远东宏信专题报告：融资租赁龙头，产业运营十年磨剑

1.融资租赁龙头，产业运营为重要引擎

砥砺融资租赁业 30 载，产业运营服务打开业绩成长性。公司成立于 1991 年，是中国租 赁行业的先驱者，早期专注于给建筑业、制造业等行业的客户提供融资租赁业务。2007 年提 出金融、产业综合运营服务战略，在租赁主业基础上，从客户需求出发，公司延伸探索多元服 务。2011 年 3 月，在香港联交所主板上市。近十年来业绩持续上升。目前，公司在城市公 用、医疗健康等多领域提供融资租赁、普惠金融等综合金融服务；同时开展设备运营、医院养 老等产业运营服务，产业运营模式不断成熟，1H21 产业运营分部收入同比增速 41%，占 1H21 营业收入比重超 3 成。

资产、盈利规模均为行业龙头。1H21 远东宏信总资产达 3336 亿元，位列融资租赁行业 第一，排名保持领先地位。1H21 营收和归母净利润也处于行业第一。

营收、归母净利润持续提升，过去 4 年营收/归母净利润 CAGR 为 20.2%/12.2%。 1H21，公司实现营收 162 亿元，同比增长 21.9%，2016-2020 年 CAGR 高达 20.2%；实现 归母净利润 25.7 亿元，同比增长 25.2%，2016-2020 年 CAGR 达 12.2%。

1H21ROAE 达 14.5%。2016-1H21，公司 ROAA 稳定在 1.8%左右，1H21 为 1.8%， 高出银行业 1.0pct；2016-1H21，公司 ROAE 整体上呈上升趋势，1H21 年达到 14.5%，较 2016 年提升 1.5pct。

金融+产业运营双轮驱动。目前公司主营业务含两大板块：金融和咨询服务、产业运营。 金融和咨询服务指公司提供的融资租赁等综合金融服务，金融和咨询收入可分为金融服务收入 （生息资产产生的利息收入）和咨询服务收入（提供咨询服务产生的费用收入）。1H21 实现 金融服务收入（利息收入）93.6 亿元，咨询服务收入（费用收入）17.7 亿元，分别同比 +21.1%，-9.9%，2016-2020 年收入 CAGR 分别为 19.4%，0.1%。

产业运营近 4 年收入 CAGR 超 40%，1H21 收入占比超 3 成。产业运营 1H21 实现收入 51.2 亿元，同比 41.3%，2016-2020 年 CAGR 超 40%。收入占比方面，2016 年至今，金融 及咨询服务占比下降 16.5pct 至 68.5%，产业运营贡献主营业务收入比例逐年上升，1H21 收 入占比超 3 成，成为公司营收增长的重要引擎。

核心管理团队稳固，经验丰富而专业。公司总裁孔繁星 2001 年开始担任公司总经理， 2009 年开始担任公司总裁和首席行政官，拥有超过 20 年的公司管理经验，其敏锐的判断力 和果断的决策力使得公司不断行稳致远。公司核心管理成员大多从公司基层业务出身，历任公 司多个部门岗，在财务管理、企业管理、融资租赁和产业运营等领域拥有多年的经验，是公司 长足发展的重要保障。

治理结构长期保持市场化，股东持股较为分散。截至 2021 年 6 月 30 日，公司第一大股 东为中化资本投资管理（香港）有限公司，持股比例为 22.1%。UBS、DCP Capital 和国泰人 寿保险分别持股 11.4%、9.8%、7.6%。股权较为分散，股东多元化。由 UBS 等国际机构长 期持股，公司运营较为市场化。

持续探索新型金融业务。1H21，新型业务实现快速发展，在普惠金融、保理、PPP、海 外融资等方面合计贡献利息收入 8.7 亿元，同比增长 113%，与传统业务形成合力。

新型业务多路展开，逐步形成多业态、多产品良性协同的综合服务平台。截至 2020 年 12 月 31 日，普惠金融业务网络辐射全国，累计为近 1300 家中小企业提供 35 亿资金；海外 业务资产管理规模约 30 亿元；商业保理全年投放超 90 亿元；资产管理业务资产规模同比增 长 40%；项目建设投资全年中标项目 7 个，收入同比增长 90%；股权投资业务管理规模超 50 亿元，多个项目进入 IPO 流程；PPP 业务上，与大型施工企业合作开展各类 PPP 项目投资业 务，合作伙伴有中国中铁，中国铁建，中国南方电网，上海机场等知名企业。

2.融资租赁结构优化，息差稳步上升，风险可控

2.1 利息收入稳健增长，重点布局城市公用行业

生息资产保持稳健增长，租赁利息收入平稳增长，为公司业绩稳健增长的压舱石。1H21 融资租赁利息收入 93.6 亿元，咨询服务手续费收入 17.7 亿元，分别同比+21.1%、-9.9%。 1H21 公司生息资产净额 2613 亿元，较年初增长 11.0%。1H21 生息资产平均余额为 2484 亿元，同比增加 16.3%，平均收益率为 7.54%，同比提升 0.3pct。从生息资产净额账龄看， 截至 2021 年 6 月 30 日，1 年内生息产净额占总生息资产净额的 56.6%，较 2020 年上升 1.3pct。

从生息资产区域分布来看，截至 2021 年 6 月 30 日，华东、西南、华中三大区域的生息 资产规模占比为 35.5%、18.9%、14.7%，占比分别较上年末+2.0pct，-1.2pct，+0.3pct。

从生息资产的行业分布来看，公司布局九大行业，其中城市公用行业占比最高，1H21 占 超 4 成，医疗健康、工程建设占比超 10%，机械制造、化工医药、民生消费等占比低但增速 快。城市公用、化工医药、机械制造、民生消费生息资产净额分别较 2020 年年末+14.5%、 +28.4%、+28.8%、+20.4%。

从利息收入的行业分布看，城市公用、医疗健康、文化旅游行业占比分别为 45.5%、 11.9%、10.1%。1H21 城市公用行业利息收入为 42.6 亿元，同比+38.0%；机械制造、化工 医药、民生消费、工程建设行业增速较快，分别同比+62.3%、+48.3%、+32.5%、 +27.7%。

城市公用、工程建设、机械制造行业是公司服务费收入的主要来源，1H21 分别占比 40.9%、12.6%、11.5%。随着国家宏观政策引导以及新冠疫情逐步平复之后对制造出口行 业的促进扶持，公司机械制造、化工医药行业服务费收入分别同比+43.9%、+33.1%。

新型业务利息收入维持稳健增长，多业态布局持续完善。1H21，新型业务方向生息资产 余额 227 亿元，较上年末增长 13.3%；贡献利息收入 8.7 亿元，新型业务利息收入贡献占比 5.4%。未来随着新型业务持续完善，发展势能不断向上，盈利能力将稳步提升。（报告来源：未来智库）

2.2 息差持续上升，生息资产盈利能力增强

1H21 公司净息差达 3.1%。1）平均收益率看，1H21 公司生息资产平均收益率为 7.5%，近三年保持稳定。主要系公司保持稳定的客户群覆盖策略，及时响应客户需求，保持 定价的稳定；2）净利息差看，公司净利息差呈持续上升趋势，1H21 达到 3.1%，主因平均成 本持续下降；3）净利息收益率看，2016-1H21，公司净利息收益率逐步上升，至 1H21 达 4.0%，生息资产回报率显著增强。

注：1）净利息差=平均收益率-平均成本率，其中平均收益率=利息收入÷生息资产平均 余额；平均成本率=利息支出÷计息负债平均余额；2）净利息收益率=净利息收入÷生息资产 平均余额。

2.3 风险管理能力上乘，融资成本稳中有降

连续 5 年不良率保持 1.1%水位线，拨备覆盖率持续提升，资产质量优异，保障行稳致 远。2016-1H21，公司不良资产率保持在 1.1%左右，1H21 为 1.1%。2016-1H21，拨备覆 盖率稳步提升，1H21 达到 255%，较 2016 年提升 43pct，资产安全性保持稳健水平，资产 质量持续优化。

2020 年整体融资成本下降 0.51pct，未来有望稳中有降。近 5 年公司资产负债率稳定在 85%左右；2020 年公司融资成本为 4.6%，较 2019 下降 0.51pct，为 2015 年以来最低水 平；受益于货币政策宽松周期，近年来融资成本保持下降趋势。

3.产业运营十年磨剑，设备、医疗领域开花结果

金融和产业有效结合，持续延展产业布局。公司较早以产业视角开展融资租赁业务，最初 通过按产业分工布局业务，扎根基础产业，为客户解决设备购置、技术升级等多样化需求；之 后通过深入研究产业客户的共性需求，延展服务范畴，开展产业投资和产业运营，借助金融资 本整合产业，并逐步发展出一系列产业运营平台、投资平台，“金融+产业”发展战略的内涵 也持续丰富：将金融业务和产业业务有机有效结合，互动互补，最大限度地发挥结合和整合优 势，与客户需求保持深度共振。

3.1 立足租赁，走出租赁，切入产业运营

公司在专注产业、综合服务经营战略方向上持续推进。宏信建发、宏信健康等产业集团快 速发展，已形成全国规模领先，具有社会影响力的产业集团。

由融资租赁切入产业运营，设备、医院服务收入均高增。1H21 产业运营板块收入中，设 备分部、医院运营分别实现营收 24.3 亿元、19.9 亿元，同比分别+75.9%、+29.2%。1H21 年设备分部和医院运营的毛利率分别为 43.8%、20.0%，较 2020 年分别-1.2pct/+0.3pct。

3.2 宏信建发：设备运营服务商龙头，拟港股分拆上市

宏信建发是中国最大的设备运营服务提供商(以收入计)，远东宏信控股 81%。宏信建发 成立于 2011 年，同期开始提供新型支护系统及道路设备经营租赁服务，2012 年开始提供高 空作业平台经营租赁服务，2013 年开始提供新型模架系统及电力设备经营租赁服务。目前， 公司在国内新型支护系统、高空作业平台、新型模架系统三大细分市场均市占率第一，市占率 分别为 4.6%、25%、2.6%。截至 1H21 拥有超过 230 个服务网点，分布于 151 个城市，是 中国网点最多的设备运营服务商。宏信建发拟赴联交所主板分拆上市，2021/6/30 获批。

营收、净利润双高增，2018-2020 年 CAGR 均超 30%，2020 年 ROE 约 18%。1H21 宏信建发实现营收 24.3 亿元，同比增长 76%，2020 年营收 36.6 亿元，2018-2020 年 CAGR 为 39%；1H21 净利润为 2.3 亿元，同比增长 56%，2020 年净利润 4.9 亿元，2018- 2020 年 CAGR 为 58%。2018-2020 年宏信建发 ROE 分别为 30.1%、67.3%、17.8%，净资 产收益率近三年大幅波动是由于重组前后控股股东持有股权的会计处理方式不同。

宏信建发主营业务包括经营租赁服务、工程技术服务、平台及其他服务。经营租赁收入占 比宏信建发营收约 7 成，工程技术服务 2018-2020 收入 CAGR 超 100%，占比升至 3 成。 1H21 经营租赁服务营收 17.3 亿元，2018-2020 年 CAGR 26%；工程技术服务同期收入 6.6 亿元，2018-2020 年 CAGR 115%，1H21 同比增 56%。经营租赁服务毛利率略有下降，因 公司仍处于资产规模加速扩张阶段，固定资产折旧等费用前置所致。

卡位产业升级窗口，2018-1H21 宏信建发资产规模由 71 亿元扩张至 228 亿元，增超 2 倍。根据弗若斯特沙利文报告，按 2020 年在中国的设备保有量计，宏信建发在三个市场内均 排名第一。新型支护系统方面，2020 年的钢支护系统设备保有量约为 97.4 万吨，按中国同年 设备保有量计占市场份额的 4.6%。新型模架系统方面，2020 年的盘扣式脚手架设备保有量约 为 33.8 万吨，按中国同年设备保有量计占市场份额的 2.6%。高空作业平台方面，2020 年的 高空作业平台设备保有量约为 5.5 万台，按中国同年设备保有量计占市场份额的 25.0%。截至 2021 年 6 月 30 日，总经营性资产原值居设备服务市场首位。

2021 年 4 月，宏信建发完成 2.05 亿美元的战略融资。2021 年 4 月，包括徐工机械、中 联重科、高瓴资本、浙江鼎力、临工重机、特雷克斯、招银国际等的投资方与宏信建发签订股 份购买协议，认购总金额为 2.05 亿美元的宏信建发股份，成为公司的战略投资人。

城镇化及工业化持续加快，配合市区建设的快速推进，相关设备运营服务行业前景广阔。 根据弗若斯特沙利文报告，预计中国城镇化率将从 2020 年的 63.9%提升至 2025E 约 70.5%，平均每年提升 1.3pct（过去 4 年年均提升 1.7pct），且相较欧美国家仍有提升空 间。随着“十四五”规划实施，城市及工业基建投资需求不断增加，为中国广大三线或以下城 市的设备运营服务带来机遇。

相比发达国家，中国设备租赁行业渗透率较低。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国设备 租赁行业渗透率将从 2020 年的 55.0%提升至 2025E 约 61.4%，平均每年提升 1.3pct（过去 4 年年均提升 2.0pct），中国领先设备运营服务提供商会享受到更多业务机遇及更庞大的客户 群。

未来设备运营市场集中度或可进一步提升。2020 年中国的设备运营服务市场共有超过 15000 名市场参与者，且大部份为小微企业，且分布于二线及以下城市甚至农村地区；资产 规模小、效率低。2020 年中国设备运营服务市场前三大市场参与者（以收入计）仅占总市场 规模的 1.2%。未来，资产规模较小、客户资源有限、服务能力及盈利能力薄弱的设备运营服 务提供商预计将在竞争中处于弱势，领先的设备运营服务提供商预计将占据更大的市场份额。

若 2025 年中国设备运营服务市场规模增速达 15%，中性估计下，公司设备运营服务收 入可达 122 亿元，CAGR 为 26.9%。根据弗若斯特沙利文报告，中国设备运营服务的市场规 模（按收入计）由 2016 年的 4879 亿元增加至 2020 年的 7554 亿元，复合年增长率为 11.5%。随着市场参与者的进一步优化和整合、服务质量和专业化水平的提高以及设备数量的 增加，预计中国设备运营服务的市场规模于 2025 年将增加至 15130 亿元，2020 年至 2025 年复合年增长率为 14.9%。中性估计下，预计 2025 年中国设备运营服务市场规模增速达 15%，公司市占率提升至 0.8%，则 2025 年公司设备运营服务收入可达 122 亿元，2020- 2025 年 CAGR 为 26.9%。

宏信建发依托远东宏信建设产业链优势，提供全方位服务。建设租赁领域产业链上游参与 主体为资金端和设备制造公司，中游融资租赁公司提供设备购买资金以及相关设备资产，下游 则是承租设备的企业，宏信建发同时从事租赁和工程建设业务，横跨产业链中下游，互动互 补，能最大限度地发挥结合和整合优势。在服务场景上，宏信建发在基础建设领域持续构建协 同生态，凭借远东宏信在融资租赁、PPP、设备运营、小微金融、供应链金融等方面的综合实 力，为建设租赁领域全产业链提供高质量、全方位综合服务。

专业铸造品牌力，客户数量持续上升，对单一客户依赖度降低。宏信建发客户数目（以单 体客户数量计）由 2018 年的约 1.4 万名增至 2019 年的约 2.1 万名，并进一步增至 2020 年 的约 4.7 万名。2020 年，国内前十强的建筑企业有 8 家与宏信建发持续合作长达 3 年以上； 有 6 家持续合作长达 5 年以上；另一方面，宏信建发来自前五大客户的收入分别为 6.4 亿元、 8.9 亿元及 9.6 亿元，分别占相应年度收入总额的 33.3%、34.0%及 26.3%。

根据弗若斯特沙利文数据，宏信建发 2020 年在中国设备运营服务市场中市占率达 0.5%，在行业提供商中排名第一。公司客户矩阵不断扩大，依赖单一客户的风险不断降低。 作为租赁行业的先行者和领先者，早期公司在进入行业时，能率先拓展优质客户资源，建立忠 实的客户群，抢占目标市场份额。同时凭借着多年的运营经验，进一步打开市场，打造多元化 的客户群。

3.3 宏信健康：医疗+养老打造健康产业生态圈

远东宏信健康产业发展有限公司是由远东宏信 100%持股的国内大型社会资本办医集团。 宏信健康聚焦医疗资源薄弱的三四五线城市及县域，在医疗领域通过开展产业投资与运营业 务，打造独具远东特色的医院网络，着力塑造“一套体系、一张网络、一家医院”的管理模 式。宏信健康贡献公司收入占比不断提升，2017 年宏信健康占比 7.5%，1H21 提升至 12.3%。

深耕医疗健康领域，逐渐形成规模优势，1H21 营收达 19.9 亿元。远东宏信在 2003 年 就进入医疗健康领域，是我国最早专注于医疗健康领域的租赁公司之一，2017-1H21，远东 宏信医院运营资产规模从 47.8 亿元增加至 82.6 亿元，总体呈稳健增长态势。1H21 实现医院 运营收入 19.9 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 38%。受疫情影响，2020 年净利润同比下降 35.4%至 1.2 亿元，1H21 实现净利润 1.1 亿元，同比增速达 293%。

窗口已现，医疗健康行业迎爆发期。今年的《政府工作报告》明确强调“加强公共卫生体 系建设”，疫情和相关政策使得我国对公众健康的重视也提升到了新的高度，医疗健康产业将 迎来大发展。据《“健康中国 2030”规划纲要》，在健康产业领域，2030 年我国健康服务 业总规模将达 16 万亿元。国内医疗资源分布不均问题仍然严峻，宏信健康坚持既定战略方 向，坚定推进“百县计划”，聚焦优质区域，在资源薄弱地区形成根据地，作为公立医院的有 效补充。未来医疗运营具备持续增长的潜力。（报告来源：未来智库）

医疗产业处效率整合阶段，单位床位净利润存在上升的空间。2016-2019 年，公司控股 的医院数量从 20 家增至 60 家，床位数由 0.7 万个增至 2 万个，处于扩张阶段；2020 年医院 板块内部整合和管理体系调整，医院数量减少至 29 家，床位数减少至 1.2 万个；1H21 维持医院数量和床位数不变。与复星医药相比，公司单位床位净利润较低，不足 1 万元，一方面是 远东医疗差异化经营战略所致，即布局下沉至三四线城市及县城，低人均收入低单位床位净利 润；另一方面是医疗健康的部分医院仍处于前期投入阶段，未形成足够规模优势。

对床位数和单位床位净利润的敏感性测算如下，若单位床位净利润达到 2 万元（2020 年 为 1 万元，复星医药为 2.4 万元），并且随着“百县计划”的深入，预计公司 2025 年床位数 增加至 4 万个（2020 年为 1.2 万个）时，可实现净利润 8 亿元，2020-2025 年 CAGR 可达 47%。

3.4 延伸孵化新领域，有望提供新增量

孵化其他产业运营平台，探索更多的空间。公司将孵化更多代表未来前景的产业公司，在 文娱、消费、新能源等领域不断探索更多空间。

在新能源方向上，通过专业团队和运营体系，充分发挥“金融+产业”双重优势，以“投 融建运”一站式投资运营解决方案服务各大央企、国企和跨国公司、行业龙头，成交客户覆盖 光伏制造、EPC、电站投资运营等各细分领域，与国内外主流光伏企业达成全面合作关系。

在精密电子方向上，公司于 2019 年收购广州源康精密电子股份有限公司，开始进军精密 电子领域，是专门从事精密柔性电路板、软硬结合板、部品实装、组件装配的研发、制造和销 售的电子精密制造企业，拥有 36 项专利证书，5 万平方米的生产厂区，年产值达 6 亿，合作 索尼、尼康等一众知名企业。截至 2020 年，公司持有源康电子 50.53%的股权，作为精密柔 性电路板的行业领跑者，预计未来源康电子将为公司业绩提升增添新动力。

在大消费方向上，远东宏信旗下天空之城（上海）实业有限公司是定位于大文娱行业的产 业平台，天空之城旗下品牌“影托邦”品牌定位于电影票务服务及娱乐营销服务，拥有电影行 业第一张合法预付卡资质，为企业客户提供票务服务、电影福利、礼品服务、电影娱乐营销服 务等，为个人用户提供电影、演出等娱乐服务。结合远东宏信强大的金融资源，天空之城深入 大文娱产业链上下游，开展产业运营、投资投行等“金融+产业”全方位业务。政府工作报告 在概述“十四五”时期的主要目标任务时指出，要坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市 场潜力，紧紧围绕改善民生拓展需求，发展健康、文化、旅游、体育等服务消费。在此背景 下，大文娱行业发力可期。

4. 盈利预测

基于公司产业运营业务增长的乐观前景，我们预计远东宏信未来 3 年营收 CAGR 为 16.9%，将从 290 亿元（2020 年）增长至 464 亿元（2023E）。公司秉承“金融+产业” 的双轮战略，在融资租赁和设备运营服务业务均为行业的先进者。1H21 公司实现了整体业绩 的高增长。预计远东宏信未来 3 年营业收入增速分别为 16.0%、16.3%、18.4%，归母净利润 未来 3 年 CAGR 为 17.8%，从 45.8 亿元增加至 74.8 亿元。

4.1 预计生息资产规模稳步提升，利息收入增长稳健

我们预计生息资产平均余额未来 3 年 CAGR 为 13.4%。公司是融资租赁业务的龙头， 2021 年上半年公司调整各行业板块推进策略，在深入耕耘市场的同时，在城市公用等行业稳 健推进金融业务的扩展，使公司生息资产保持稳步增长，我们预计生息资产平均余额未来 3 年 CAGR 为 13.4%，从 2020 年 2208 亿元增长至 2023E 3222 亿元。

我们预计金融业务平均收益率保持稳定增长，2021E、2022E、2023E 分别为 7.55%、 7.56%、7.56%。2020 年公司保持稳定的客户群覆盖策略，保持了定价的稳定，同时加大了 新型服务的推进，保持了较高的收益定价，平均收益率较 2019 年增长 0.05pct，我们预计 2021E-2023E 平均收益率分别为 7.55%、7.56%、7.56%。随着市场货币政策的放松、债券 收益率的下行和公司多元化的筹资优势，我们预计 2021E-2023E 平均成本率会稳中有降，分 别为 4.40%、4.30%、4.25%。

我们预计金融服务收入未来 3 年 CAGR 为 13.7%。金融服务收入主要由生息资产平均余 额与平均收益率决定，综合上述假设，我们预计金融服务收入未来 3 年 CAGR 为 13.7%，收 入由 165 亿元增至 243 亿元。2020 年咨询收入呈现负增长，考虑到目前疫情仍有反复影响实 体经济尤其是部分小微企业恢复，我们保守预计咨询服务收入同比增长率分别为-10%、0%、 0%，分别为 34.5 亿元、34.5 亿元、34.5 亿元。

4.2 产业运营持续高增，未来三年 CAGR 达 29%

我们预计远东宏信的设备运营服务收入、医院运营收入未来 3 年 CAGR 分别为 38%、 27%。随着复合化产业运营战略的推进，产业运营收入持续大幅增长，2021 年宏信建发启动 赴港上市，预计未来三年设备运营服务收入同比增长分别为 33%、38%、43%，其中经营租 赁服务、工程技术服务、平台及其他服务未来 3 年 CAGR 分别为 39.3%、36.6%、5.0%；医 院运营方面，随着“百县计划”继续推进，整合内部效率，预计未来 3 年医院床位数分别为 1.5 万、1.8 万、2.1 万张，未来 3 年单位床位营业收入分别为 31 万、32 万、34 万元，则预 计未来 3 年医院运营收入从 34.5 亿元增至 70.5 亿元，同比分别增长 26.0%、26.3%、 28.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）