同时，陆股通中，茅台的持股市值最高，达 4568.46 亿元，占流通股的 17.4%。今年 以来，陆股通对洽洽食品、汤臣倍健、重庆啤酒、水井坊持股比例增长较高，分别提升 7.52、2.14、1.80、3.68pct。 陆股通持股比例在今年有所减少的是五粮液、顺鑫农业、双汇发展、洋河股份、涪陵榨菜、贵州茅台、中炬高 新、伊利股份、海天味业，但仍维持较高水平。

2. 后疫情时代消费趋势的变化

2020 年疫情来势汹汹，中国较好地抗住了疫情冲击，20Q2 经济增速已经回正，发展开始恢复正轨。后疫 情时代，消费作为拉动经济增长核心驱动力，依旧保持较快增长。食品饮料消费作为衣食住行首要需求，受疫 情冲击有限，较早且较快恢复到正常水平。

2.1 趋势 1：高端消费持续高景气

高端消费需求景气，企业通过提价或者产品机构升级迎合需求趋势，共同造就高端消费的繁荣。

1）白酒行业：高端白酒和次高端白酒体现最为明显。在消费升级的背景下，疫情发生后，茅台、五粮液、 老窖等高端酒价格持续上涨。茅台批价从 2020 年 3 月创下 1930 阶段性低点后，批价持续上行至散瓶茅台 2800 元左右，整箱茅台 3300 元以上的价格。虽然公司采取拆箱政策稳定批价，但茅台仍然供不应求。五粮液通过加 大消费者培育，数字化营销改革，批价已站稳 1000 元价格带，泸州老窖跟随五粮液价格持续上涨，目前已升至 920 元左右，高端酒呈现整体繁荣。 高端酒迈入千元价格带让出 600-800 元价格带，次高端酒顺势提价+推新， 实现价格带跃升。21 年叠加需求爆发以及渠道补库存，次高端开启景气小周期，体现为汾酒、酒鬼、舍得、水 井坊 21Q1 业绩爆表。

2）啤酒行业：疫情不改高端化趋势

啤酒作为典型大众消费品，在国内众多消费品类中，是少数几个国内产品价格低于海外价格的品类之一， 造成低价的原因系行业上一阶段主要矛盾为份额的争夺，啤酒品类的消费升级显著滞后于其他品类。但 2016 年 以后，随着各区域份额相对稳定，行业主要矛盾快速向高端化转移。

2020 年疫情爆发后，啤酒行业整体 Q1 收到非常剧烈但短暂的冲击，全年来看，销量损失很小、超出疫情 当时的市场预期及实业预期，吨价方面，2020 年各企业吨酒价格仍然保持整体上行，主要驱动因素仍是结构提升。我们在后文有更详尽分析，近两年来，结构提升对于吨价的贡献较 3、4 年以前显著提升，从业务端看，各 啤酒企业推陈出新的频率显著加快，市场营销重心从渠道端向消费者端转移，整体经营效率显著提升。

2021 年开始，高端化、利润增长均将显著加速。

从高端化角度来看，啤酒的高端化过去几年表现优异，但站在更长的时间长度来看，中国啤酒市场高端化 进程仅仅刚刚开始，我们认为这是将持续 5~10 年的大变革，其中蕴藏、催生的机会众多。在新的行业主要矛盾 下，能够做到更强高端化、更好的消费者适应的企业将有更大概率获得超行业表现。

华润、青啤加速布局高端化。华润凭借 4+4 产品组合，不断提升高端化运营能力；青啤显著加大品牌投入， 品牌营销能力显著提升。嘉士伯凭借 6+6 组合，1664 和乌苏方兴未艾，其他产品组合不乏挖掘潜力。

2.2 趋势 2：大众需求逐渐恢复

高端消费火热的同时，大众消费品需求也在逐渐恢复，城镇恢复快于农村。从社零数据来看，今年消费需 求已经出现明显好转，今年 1-5 月较 2019 年实现增长，增幅达到 8%左右，同时，从月度情况来看，增速在逐 月好转。至今年 5 月，社零较 2019 年同期增速已经提升至 9%以上，达到疫情前的平均增速水平。同时，城镇 恢复在先，目前农村地区恢复相对滞后。

今年价格指数平稳，CPI 波动较小。今年价格指数平稳，尤其是食品 CPI，增幅小于整体 CPI 水平，5 月时 微增 0.3%。从物价水平来看，今年食品企业存在一定经营压力——由于上游农产品价格上行，企业的经营成本 明显提升，但出厂价格基本平稳，对企业盈利来讲存在一定影响。考虑到成本压力，部分行业可能采取调价应 对，建议关注行业的提价机会。

展望下半年，成本压力预计会逐渐消化，企业层面会通过产品结构调整、技术升级等方式吸收部分成本上 涨的压力。同时，餐饮市场正在逐月恢复，下半年有望提速，也能带来需求层面的边际好转。预计今年下半年 大众品消费会环比向好发展，建议关注相关的投资机会，如调味品。

2.3 趋势 3：便捷、提效率需求爆发

便捷+经济催生家端速冻食品消费需求，餐饮端急需提升供应链效率降成本，速冻食品迎来发展黄金期。

1）家庭端：对于家庭端而言，家庭小型化、便捷需求是速冻食品快速增长的核心原因，疫情则加速了速冻 食品在家庭端的普及和渗透。后疫情时代，在外就餐减少，居家消费增多，方便烹饪、成本更低的预制菜受到 青睐。各大厂商加码速食冷冻赛道，通过工艺的进步及产品的创新，将更多的食品实现了速冻形态，极大丰富 了消费者的选择。中国速冻食品行业从 1970 年代开始起步，目前已经发展成近 1500 亿市场规模，近 10%的行 业增速，人均消费量达 9kg，与发达国家仍有较大差距。

2）餐饮端：对于餐饮端而言，“三高一低”始终是困扰着餐饮的核心问题（即高店租、高人工、高食材、 低毛利），疫情对餐饮业影响仍在持续，经营成本高企倒逼餐饮企业通过供应链优化提升效率、降低成本。标准 化的速冻半成品有效替代厨师，降低对厨师的依赖降低人工成本，减少后厨面积降低房租，工业化大批量生产 的速冻半成品在成本上也同样具备优势，有效提升供应链效率。目前中国餐饮连锁占整体比重 5-10%，发达国 家美国、日本超过 50%，国内餐饮连锁化趋势明显。川菜、湘菜对食材要求不高，标准化、连锁化优势明显， 尤其是火锅产业链近年来发展迅猛。

2.4 趋势 4：健康理念提升

随着消费者生活水平提升，健康将是永恒的主题。疫情之后消费者对自身健康更加重视，一些具备提升免 疫力、抵抗力的保健品需求大幅提升。健康食品产业将是我国较强创造能力和国际竞争优势的“朝阳产业”。

1）传统保健品受益于人口老龄化。2019 年，我国 65 岁以上人口达 1.76 亿人，占总人口比例 12.6%，同比 去年增加 0.7pct，我国老龄化水平从 2007 年的 11.6%增长至现在的 18.1%，增加了 6.5 个百分点，中国以前所未 有的速度加快进入到老龄化社会，老龄化趋势促使国内大健康产业的发展。保健品行业逐渐扩容，每年双位数 增长，20%渗透率对比美国 85%仍有巨大空间。

2）功能性食品：90 后养生保健下催生的刚需。从主打控糖减脂的健身代餐、无糖饮料，到提高免疫力、 补充人体微量元素的各类口服产品，从改善睡眠质量的睡眠软糖、护肝片，到专注肠胃健康的益生菌，功能性 食品正以井喷式的速度增长。海外功能性食品已经相对成熟，欧美国家功能性食品消费额占比能达到总支出的 25%，美国目前功能性食品销售规模超 750 亿美元，占食品支出 1/3，产品渗透率达到 75%，而中国功能性食品 起步较晚，目前渗透率不到 10%，未来存在极大的提升空间。不同于传统保健品的药店封闭渠道，功能性食品 凭借小红书、两微一抖、各种 KOL 种草等多种新媒介渠道，实现快速出圈，从 wonderlab 代餐粉到元气森林无 糖饮料，从 buffx 功能软糖到华熙生物食用级透明质酸，网红产品层出不穷，快速放量，用个月的时间实现了传 统品类几年才能达到的销量。

3. 白酒行业：高端稳健，次高端加速，“酱酒热”持续

白酒核心观点

疫情虽然在 2020 年对整个白酒的消费场景造成了较大冲击，但并没有改变白酒的消费习惯以及白酒消费属 性，当 2021 年疫情得到有效控制下，白酒消费出现猛烈的反弹，呈现量价齐升趋势。财富效应推升消费升级， 高端酒在持续扩容，次高端酒调整后再加速，顺势站上 600-800 元价格带，酱酒热势不可挡是当下白酒三大明 显趋势。同时我们也明显看到，今后白酒成长红利很难雨露均沾，头部酒企将实现份额的加速提升，分化加剧 将会加快。

3.1 景气度依旧，集中和分化加剧

3.1.1 疫情冲击不大，景气持续向上，但行业营收、利润向名优酒企进一步集中

疫情对白酒行业冲击不大，上市酒企持续收割行业份额：20年全年白酒行业销售收入5836亿元，同比+2.89%， 吨价提升推动行业营收在疫情冲击下实现正增长。19 家上市酒企实现营收 2620 亿元，同比+6.33%，上市酒企 营收增速领先行业整体 3.44 pct，上市酒企营收份额进一步扩大至 45%。20 年疫情期间名优酒企抗风险能力显 著优于行业整体。2020 年上市酒企：营收份额扩大至 45%，比 2015 年提高 24 pct；利润份额达到 58%，比 2015 年提高 13 pct。

头部酒企持续收割行业市场份额，Top5 上市白酒企业营收占行业整体 36%，同比+2pct：从销售收入、利 润来看，top5 酒企市场份额从 2016 年开始持续扩大，行业 CR5 集中度不断提高。2020 年疫情造成行业整体短 期业绩波动，但头部酒企发挥管理、资源、渠道等方面的优势率先全面恢复动销，更强的抗风险能力也进一步 提高了头部酒企的市场份额。

从规模来看：头部名优酒企释放品牌、渠道、产能、品质等综合优势，不断扩大收入规模，而今已形成两 超多强格局。营收过百亿的上市酒企数目在 2015-2020 年间由 3 个增加至 7 个，2021Q1 营收过百亿的 7 家上市 酒企营收占比 89.10%，较 2020 年提高 0.23 pct，集中度进一步提升。截至 2021Q1，贵州茅台、五粮液、洋河 股份营收已破百亿，泸州老窖、山西汾酒营收已破 50 亿，古井贡酒营收超过 40 亿，预计 2021 年全年营收破百 亿酒企数量仍保持在 7 家，两超多强格局稳定。

3.1.2 高端格局稳定，次高端、中低端集中度有提升空间

分价格带来看：

1）高端白酒：茅、五、泸三家寡头占据 95%以上的绝对市场份额，高端龙头贵州茅台占 据超六成市场份额，市场高度集中，壁垒高企。

2）次高端、中端白酒：剑南春、洋河蓝色经典、郎酒红花郎三家占据行业近五成市场份额，主流竞争者以全国名酒和区域龙头为主，集中度相对较低，目前处于竞争加剧阶 段，未来格局尚存变数，集中度有进一步提升空间。

3）低端白酒：厂家众多，市场分散，收入规模破 10 亿的 品牌仅 7 个，未来随头部品牌释放品牌力加速全国化，低端白酒头部品牌市占率有较大提升空间。

3.1.3 盈利能力分化，强者恒强

盈利能力来看：2016 年开始随行业竞争加剧、落后产能持续出清以及产品结构不断升级，白酒行业整体盈 利能力不断提升，利润率屡创新高，不断向上市酒企靠拢，2020 年行业利润率达 27.2%，同比提升 2.2pct，上 市酒企利润率 35.14%，同比提升 1.76 pct，上市酒企利润率领先行业整体 7.94 pct。

2015 年调整期结束 19 家上市白酒企业利润率进入上行阶段，2018 年首次超越 2012 年历史高点，2020 年 疫情冲击之下依旧不改盈利能力提高趋势，再创新高，进一步看 Top5 上市酒企利润率达到 39.21%，同比提升 0.59 pct。2020 年 Top5 上市酒企利润率领先上市酒企整体 4.07 pct。

分价格带来看，高端白酒毛利率、净利率均领先行业，且 2016 年开始净利率稳中有升，21Q1 净利率提升 至 44%，盈利能力保持强劲。区域龙头以中端和次高端为主毛利率水平与全国化次高端接近，但净利率水平优 于次高端，主要源于 2015-2019 全国化次高端酒企尚处费用投放密集的快速成长阶段，21Q1 次高端毛利率与区 域龙头基本持平，均为 76%。从净利率来看，次高端增长最快，且 2020 年以来不断加速缩小与区域龙头的差距， 净利率与地产龙头差距进一步收窄至 2 pct。三四线白酒表现较弱，从 2018 年开始毛利率、净利率双下降，2020 年以来三四线白酒与中端以上价格带的盈利能力分化加剧。

3.1.4 分价格带成长能力分化

分价格带看：2020 年疫情冲击之下，高端白酒需求稳健强者恒强，增速表现依然坚挺。次高端在 20Q3 开 始受益宴席市场恢复，释放可选消费品的需求弹性，下半年业绩亮眼带动全年正增长。20 年全年营收增速：一 线高端＞次高端＞三四线＞区域龙头。21Q1 营收增速：次高端＞区域龙头＞一线高端＞三四线，整体来看 2020Q3 以来次高端白酒持续释放业绩弹性，21Q1 叠加低基数效应下板块营收大增，表现亮眼；高端白酒需求 稳健，业绩增长稳中向好；区域龙头 21Q1 恢复性增长，三四线业绩增长表现较弱，业绩增长分化态势持续。

3.2 高端酒加速扩容，600-800 价格带有望崛起

3.2.1 高端酒：千元价格带加速扩容，龙头表现稳健

千元价格带加速扩容。整个千元价格带（成交价在 800-1200 元）在加速扩容，高端酒准入门槛有所松动， 以前我们觉得高端酒只有茅五泸才能买到千元价格带，但现在各大酒企纷纷推出产品试水这个价格带，像汾酒青花 30 复兴版、古井贡酒年三十、酒鬼酒内参、酱酒高端系列（青花郎、国台龙酒）等加紧抢夺高端酒入场券。 随着消费升级和高净值群体增长，千元价格带销量自 17 年以后每年保持 10%-15%的增长，新玩家不断涌入， 未来高端的门槛或将进一步抬高，或许以后可能要抬到 1500 元的价格。

龙头表现依旧稳健。虽然千元价格带加速扩容，但新进入者较难撼动当前高端酒竞争格局，茅五泸三足鼎 立格局稳定，高端酒竞争格局最优。疫情下，高端酒酒企表现出极强的定力，业绩受冲击最小，20 年茅五泸营 收分别是 11%、14%、5%，均实现正增长。

从需求端看，疫情对高端白酒的消费需求并未产生影响，相反，疫情之下宽松的货币政策带来的放水带来 的财富效应助推了高端白酒的消费需求。从供给端看，茅五泸三家寡头垄断，经营质量向好，很好地通过营销 手段平衡量价，维稳价盘。茅台需求端紧俏，批价的波动不取决于需求端，更多是供给端决定，虽然公司较好 地执行了拆箱销售政策，但仍供需紧张，茅台批价一路上行，稳定在 2800 元附近，强劲需求对批价起到极强支 撑；五粮液 20 年开始对渠道量价的管控进一步优化，通过减少经销商配额，增加团购配额，让渠道的销量和需 求得到更好的匹配，批价稳步上行，顺价销售后经销商信心得到极大提振，目前批价已站稳 1000 元的关口；老 窖紧跟五粮液步伐，通过三次小幅提价，将批价挺至 920 元附近，并通过停控货的方式实现量和价的平衡。三 家高端酒企业表现出极强的节奏掌控力和向好的经营状态，竞争格局向好，高景气度持续。

3.2.2 次高端：进入新一轮景气周期

次高端白酒进入新一轮景气周期。21Q1 次高端酒表现出极强的业绩弹性，酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊营 收分别增长 190%、154%、77%、70%，抛开 20Q1 低基数的因素之外，我们认为次高端酒的整体高增长尤其背 后原因，次高端酒或将进入进入新一轮景气周期。

核心原因一：高端酒批价上行让出 600-800 元价格带。从历史数据可以看出，次高端白酒营收增速高点大概滞后高端酒一年，核心原因是高端酒批价上涨后为次高端让出提价空间，继而次高端表现出业绩高弹性，历 史上 2012、2018 年次高端营收增速高点滞后高端酒营收增速高点一年，体量出较强的规律性。当前我们觉得高 端酒经过 17-20 年的提价周期，目前茅台批价从 1200 元升至 2800 元（箱茅 3300 元）、五粮液从 800 元升至 1000 元、国窖从 700 元升至 920 元的历史高位水平，尤其是疫情之后高端酒价格仍在持续上移，验证了高端酒景气 周期。高端酒将全面进入千元价格带，让出 600-800 元价格空间。同时也打开了次高端白酒的提价和产品结构 升级空间。

核心原因二：次高端白酒提价＋推新，价格带跃升带动业绩爆发增长。2020 年开始，随着高端酒批价上移， 次高端白酒也进入提价周期。同时，次高端酒企纷纷推出新品，站位 600+元价格带。洋河的梦之蓝 M6+、汾酒 的青花汾 30、舍得的品味舍得藏品、水井坊的典藏、酒鬼红坛 20 年、今世缘 V3 等次高端战略单品开始发力 600+元价格带，由于价格跃迁一个层级，消费者对于品牌的重视程度就会提升，所以这个价格带的玩家将会少 于 300-600 元价格带（由于地产酒加入此价格带竞争，近些年整个次高端竞争明显加剧，而 600-800 元价格带地 产酒升级短期够不到，竞争将会更良性），头部企业将获得更长久的发展期。

核心原因三：低库存+需求恢复，次高端具备业绩爆发基础。20 年疫情冲击下宴席受阻，经济活动受限， 导致次高端白酒消费场景消失。由于婚喜宴等消费需求并不会因为疫情而消失，只是推迟，从去年下半年开始 疫情好转，宴席需求井喷。同时，随着经济逐步复苏，经济活动频繁，也催生了次高端消费需求，从需求端看， 次高端进入景气小周期。20 年虽然需求弱但酒企并没有牺牲价去换量，采取了比较正确的渠道政策，保证了价 盘的稳定和渠道低库存，为 21 年轻装上阵打下基础。

3.3 “酱酒热”持续

疫情不改酱酒涨势，21 年将是酱酒全面爆发元年。我们觉得 21 年将是酱酒爆发的元年，可以说酱酒的发 展进入了全面繁荣的大时代，过去几年酱酒增长非常快，2017-2020 中国酱香型白酒销售规模由 847 亿元增长至 1550 亿元，CAGR 为 22%，同时期行业整体销售规模由 5654 亿元增长 5836 亿元，CAGR 为 1%，近三年酱酒 销售规模 CAGR 远高于白酒行业整体。

甚至 20 年疫情下，很多酱酒企业也实现了较快增长，酱酒航母贵州茅台营收同比增速 10%以上，习酒、郎 酒两大酱香巨头营收实现 20-30%快速增长，体量达到百亿级，国台、金沙、钓鱼台、珍酒等主流酱酒企业在低 基数之下实现 80-200%的超高速增长。今年以来酱酒依然继续扩张和渗透，对于中国酒业来说，这也是一个大 趋势并将持续时间长，这是一次大的香型转移和香型迁徙。2021 年 2 月，中国资深酱酒产业研究专家权图预测酱酒市场规模和产业规模在未来 10 年翻一番，将达到 5000 亿和 3000 亿元，这一轮酱酒热将是持续 20 年以上 的大热周期。从产能扩张节奏和吨价提升预期来看，我们预计未来五年内酱香酒收入规模 CAGR 可以达到 15%-20%，其中量增贡献 10%左右，吨价提升贡献 5%-10%。

梯队已经形成，产能是竞争关键。目前酱酒阵营已经形成清晰的梯队，茅台是唯一一家千亿级酱酒企业， 独占一档；郎酒、习酒作为两大酱酒品牌，营收突破百亿，稳居酱酒第二梯队；贵州国台酒业实现销售约 45 亿 元，迅速成长为 50 亿级酱酒企业，领航第三梯队；贵州金沙酒业实现销售 27.3 亿元；钓鱼台酒、珍酒年度销 售联袂突破 20 亿元；丹泉、酣客、肆拾玖坊稳居 10 亿俱乐部；武陵、金酱、潭酒 2020 年销售收入跨过 5 亿元， 向 10 亿元迈进。夜郎古、国威、君丰、黔酒、无忧等仁怀地区实力企业年度销售在 2-5 亿元之间。

短期看，营销和市场是竞争关键，但拉长看，产能和品质的是竞争核心，未来头部酱酒玩家的产能门槛将 由千吨级抬高至万吨级。目前茅台产能大概在 8 万多吨，习酒产能在 4 万吨，郎酒产能 3 万吨，国台不到 1 万 吨，金沙酒 3500 吨，各大酒厂纷纷开始扩产计划，产能储备将是酱酒下半程竞争的最关键要素。2018 年，茅 台酱香系列酒、习酒、郎酒等高端酱香酒企业也陆续提出了扩产计划。未来 5-10 年扩产结束，茅台酒和系列酒最终计划形成 5.6 万吨的规模，习酒和郎酒计划形成 5 万吨基酒产能。金沙预计形成 4 万吨酱酒产能，珍酒和 国台分别形成 3.5 万吨和 2.6-2.8 万吨基酒产能。

酱酒在 800 元以上高端、300-600 次高端以上发力。习酒君品、青花郎、国台龙酒/十五年、金沙摘要、珍 酒珍三十，纷纷布局 800 元高端酒价格带，力争高端酒入场券，由于当前酱酒高端系列体量仍然较小（除茅台）， 对五粮液和国窖 1573 冲击有限，千元价格带当前呈现扩容性增长。酱酒主力价格带在 300-600 元次高端，体量 较大，酱酒的快速放量对传统浓香次高端品牌造成压力。

区域开始渗透，酱酒热或逐渐席卷全国。目前酱酒超热市场就是贵州（酱酒市占率：90%）、山东、河南河 南（接近 240 亿，占比超过 1/2）、广东（126 亿，占比 1/2）、广西（超 30 亿，占比 1/3），同时江浙沪、京津、成渝、福建也有较好的酱酒消费氛围，这些区域地产酒竞争力不强，酱酒渗透难度低，河南酱酒的消费金额已 经超越浓香型白酒成为第一大香型。酱香热也催生了资本热，经销商在强劲的需求和丰厚的渠道利润趋势下， 加快对酱酒代理权的抢夺，未来酱酒消费有望逐步渗透，酱酒热席卷全国。

4. 啤酒：疫情干扰短暂，回归加速增长渠道

4.1 吨价：持续提升，20 年后显著加速

吨价提升的来源，结构提升仍是最主要的驱动因素，这是行业的核心逻辑。

从最新的边际变动来看，20 年由于疫情短暂扰动，20Q1 吨价表现一般（其中有渠道结构快速变化、高端 消费场景因疫情关停等多重因素），但全年吨价仍然保持提升，其中，各各企业 20 年吨价同比变化幅度分别为， 华润-2.4%（有业务调整的影响，同口径看估计为中单位数提升）、青啤+2.1%（较前几年增速略放缓一些，主因 系疫情干扰了品牌投放、公司经营风格仍偏保守）、重啤+3.7%（嘉士伯中国备考数据）、燕京持平。

2021Q1 在 20Q1 的低基数下，部分企业表现强劲。青啤吨价同比提升 5.6%、嘉士伯同比提升 3.4%（备考 口径）。从业务上看，各企业结构持续升级，高档占比提升。

从近几年的进程来看，我们认为从 21 年开始，结构提升的进程可能显著加速。数据层面看，2017→2019 年，除了 18 年初有一轮行业性提价（幅度 5~10%）以外，年均吨价提升幅度约 3~5%；2019→2021Q1，各企业 吨价提升幅度在没有行业性提价的情况下能做到和 2017→2019 基本相当甚至更高，足见结构提升是在加速的。

4.2 吨成本：从大周期看，20 年后成本压力减轻、21 年可能略抬头

吨成本整体呈现 4~5 年周期波动。

从最新边际变化（2020A 和 2021Q1）来看，2020 年虽然有疫情但各企业全年销量损失其实较小（Q2~4 填 补了 Q1 缺口），叠加疫情背景下社会总需求不强，因此原材料成本较低，各企业吨成本下行。其中，华润、青 啤、重啤、燕京、珠啤吨成本分别变动-4.8%、-0.4%、+4.3%（产能不足导致有较多外购产品）、-4.9%、-1.6%。 2021 年一季度，随着社会总需求恢复，原材料价格逐步抬头，但对 Q1 影响并不大，估计将从 Q2 开始采购价 格上升的影响逐步显现；单看 Q1，由于销量强劲恢复（去年低基数），单季度吨成本显著下行。2021 年全年估 计各企业吨成本小幅提升。

从近几年进程来看，2017→2019 成本处于快速提升周期，先后经历玻瓶、纸箱、大麦等重要成本项的价格 波动，2021 年估计纸箱和铝罐成本上行较快、大麦成本小幅上行。但我们认为，各啤酒企业应对成本上涨的能 力显著提升，且他们进行提价、提结构的能力和意愿也显著增强，由此能带来的利润增量足以覆盖成本端的小 幅上行，且非常充分。建议继续观察成本端的价格变化，可能引发啤酒企业提价行为。

4.3 毛利率：持续提升稳步兑现，远景乐观

从各个企业情况来看：

青岛啤酒：近年来毛利率持续提升，19 年以后显著加速。其中 2017→2019 年公司毛利率累计提升约 1%， 2019Q1→2021Q1 提升 5.5%，提升幅度显著增加，主要得益于 2019 年以后内因和外因双向驱动，内因方面，公 司品牌投入稳步提升，市场营销动作增加且更为体系化；外因方面，行业整体价格带快速上移，8~12 元价格带 消费需求增长迅猛，公司在国产品牌中定位较高，从需求升级的行业趋势中受益较多。

华润啤酒：毛利率提升稳健。未来仍保持年均提升 2%的预期。

重庆啤酒/家世比：毛利率应快速提升，但暂时缺少几年前数据。2020年从备考数据看，嘉士伯毛利率50.6%， 2021Q1 为 51.0%，始终维持在行业第一梯队，提升速度估计也是行业第一梯队。随着乌苏快速放量和公司自身 其他产品结构的持续升级，未来嘉士伯中国的毛利率、EBIT 利润率、净利润率均大概率快速上行。

珠江啤酒：几年前盈利能力的起点较低，近年来提升迅猛，提升速度最快。从 2017 年不足 40%快速提升至 2020 年 50%左右，这主要得益于珠江啤酒的吨价提升顺利（广东地区消费水平较高，且公司主要在非现饮渠道 避开现饮渠道激烈竞争，几年来进行大范围、大幅度升级）、且吨成本控制水平得到极大提升（吨成本连续几年 快速下行）。

4.4 销售费用率：加大费用投放，力度各有不同

销售费用中大部分为职工薪酬（销售人员工资奖金）、广告促销费用。其中广告促销费、尤其是广告费用是 在高端化过程中的重要投入，其投放规模、投放效率（费效比）对企业的品牌建设、高端品营销至关重要。从 重啤和嘉士伯的数据看到，高端化过程中，广告促销费用快速增长；但同时看到随之而来的吨价增幅远高于此项费用的增加。因此从结果上看，（正确的）费用投放使结构快速提升（毛利率提升）、费用率可能不升反降或 者保持平稳。

从最新的边际情况来看（2020A 和 2021Q1），2020 年由于疫情，仅观察到华润、百威费用率提升（+1.6pct）， 其中华润系持续高端化建设，而百威亚太费用并未增投，系销量下滑推动费率上行；其他均小幅回落（H1 部分 费用无法投出），相当于高端化的宣传推广工作被疫情短暂打断，但很快回到正轨。2021 年一季度，行业整体 费用投放回归正轨，出新力度显著增强。

①费用投放力度加大；

②销量迅猛回升摊薄固定部分，两者共同作用 下，Q1 销售费用率表现相对平稳。

从近几年的进程来看，华润仍有 1~2 年费率上行期，其后进入费率稳定期；在此过程中，毛利率加速提升， 推动毛销差改善；嘉士伯中国、百威、华润估计近几年将维持 20~22%销售费用率，其中，我们认为嘉士伯存在 较大的费用率下行的可能性。

4.5 利润端：行业增长中枢超过 20%，继续加速；利润率远景乐观

4.5.1 行业利润增长中枢超 20%，继续加速

还原后 EBIT 是最接近真实经营效果的指标，因为它剔除了财务费用、所得税率的影响，基本是毛利润与 费用扣除后的结果，最直观反映结构升级、成本控制、精细管理、费用投放效果的综合经营成果。

随着高端化加速、产能优化推动成本优化、以及企业整体经营效率提升，啤酒行业主要企业利润快速增长， 且我们判断已进入加速释放期。对利润增长的盈利预测几年来持续上调。

① 我们此前的判断：“近年，行业整体增速基本在 20%左右，预计未来 3~5 年将保持”；

② 财报兑现强于此前的判断。2017~2019 年，青啤、重啤利润 CAGR 超过 30%、华润利润增长 CAGR 超过 20%、珠啤更是翻几倍增长。

③ 因此我们上调了对未来的预期：预计行业整体增速未来几年将高于 20%，可能达到 25%甚至更高。

5. 调味品：需求逐渐恢复，H2 有望改善

回顾：后疫情时代，餐饮业逐月稳健恢复

调味品估值水平回落。20 年由于新冠疫情爆发，多个行业受到冲击，调味品作为刚需消费品具备较强的避 险属性，获得明显溢价。今年以来，经济稳健恢复，带动行业复苏。由于调味品本身板块估值水平在食品饮料 中较高，在今年市场背景下调味品估值明显回落。

调味品 Q1 收入在低基数下多数表现较好：20Q1，由于新冠疫情突发，部分企业的生产经营受影响较大， 基数整体低于正常经营时的水平。至 21 年 Q1，在低基数下，调味品企业实现恢复性增长，增速最高的是天味 食品、日辰股份、涪陵榨菜，分别达到 56.21%、51.53%、46.86%，其中，榨菜有部分提价因素影响。千禾味业、 安琪酵母、海天味业也取得较好的增长，分别为 32.91%、29.55%、21.65%，其中，千禾味业连续 3 年增速保持 提升趋势，海天味业表现则最为稳健，安琪酵母在提价的推动下，收入表现同样亮眼。

调味品今年利润率承压。20 年由于疫情原因，大部分企业费用投放较少，大部分市场活动暂停，因此利润 率水平多数偏高。2021Q1，企业费用投放正常，且部分企业广告支出增加，净利率同比有一定降低。同时，部 分企业，如天味、千禾加大了广告品牌宣传力度，整体费用投放力度明显增加，也影响了今年利润率的表现， 多呈现下降趋势，但从企业发展战略来看，有助于提升企业的品牌力，利好长期发展。

调味品伴随餐饮市场好转在逐渐恢复。从调味品消费结构来看，餐饮市场占比 45%左右，是调味品主要消 费渠道。从历史数据来看，餐饮市场每年的平均增速约 9%。但在 20 年，疫情一度对餐饮行业造成较大影响， 今年已经明显好转，目前恢复环比在提速。以 2019 年为基准，今年 1-5 月餐饮市场同比增增 1.32%，已经超过 疫情前水平，且增速在逐月提升，表明餐饮市场延续好转趋势，调味品需求也将随之恢复。

家庭端今年竞争加剧，社区团购进一步引发商超渠道分流。去年 H1 内，由于疫情限制，消费者居家时间 明显增加，家庭消费景气度较高。今年经济景气度向好，消费者恢复正常外出活动，居家时间恢复常态，家庭 消费出现降温。同时，社区团购的出现也使得居家消费渠道分流。20 年、21 年 Q1，商超经营压力有所增加。 从上市商超来看，收入端多出现下滑。商超渠道的表现也促使调味品渠道必须更加多元化布局。

6. 乳制品：低温市场生变，奶酪赛道增速显著

6.1 超巴奶引发低温市场变局

按照 2020 年 1 月 15 日签署的《中美第一阶段经贸协议》要求，允许产自美国的延长货架期乳（Extended Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）进口并在中国作为巴氏杀菌乳销售。允许美国超巴奶进口并标成巴氏奶销售意 味着国家对巴氏奶标准的放开，国内乳企此后也可生产超巴奶并标作巴氏奶销售。从工艺和营养角度来说，传 统巴氏奶能保留 90%以上的活性物质，保质期在 7-15 天左右，而超巴奶能够保留 70%以上的活性物质，保质期 一般可到 15-25 天，最高可达到 45 天。

低温板块格局分散，呈现诸侯割据的竞争态势。低温鲜奶中，2020 年零售规模 Top3 的企业分别为光明/三 元/新乳业，市占率分别为 13.7%/8.7%/5.8%，CR3 为 28.2%，远低于常温牛奶。低温酸奶由于保质期相对较长， 区域属性不明显，行业集中度相对较高，2019 年前五大企业分别为伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业，市占率分别 为
31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，双龙头占比超过 50%。

6.2 原奶上行周期竞争趋缓，奶酪赛道增速显著

国内主产区生鲜乳价格已经突破 2014 的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外 疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的 60%以上，2020 年下半年以来，精饲料中的 主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。在新西兰新奶季增产不明显情况下，中国市 场需求恢复强劲加之美元疲软导致近期 GDT 全脂奶粉拍卖价格上涨。

在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量 中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致 实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有 2 年左右的保质期，其 库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。

液态奶（即牛奶+酸奶）、婴配奶粉、奶酪是我国最值得关注的三大大乳制品品类。从市场规模看，液态奶 是绝对的消费大头但占比逐年降低，婴配奶粉、奶酪后来居上增速较快。2020 年我国液态奶/婴配奶粉/奶酪零 售市场规模分别达 4014/1763/88 亿元，液态奶占比从 2006 年的 84%降低为 2020 年的 68%，其中牛奶零售规模 增速较缓，2006-2020 年 CAGR 仅为 6%，占比下降幅度大，酸奶发展良好，2006-2020 年 CAGR 达 16%，占比从 06 年的 13%上升到 20 年的 25%。

7. 食品综合

7.1 休闲食品：百花齐放，紧抓个股机会

万亿休闲零食市场，景气度高。休闲食品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。 休闲零食作为可选消费，与居民收入水平高度相关。随着居民人均收入水平的持续提升提升，休闲零食行业规 模快速扩张。据 Frost & Sullivan，2013-2018 年休闲食品销售额 CAGR 为 11.50%，2018 年 达 10297 亿元。

人均消费量仍有较大提升空间。虽然中国休闲食品总量较大，但是考虑到人均消费量，中国和发达国家仍 有较大差距。2019 年，中国人均零食消费量为 2.2KG，同美国、英国、日本相比，仅为其 17%、23%、39%， 人均消费金额为 14 美元，同美国、英国、日本相比，仅为其 9%、12.5%、15.4%，仍有较大提升空间。

品类繁多，格局分散，集中度有望进一步提升。从行业内部看，休闲零食品类繁多，大致可分为烘焙糕点、 糖果巧克力、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干以及其他品类，其中烘焙糕点占比最高，达到 24%。不 同品类由于发展阶段不同，又呈现出不同的增速和集中度情况。部分品类已经完成了市场渗透，体量规模以及 增速基本见顶，行业洗盘已经完成，呈现较高的集中度，比较典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行业仍处于快速增长阶段，如休闲卤制品、烘焙行业。国内企业市占率较低，经测算，CR5 占比达不到 7%，相比较海 外成熟市场，国内休闲零食龙头市占率有望进一步提升。

各细分赛道龙头享有品类垄断和品牌、渠道多维度优势，具备较好成长性。按渠道看，线上电商经过洗牌， 格局已经清晰，三只松鼠、良品铺子、百草味竞争优势优势明显，线上市占率逐步提升（CR3 接近 35%）。线下 渠道更为分散。分品类看，各细分赛道，龙头凭借品牌、渠道、管理多维度优势杀出重围，呈现出较好的成长 性，竞争格局逐步清晰。如辣味食品龙头卫龙、休闲卤制品龙头绝味食品、瓜子龙头洽洽食品、商超散称休闲 食品龙头盐津铺子等。

随着三只松鼠、良品铺子等互联网休闲食品龙头企业的陆续上市（后续卫龙也将上市），休闲零食板块扩容， 形成一定规模和资金吸纳能力，休闲零食板块的配置价值开始凸显。疫情稳定，经济复苏，居民正常出行不受 限制，外出旅游人数增加，线下休闲食品店铺以及线下休闲卤制品销售亦有望逐渐改善，迎来配置的最佳时机。

7.2 烘焙行业：市场空间广阔，看好冷冻烘焙成长潜力

面包等烘焙食品在西方普遍作为主食存在，且产品创新频繁，已经具备一定的规模。根据全球知名市场调 查机构欧睿国际（Euromonitor）对烘焙食品消费终端的统计数据，2020 年全球烘焙食品规模达到 3,846.88 亿 美元。从消费层面上看，烘焙零售市场增长迅速，根据欧睿国际的数据，2020 年我国烘焙食品零售额达到 2,358.19 亿元，同比增长 2.96%，有一定降速，主要是由于 20 年疫情影响，预计到 2024 年，我国烘焙零售市场规模有 望突破 3,800 亿元。

烘焙类上市公司今年收入逐渐恢复。疫情期间，对于部分烘焙门店经营有负面影响，20 年多数企业收入表 现较弱。进入 21 年，烘焙 To B 业务的公司表现出明显恢复势头。同时，盈利能力多处于较高水平。

当前市面上，烘焙产品主要分为预包装产品、传统烘焙产品、冷冻烘焙产品。冷冻烘焙食品的出现综合了 预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。一方面，冷冻烘焙食品具备预包装产品的部分优点，通过中 央工厂进行规模化和标准化生产，具备更好的食品安全保障、更强的质量控制能力、更高的生产效率，从而产 品的稳定性更高，食品安全风险更低。同时，冷冻烘焙食品的保质期较长，但与预包装食品不同，冷冻烘焙食 品通过冷冻储存方式保证产品质量，不添加防腐剂，较预包装产品更健康，安全性更高。另一方面，随着冷冻 烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的 现做现烤产品基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平。同时，冷冻烘焙食品解决了传统烘焙店前店后厂模式经 营的成本压力较大问题。

7.3 新式茶饮：Z 世代饮品，疫情推动外卖与数字化升级

疫情与数字化加速了茶饮消费中外卖占比，从而推动门店周转率提升。随着外卖行业的快速发展，消费者 可以使用第三方 APP、微信或支付宝小程序以及自营 APP 线上购买饮品，这些终端扩展了新式茶饮的消费场景。 疫情使得消费者改变了购买习惯，更加习惯于外卖等零接触送餐方式。2020 年现制茶饮外卖消费占比较 2019 年大幅提升 9 个百分点。租金成本一般占门店收入的 10%，大店模式下企业通过向消费者提供精致装修、充足 空间以提升就餐体验，但高峰期的排队与等候造成了部分消费者流失以及经营效率降低。借助外卖服务茶饮企 业降低了对经营场地的依赖，节约租金成本的同时维持较高的经营效率，喜茶 GO、奈雪的茶 PRO 的推出也体 现了数字化所带来单店效率提升的趋势。

7.4 功能性饮料：竞争格局生变，有望形成双寡头格局

商标权之争落幕，华彬红牛败诉引发竞争格局变化。2020 年 12 月最高院和国家知识产权局均判决对天丝红牛的商标予以维持，代表华彬红牛在商标问题上的失败。但其后仍有一系列问题，红牛品牌在中国的归属权 仍然没有定论。类似凉茶之争，红牛品牌价值在纠纷中受到冲击。除了口味和名称不同，中国红牛和泰国红牛 在外包装上几乎难以区分，消费者产生认知混乱，极大影响了品牌认知。长期的“内耗”严重损害了红牛品牌的 发展。华彬集团的数据显示，早在 2012 年红牛的全国销售额就突破了 100 亿元，两年后这一数字再次翻倍到 200 亿元，到 2015 年，红牛的销售额就已经达到了 230 亿元，2019 年为 223 亿元，五年间基本在原地踏步。自 2016 年以来，华彬红牛与泰国天丝红牛陷入“红牛”代理权纠纷，红牛市占率迅速滑落，行业龙头位置有所动 摇。

报告链接：食品饮料行业研究：高端消费持续高景气，关注大众消费恢复趋势

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）