2024年国际比较看大消费“重估”空间

消费板块当前的筹码水平出清至何种程度？

筹码水平是衡量性价比水平的关键考量因素，本节论述中，我们选取中国消费板块（A 股、 港股、中资 ADR）作为观测样本，从总量和结构两维度探讨当前我国消费板块的筹码性 价比水平。其中，对筹码的考量又分为绝对仓位及配置系数两方面，后者为板块仓位水平/ 自由流通市值占比，旨在剔除自由流通市值变动的影响。以 A 股+港股+ADR 作为中国资 产，当前我国消费板块整体的公募筹码压力已有一定出清，不论是仓位水平还是配置系数 角度看，公募对中国消费资产的配置水平基本降至 2016 年水平，彼时亦是国内消费板块 结构性占优的起点。再看外资，外资偏好高且稳定 ROE 风格的资产且考虑在全球视角下 的资产稀缺性，因此历来消费龙头（尤其是白酒、家电、医药等）都是外资在中国资产中 的稳定重仓品种，也是每一轮系统性回流阶段的主要受益板块。截至 2023 年底，外资对 中国整体权益资产的持仓占比约 2.9%，已回落至 2016 年左右水平。

消费板块整体配置情况

统计近十年消费板块的公募仓位及配置系数来看，当前我国消费板块整体的公募筹码压力 已有一定出清。以 A 股+港股+ADR 作为中国资产，其消费板块的公募仓位及配置系数均 已来到 2014 年以来的 30%分位，两者均近似降至 2016 年水平，而彼时亦是以白酒为代 表的大消费板块的结构性占优起点。

具体来看，2018 至 2020 年，消费板块为公募基金的“明星”选择，绝对仓位水平及配置 系数均处于历史高点，尤其是 2019-2020 年，“核心资产集聚”成为彼时的关键词，公募 基金亦取得显著的正收益。2021 年以来，消费板块的公募筹码压力逐渐出清，截至 2024 年一季度，A 股消费的公募仓位水平为 33.7%、配置系数为 1.47x，两者均处于近十年来 43%左右的历史分位；港股消费的公募仓位水平为 23.2%、配置系数为 1.31x，后者处于 2015 年以来 22.5%左右的分位水平，港股消费板块的公募筹码出清较为充分；我国公募 基金主要通过 QDII 机制布局中资 ADR，截至 2023 年底，中资消费 ADR 的公募仓位水平 为 59.4%、配置系数为 0.85x，其中前者自 2023 年来有所回落，当前处近十年来 22.2% 的历史分位。

以 A 股+港股+ADR 作为中国资产，外资对中国消费资产的持仓占比自 2022 年中以来围 绕 34%左右的中枢位震荡，截至 2023 年底回落至 2016 年 6 月以来的 56.6%历史分位 （2021 年左右水平），配置系数截至 2023 年底回落至 2016 年 6 月以来的 73.3%分位 （大致为 2021 年底的水平）。

具体来看，A 股、港股、ADR 消费板块的外资配置水平分化明显，外资对于 A 股消费板 块的配置水平已来到历史低位。随着 2014 沪港通、2016 深港通、2018 年 A 股被纳入 MSCI 等国际指数等数个里程碑事件的发生，外资入市 A 股的节奏加快，其中蓝筹股集中 的消费板块颇受外资青睐，消费板块仓位于 2018-2020 年处于历史高点，随后配置水平有 所回落。截至 2024 年一季度，A 股消费的外资（以陆股通渠道衡量，后文同）仓位水平 为 31.2%、配置系数为 1.36x，两者均回落至 2016Q2 以来的 15%分位水平之下；以国际 中介持股近似衡量外资对港股的持仓水平，截至 2023 年底，港股消费的外资仓位水平为 23.0%、配置系数为 1.27x；截至 2023 年底，中资消费 ADR 的外资仓位水平为 68.4%、 配置系数为 0.98x。

纵向比较来看，ADR 及港股消费板块不论从仓位还是配置系数角度衡量，外资筹码均处于 15Q3 以来的中值水平以上，且配置系数自 2022 年以来整体上行，这或与 ADR 及港股的 行业分布有关，消费（尤其是电商和教培）板块的稀缺性特质使得外资对其的偏好程度更 高。以中资 ADR 为例，我们所统计的 138 只（截至 2024.05.10）中资 ADR 中，有 54 只 消费板块 ADR，自由流通市值合计占比近七成，其中以电商、教培、医药等新消费板块为 主。

分行业透视消费板块的配置情况

以 A 股+港股+ADR 作为中国资产的观测样本，分行业探讨中国资产消费板块的筹码水平。 横向比较来看，食品饮料（主要为白酒）、医药、消费者服务和家电为公募及外资共同的 重仓方向；纵向比较，公募及外资机构的行业配置效应或有所不同。 公募配置方面，结构效应>总量效应，配置洼地品种或为关注重点。不论从持仓水平还是 配置系数视角出发，除酒店餐饮/纺服/医药/农林牧渔外，消费板块各赛道的公募配置水平 均处于 2014 年以来的历史中值以下，其中家居、旅游、纸张&包装等行业的公募筹码出 清更为充分。季度级别上，我们在 24.04.24《24Q1 筹码分析：新共识的伊始》中提到， 24Q1，主动偏股型基金对于 A 股消费中出口链（家电、轻工制造、纺织服装等）的布局 力度增强，公募仓位及配置系数均有所上行，白酒板块的公募仓位及配置系数亦有所回升； 布局力度收敛的则主要为白酒以外的食品饮料与烟草、农林牧渔、教培、医药等。此外， 24Q1 公募基金同样加仓港股消费板块中的家电、家居等出口链，对于电商、旅游休闲、 酒店餐饮的布局力度亦有所加大。相比之下，公募基金于今年一季度减仓港股医药及纺服 板块。ADR 方面，截至 2023 年底，公募基金重点布局教培及电商板块的中资 ADR。

外资持股方面，总量效应>结构效应，或需关注外资重仓赛道——大消费板块的增量资金 机会。我们在 2024 年春季策略《Q2 权益策略：春分时刻》（2024.03.18）中提到，以 A 股、香港中资股、美国中资 ADR 合计作为观察对象，三者在外资全球权益组合中的仓位 约 2.9%（最新可得数据截至 2023Q4 末），已回落至 2016 年左右的历史较低位，与此同 时，外资权益组合中美股、日股和欧股的权重，自 2022Q3 以来，有不同比例上升，其中， 美股仓位处于近十余年的顶部区域。向前看，随国内基本面的修复及海外流动性的减压， 今年外资流入幅度的中枢大概率高于去年下半年，此背景下，外资重仓赛道或迎来增量资 金。复盘 2016Q2 以来外资对于中国资产的持仓，大消费因其高且稳定的 ROE 特性而受 外资青睐，配置水平略高于 TMT 及金融地产、明显高于其他大类板块。

国际比较视角下看消费龙头估值

估值和盈利的匹配度是衡量性价比的另一关键考量因素，本节论述中，我们从国际比较视 角出发，从总量和结构两个维度、PE-G 和 PB-ROE 两套估值体系出发，衡量消费板块整 体及细分行业在全球视角下的估值及盈利匹配度水平。1）分国别，PB-ROE 及 PE-G 双 视角下，中国消费龙头较美国/印度可比公司具备明显的性价比优势，较日本/西欧也具有 一定优势。2）透视中国资产细分行业的消费龙头相对于海外上市龙头的估值折溢价情况， 辅以业绩增速及盈利水平的考量，挖掘被低估的细分行业：或主要集中在必选中的白酒、 医疗器械，可选商品中的电商、商超、个护、家居，服务业中的旅游休闲、教培等赛道。

分国别，中国消费龙头在双视角下较美/印度具备明显的性价比优势

自下而上统计各国消费龙头板块的 PBMRQ、PETTM、ROE（2023/12/31）、未来三年 （2024-2026）的净利润 CAGR 发现，从 PB-ROE 角度看，中国消费龙头 PB/ROE 为 0.20，相较于印度（0.40）、美国（0.32）的可比公司具备较明显的性价比优势，相较于日 本（0.23）也具有一定优势。从 PE-G 角度看，中国消费板块 PEG 为 1.61，低于印度 （2.00）、日本（2.27）、美国（1.69）、西欧（英国 1.62）。

估值-盈利匹配框架下，哪些细分行业被低估？

进一步地，我们沿着两大估值框架出发，探寻 A 股细分赛道的消费龙头相对于海外上市龙 头的估值折溢价水平。其中，在海内外消费龙头公司的筛选方面，我们综合 GICS 及中信 行业分类，共选择 21 个消费的细分赛道，并在每个赛道挖掘 10 个左右全球龙头（中国资 产+海外）。

必需商品：医药-制药：中国制药龙头股 PE-G 高于海外，估值相对偏贵

从 PB-ROE 角度看，中国制药龙头估值与海外接近。国内制药龙头 PB/ROE 中值为 0.23， 略低于海外制药龙头的中值水平（0.32）。具体来看，中国制药龙头以 PB（MRQ）衡量的 估值水平远低于海外中值水准，中国制药股龙头的估值集中在 1-7x，中值水平为 2.60x， 低于海外龙头的估值中值 5.06x。而两者的 ROE 水平差距不大，中国制药资产龙头的 ROE 集 中在 5%-20%区 间 内， 中值为 11.50%， 低 于海 外制 药龙头的 ROE 中 值 （15.63%）。 从 PE-G 角度看，中国制药龙头的估值相对偏贵。国内制药龙头 PEG 中值为 1.22，高于 海外制药龙头的中值水平（0.92）。具体来看，中国制药龙头以 PETTM 衡量的估值水平低 于海外中值水准，中国制药股龙头的估值集中在 10-50x，中值水平为 23.41x，低于海外 龙头的估值中值 35.04x。而在未来三年（24-26）的复合净利润方面，中国制药龙头的三 年净利润 Cagr 在 19%左右，与海外水准的差距相对较大（38%）。

必需商品：医药-医疗器械：中国医疗器械龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国医疗器械龙头被低估。国内医疗器械龙头 PB/ROE 中值为 0.38， 略低于海外医疗器械龙头的中值水平（0.57）。具体来看，中国医疗器械龙头以 PB（MRQ） 衡量的估值水平略低于海外中值水准，中国医疗器械股龙头的估值集中在 1-6x，中值水平 为 4.75x，略低于海外龙头的估值中值 4.89x。而中国医疗器械资产龙头的 ROE 集中在 8%-15%区间内，中值为 12.54%，高于海外医疗器械龙头的 ROE 中值（8.64%）。 从 PE-G 角度看，中国医疗器械龙头被低估。国内医疗器械龙头 PEG 中值为 1.36，低于 海外医疗器械龙头的中值水平（1.67）。具体来看，中国医疗器械龙头以 PETTM 衡量的估 值水平低于海外中值水准，中国医疗器械股龙头的估值集中在 25-30x，中值水平为 28.06x，低于海外龙头的估值中值 35.61x。在 24-26 年的复合净利润方面，中国医疗器械 龙头的三年净利润 Cagr 在 21%左右，与海外水准一致（21%）。

必需商品：医药-保健及护理：中国保健及护理龙头估值相对偏贵

从 PB-ROE 角度看，中国保健及护理龙头不具备性价比优势。国内保健及护理龙头 PB/ROE 中值为 0.35，远高于海外保健及护理龙头的中值水平（0.08）。具体来看，中国 保健护理龙头以 PB（MRQ）衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国保健及护理股龙 头的估值集中在 3-6x，中值水平为 4.87x，远高于海外龙头的估值中值 0.93x。而两者的 ROE 水平差距不大，中国保健及护理资产龙头的 ROE 集中在 12%-19%区间内，中值为 14.07%，与海外保健及护理龙头的 ROE 中值（11.28%）相近。 从 PE-G 角度看，中国保健及护理龙头不具备性价比优势。国内保健及护理龙头 PEG 中 值为 1.30，高于海外保健及护理龙头的中值水平（0.79）。具体来看，中国保健护理龙头 以 PETTM 衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国保健及护理股龙头的估值集中在 30-38x，中值水平为 33.88x，高于海外龙头的估值中值 17.22x。在未来三年（24-26 年） 的复合净利润方面，中国保健及护理龙头的三年净利润 Cagr 在 26%左右，略高于海外平 均水准（22%）。

必需商品：白酒/烈酒：中国白酒/烈酒龙头股 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国白酒/烈酒龙头估值具备一定性价比优势。国内白酒/烈酒龙头 PB/ROE 中值为 0.20，略低于海外白酒/烈酒龙头的中值水平（0.26）。具体来看，中国白 酒龙头以 PB（MRQ）衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国白酒/烈酒股龙头的估值 集中在 5-10x，中值水平为 7.10x，远高于海外龙头的估值中值 3.67x。而中国白酒/烈酒资 产龙头的 ROE 集中在 30%-40%区间内，中值为 35.04%，远高于海外白酒/烈酒龙头的 ROE 中值（14.29%）。 从 PE-G 角度看，中国白酒/烈酒龙头被低估。国内白酒/烈酒龙头 PEG 中值为 1.37，低于 海外白酒/烈酒龙头的中值水平（4.69）。具体来看，国内外白酒/烈酒龙头以 PETTM 衡量 的估值水平差距不大，中国白酒/烈酒股龙头的估值集中在 15-28x，中值水平为 21.58x， 与海外龙头的估值中值 21.90x 相近。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国白 酒/烈酒龙头的三年净利润 Cagr 在 16%左右，高于海外平均水准（5%）。

必需商品：乳制品：中国乳制品龙头股 PE-G 低于海外，估值有一定性价比优势

从 PB-ROE 角度看，中国乳制品龙头估值与海外接近。国内乳制品龙头 PB/ROE 中值为 0.20，与海外乳制品龙头的中值水平（0.23）接近。具体来看，中国乳制品龙头以 PB （MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水准，中国乳制品股龙头的估值集中在 2-5x，中 值水平为 3.40x，高于海外龙头的估值中值 2.28x。中国乳制品资产龙头的 ROE 集中在 10%-20%区间内，中值为 16.97%，高于海外乳制品龙头的 ROE 中值（10.02%）。 从 PE-G 角度看，中国乳制品龙头被低估。国内乳制品龙头 PEG 中值为 1.50，低于海外 乳制品龙头的中值水平（3.02）。具体来看，中国乳制品龙头以 PETTM 衡量的估值水平低 于海外中值水准，中国乳制品股龙头的估值集中在 13-30x，中值水平为 16.59x，低于海 外龙头的估值中值 24.53x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国乳制品龙头 的三年净利润 Cagr 在 11%左右，高于海外水准（8%）。

必需商品：调味品：中国调味品龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国调味品龙头被低估。国内调味品龙头 PB/ROE 中值为 0.18，低 于海外调味品龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国调味品龙头以 PB（MRQ）衡量的 估值水平略高于海外中值水准，中国调味品股龙头的估值集中在 2-5x，中值水平为 3.16x， 高于海外龙头的估值中值 2.55x，而 ROE 方面，中国调味品资产龙头的 ROE 集中在 10%-20%区间内，中值为 17.67%，远高于海外调味品龙头的 ROE 中值（11.26%）。 从 PE-G 角度看，中国调味品龙头被低估。国内调味品龙头 PEG 中值为 1.80，低于海外 调味品龙头的中值水平（2.11）。具体来看，中国调味品龙头以 PETTM 衡量的估值水平高 于海外中值水准，中国调味品股龙头的估值集中在 18-30x，中值水平为 20.64x，高于海 外龙头的估值中值 16.59x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国调味品龙头 的三年净利润 Cagr 在 11%左右，高于海外水准（8%）。

必需商品：啤酒：中国啤酒龙头 PB-ROE 及 PE-G 双视角下估值与海外接近

从 PB-ROE 角度看，中国啤酒龙头估值与海外接近。国内啤酒龙头 PB/ROE 中值为 0.27， 高于海外啤酒龙头的中值水平（0.20）。具体来看，中国啤酒龙头以 PB（MRQ）衡量的估 值水平与海外中值水准接近，中国啤酒股龙头的估值集中在 1-3x，中值水平为 1.90x，接 近海外龙头的估值中值 1.57x。两者的 ROE 水平差距不大，中国啤酒资产龙头的 ROE 集 中在 5%-15%区间内，中值为 7.14%，海外啤酒龙头的 ROE 中值（7.70%）。

从 PE-G 角度看，中国啤酒龙头估值与海外接近。国内啤酒龙头 PEG 中值为 1.78，与海 外啤酒龙头的中值水平（2.05）接近。具体来看，中国啤酒龙头以 PETTM 衡量的估值水 平高于海外中值水准，中国啤酒股龙头的估值集中在 20-30x，中值水平为 25.25x，高于 海外龙头的估值中值 17.93x。在 24-26 年的复合净利润方面，中国啤酒龙头的三年净利润 Cagr 在 14%左右，高于海外水准（9%）。

必需商品：农产品-宠物食品：中国宠物食品龙头股 PE-G 低于海外，估值具备性价比优势

从 PB-ROE 角度看，中国宠物食品龙头估值与海外接近。国内宠物食品龙头 PB/ROE 中 值为 0.30，与海外宠物食品龙头的中值水平（0.26）相近。具体来看，中国宠物食品龙头 以 PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水准，中国宠物食品股龙头的估值集中在 1- 6x，中值水平为 3.25x，高于海外龙头的估值中值 2.56x。中国宠物食品资产龙头的 ROE 集中在 5%-15%区间内，中值为 10.85%，稍高于海外宠物食品龙头的 ROE 中值 （9.75%）。 从 PE-G 角度看，中国宠物食品龙头价值被低估。国内宠物食品龙头 PEG 中值为 0.76， 略低于海外宠物食品龙头的中值水平（1.04）。具体来看，中国宠物食品龙头以 PETTM 衡 量的估值水平略高于海外中值水准，中国宠物食品股龙头的估值集中在 15-45x，中值水平 为 26.54x，略高于海外龙头的估值中值 24.45x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方 面，中国宠物食品龙头的三年净利润 Cagr 在 35%左右，高于海外水准（24%）。

可选商品：个护化妆：中国个护化妆龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国个护化妆龙头具备一定性价比优势。国内个护化妆龙头 PB/ROE 中值为 0.35，低于海外个护化妆龙头的中值水平（0.40）。具体来看，中国个护 龙头以 PB（MRQ）衡量的估值水平远低于海外中值水准，中国个护化妆股龙头的估值集 中在 1-10x，中值水平为 3.71x，远低于海外龙头的估值中值 7.96x。中国个护化妆资产龙 头的 ROE 集中在 7%-30%区间内，中值为 10.60%，低于海外个护化妆龙头的 ROE 中值 （20.00%）。 从 PE-G 角度看，中国个护化妆龙头被低估。国内个护化妆龙头 PEG 中值为 1.52，低于 海外个护化妆龙头的中值水平（3.15）。具体来看，中国个护化妆龙头以 PETTM 衡量的估 值水平低于海外中值水准，中国个护化妆股龙头的估值集中在 25-50x，中值水平为 31.91x，远低于海外龙头的估值中值 54.73x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面， 中国个护化妆龙头的三年净利润 Cagr 在 21%左右，与海外水准的差距相对较小（17%）。

可选商品：家居：中国家居龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国家居龙头具备一定性价比优势。国内家居龙头 PB/ROE 中值为 0.13，低于海外家居龙头的中值水平（0.17）。具体来看，中国家居龙头以 PB（MRQ）衡 量的估值水平低于海外中值水准，中国家居股龙头的估值集中在 1-3x，中值水平为 2.30x， 低于海外龙头的估值中值 3.34x。而两者的 ROE 水平差距不大，中国家居资产龙头的 ROE 集中在 17%-22%区间内，中值为 17.83%，与海外家居龙头的 ROE 接近（19.55%）。 从 PE-G 角度看，中国家居龙头被低估。国内家居龙头 PEG 中值为 0.97，远低于海外家 居龙头的中值水平（2.38）。具体来看，中国家居龙头以 PETTM 衡量的估值水平低于海外 中值水准，中国家居股龙头的估值集中在 11-16x，中值水平为 12.80x，低于海外龙头的 估值中值 14.07x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国家居龙头的三年净利 润 Cagr 在 13%左右，远高于海外水准（6%）。

可选商品：造纸：中国造纸龙头 PE-G 低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国造纸龙头估值与海外接近。国内造纸龙头 PB/ROE 中值为 0.18， 与海外造纸龙头的中值水平（0.20）接近。具体来看，中国造纸龙头以 PB（MRQ）衡量 的估值水平高于海外中值水准，中国造纸股龙头的估值集中在 0-2x，中值水平为 1.69x， 高于海外龙头的估值中值 1.40x。且中国造纸资产龙头的 ROE 集中在 4%-13%区间内，中 值为 9.35%，高于海外造纸龙头的 ROE 中值（7.05%）。 从 PE-G 角度看，中国造纸龙头被低估。国内造纸龙头 PEG 中值为 0.70，低于海外造纸 龙头的中值水平（0.80）。具体来看，中国造纸龙头以 PETTM 衡量的估值水平高于海外中 值水准，中国造纸股龙头的估值集中在 10-25x，中值水平为 14.25x，高于海外龙头的估 值中值 13.22x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国造纸龙头的三年净利润 Cagr 在 20%左右，高于海外水准（17%）。

可选商品：轻工制造-包装：中国包装龙头股 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国包装龙头估值具备一定性价比优势。国内包装龙头 PB/ROE 中 值为 0.16，略低于海外包装龙头的中值水平（0.20）。具体来看，中国包装龙头以 PB （MRQ）衡量的估值水平远低于海外中值水准，中国包装龙头的估值集中在 1-3x，中值 水平为 1.88x，远低于海外龙头的估值中值 4.03x。中国包装资产龙头的 ROE 集中在 10%-20%区间内,中值为 11.71%，低于海外包装龙头的 ROE 中值（20.47%）。

从 PE-G 角度看，中国包装龙头价值被低估。国内包装龙头 PEG 中值为 1.06，低于海外 包装龙头的中值水平（2.32）。具体来看，中国包装龙头以 PETTM 衡量的估值水平低于海 外中值水准，中国包装股龙头的估值集中在 15-17x，中值水平为 15.94x，低于海外龙头 的估值中值 23.10x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国包装龙头的三年净 利润 Cagr 在 15%左右，高于海外水准（10%）。

可选商品：家电：中国家电龙头股 PB-ROE 及 PE-G 视角下估值与海外接近

从 PB-ROE 角度看，中国家电龙头估值与海外接近。国内家电龙头 PB/ROE 中值为 0.13， 与海外家电龙头的中值水平（0.18）较为接近。具体来看，中国家电龙头以 PB（MRQ） 衡量的估值水平略高于海外中值水准，中国家电龙头的估值集中在 0.5-5x，中值水平为 2.62x，高于海外龙头的估值中值 2.43x。中国家电资产龙头的 ROE 集中在 15%-30%区间 内，中值为 20.82%，高于海外家电龙头的 ROE 中值（13.32%）。 从 PE-G 角度看，中国家电龙头估值与海外接近。国内家电龙头 PEG 中值为 1.00，与海 外家电龙头的中值水平（0.85）较为接近。具体来看，中国家电龙头以 PETTM 衡量的估 值水平略低于海外中值水准，中国家电股龙头的估值集中在 5-30x，中值水平为 15.13x， 低于海外龙头的估值中值 16.79x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国家电 龙头的三年净利润 Cagr 在 15%左右，低于海外水准（20%）。

可选商品：纺织服饰：中国纺织服饰龙头股 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国纺织服装龙头价值被低估。国内纺织服装龙头 PB/ROE 中值为 0.19，低于海外纺织服装龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国纺服龙头以 PB（MRQ） 衡量的估值水平低于海外中值水准，中国纺织服装股龙头的估值集中在 0.5-5x，中值水平 为 3.40x，低于海外龙头的估值中值 4.54x。中国纺织服装资产龙头的 ROE 集中在 5%- 25%区间内，中值为 18.28%，低于海外纺织服装龙头的 ROE 中值（20.00%）。 从 PE-G 角度看，中国纺织服装龙头价值被低估。国内纺织服装龙头 PEG 中值为 1.37， 低于海外纺织服装龙头的中值水平（1.84）。具体来看，中国纺服龙头以 PETTM 衡量的估 值水平低于海外中值水准，中国纺织服装股龙头的估值集中在 5-25x，中值水平为 17.56x， 低于海外龙头的估值中值 25.70x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国纺织 服装龙头的三年净利润 Cagr 在 13%左右，略低于海外水准（14%）。

可选商品：商贸零售-一般零售：中国一般零售龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国一般零售龙头价值被低估。国内一般零售龙头 PB/ROE 中值为 0.14，低于海外一般零售龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国一般零售龙头以 PB （MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水准，中国一般零售股龙头的估值集中在 0.5-3x， 中值水平为 2.11x，低于海外龙头的估值中值 3.88x。中国一般零售资产龙头的 ROE 集中 在 5%-25%区间内，中值为 14.91%，低于海外一般零售龙头的 ROE 中值（16.95%）。 从 PE-G 角度看，中国一般零售龙头价值被低估。国内一般零售龙头 PEG 中值为 0.78， 低于海外一般零售龙头的中值水平（2.06）。具体来看，中国一般零售龙头以 PETTM 衡量 的估值水平高于海外中值水准，中国一般零售股龙头的估值集中在 10-20x，中值水平为 16.97x，略高于海外龙头的估值中值 15.93x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面， 中国一般零售龙头的三年净利润 Cagr 在 22%左右，高于海外水准（8%）。

可选商品：商贸零售-电商：中国电商龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国电商龙头价值被低估。国内电商龙头 PB/ROE 中值为 0.13，低 于海外电商龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国电商龙头以 PB（MRQ）衡量的估值 水平低于海外中值水准，中国电商股龙头的估值集中在 1-10x，中值水平为 1.38x，低于 海外龙头的估值中值 6.66x。中国电商龙头的 ROE 集中在 5%-40%区间内，中值为 10.83%，低于海外电商龙头的 ROE 中值（28.90%）。 从 PE-G 角度看，中国电商龙头估值被低估。国内电商龙头 PEG 中值为 0.61，低于海外 电商龙头的中值水平（1.59）。具体来看，中国电商龙头以 PETTM 衡量的估值水平低于海 外中值水准，中国电商股龙头的估值集中在 13-25x，中值水平为 13.39x，低于海外龙头 的估值中值 66.21x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国电商龙头的三年净 利润 Cagr 在 22%左右，低于海外水准（42%）。

可选商品：消费者服务-潮玩：中国潮玩龙头具备一定的估值溢价

从 PB-ROE 角度看，中国潮玩龙头具备一定的估值溢价。国内潮玩龙头 PB/ROE 中值为 0.57，高于海外潮玩龙头的中值水平（0.27）。具体来看，中国潮玩龙头以 PB（MRQ）衡 量的估值水平高于海外中值水准，中国潮玩股龙头的估值集中在 3-6x，中值水平为 4.12x， 高于海外龙头的估值中值 2.80x。而中国潮玩资产龙头的 ROE 集中在 3%-15%区间内，中 值为 9.25%，低于海外潮玩龙头的 ROE 中值（10.19%）。

从 PE-G 角度看，中国潮玩龙头具备一定的估值溢价。国内潮玩龙头 PEG 中值为 1.33， 高于海外潮玩龙头的中值水平（0.91）。具体来看，中国潮玩龙头以 PETTM 衡量的估值水 平高于海外中值水准，中国潮玩股龙头的估值集中在 35-80x，中值水平为 58.15x，高于 海外龙头的估值中值 29.15x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国潮玩龙头 的三年净利润 Cagr 在 45%左右，高于海外水准（32%）。

消费服务：消费者服务-旅游休闲：中国旅游休闲龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国旅游休闲龙头价值被低估。国内旅游休闲龙头 PB/ROE 中值为 0.23，低于海外旅游休闲龙头的中值水平（0.63）。具体来看，中国旅游休闲龙头以 PB （MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水准，中国旅游休闲股龙头的估值集中在 2-3x， 中值水平为 2.16x，低于海外龙头的估值中值 4.93x。中国旅游休闲龙头的 ROE 集中在 5%-10%区间内，中值为 9.58%，高于海外旅游休闲龙头的 ROE 中值（7.80%）。 从 PE-G 角度看，中国旅游休闲龙头估值被低估。国内旅游休闲龙头 PEG 中值为 1.13， 低于海外旅游休闲龙头的中值水平（1.17）。具体来看，中国旅游休闲龙头以 PETTM 衡量 的估值水平低于海外中值水准，中国旅游休闲股龙头的估值集中在 20-30x，中值水平为 24.98x，低于海外龙头的估值中值 35.90x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面， 中国旅游休闲龙头的三年净利润 Cagr 在 22%左右，低于海外水准（31%）。

消费服务：消费者服务-酒店餐饮：中国酒店餐饮龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国酒店餐饮龙头具备一定性价比优势。国内酒店餐饮龙头 PB/ROE 中值为 0.21，低于海外酒店餐饮龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国酒店 餐饮龙头以 PB（MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水准，中国酒店餐饮股龙头的估值 集中在 0.5-7x，中值水平为 2.08x，低于海外龙头的估值中值 6.79x。中国酒店餐饮龙头的 ROE 集中在 3%-50%区间内，中值为 10.09%，低于海外酒店餐饮龙头的 ROE 中值 （29.50%）。 从 PE-G 角度看，中国酒店餐饮龙头估值被低估。国内酒店餐饮龙头 PEG 中值为 1.43， 低于海外酒店餐饮龙头的中值水平（2.09）。具体来看，中国酒店餐饮龙头以 PETTM 衡量 的估值水平低于海外中值水准，中国酒店餐饮股龙头的估值集中在 10-30x，中值水平为 19.93x，低于海外龙头的估值中值 20.90x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面， 中国酒店餐饮龙头的三年净利润 Cagr 在 14%左右，高于海外水准（10%）。

消费服务：消费者服务-教培：中国教培龙头 PB-ROE 及 PE-G 均低于海外

从 PB-ROE 角度看，中国教培龙头估值被低估。国内教培龙头 PB/ROE 中值为 0.24，低 于海外教培龙头的中值水平（0.29）。具体来看，中国教培龙头以 PB（MRQ）衡量的估值 水平高于海外中值水准，中国教培股龙头的估值集中在 0.5-15x，中值水平为 4.63x，高于 海外龙头的估值中值 3.96x。中国教培龙头的 ROE 集中在 5%-30%区间内，中值为 19.36%，高于海外教培龙头的 ROE 中值（13.78%）。 从 PE-G 角度看，中国教培龙头估值被低估。国内教培龙头 PEG 中值为 0.77，低于海外 教培龙头的中值水平（1.08）。具体来看，中国教培龙头以 PETTM 衡量的估值水平高于海 外中值水准，中国教培股龙头的估值集中在 10-66x，中值水平为 27.28x，高于海外龙头 的估值中值 23.01x。在未来三年（24-26 年）的复合净利润方面，中国教培龙头的三年净 利润 Cagr 在 36%左右，高于海外水准（21%）。

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