2024年农林牧渔行业专题研究：从年报一季报看农业股投资两条主线

总览：24Q1 生猪拐点显现，海大集团&宠物板块开门红

2023 年，养殖产业链景气逐季下滑，宠物及种业景气逐步修复。具体来说：1）生猪养殖： 受猪周期下行的影响，2023 年生猪养殖板块由盈转亏，其中 23Q2~23Q4 板块归母净利润 均呈现同比大幅下滑、降幅分别达 143%/117%/72%；若剔除分别因转让资产和重整收益导 致 23Q4 盈利转正的新希望和*ST 正邦，则 23Q4 生猪养殖板块的归母净利润仅-121 亿元、 同比增亏。2）肉禽养殖：黄鸡白鸡表现分化，但在 23Q4 都和生猪养殖板块一样出现旺季 亏损。受 23H1 肯德基等连锁餐饮消费恢复带动白鸡价格强势等因素的影响，白羽鸡养殖板 块 2023 年整体实现归母净利润扭亏，其中下游鸡肉制品端的圣农发展和仙坛食品实现盈利 高增、上游益生股份实现扭亏、中游的民和股份有所减亏；逐季度来看，上半年、尤其 23Q1 为白羽鸡养殖板块盈利增速高企的阶段，23H2 白羽鸡养殖板块盈利持续同比下滑。黄羽鸡 养殖板块在 2023 年出现归母净利润由盈转亏。3）饲料动保后周期：受下游养殖盈利持续 低迷的影响，饲料和动保板块在 2023 年呈现收入和盈利增速双双逐季下滑且由增转降的趋 势。其中，饲料板块由于上市公司多运营有生猪养殖业务、2023 年归母净利润同比转亏， 动保板块 2023 年归母净利润约 17.27 亿元、同比微降 0.97%。4）宠物食品板块：受益于 海外补库逐步带动出口订单修复及美元升值等因素的影响，2023 年宠物板块收入增速逐季 放大、盈利逐季度修复（由 23Q1 的同比大幅下滑逐步转为 23Q4 的同比高增），全年盈利 同比录得 32%的增长。5）种子板块：受益于并购重组及龙头公司管理改善等因素的带动， 2023 年种子板块收入增速连续四个季度维持双位数增长、旺季（23Q1&23Q4）盈利增速 高企。

24Q1，养殖板块减亏，海大集团和宠物板块实现盈利高增。具体来说：1）生猪养殖：受 低迷猪价的影响，24Q1 生猪养殖板块仍然普遍亏损。但是，由于*ST 正邦和*ST 天邦分别 受益于重整收益和股权转让等因素而大幅减亏、温氏股份的黄鸡业务盈利大幅改善、玉米 豆粕等饲料原料成本的下降和企业管理改善等因素带动多家上市猪企养殖成本改善，24Q1 生猪养殖板块实现同比减亏；若剔除分别因转让资产和重整收益导致 23Q4 盈利转正的新 希望和*ST 正邦，则 24Q1 生猪养殖板块环比口径也呈现减亏趋势。2）肉禽养殖：禽价回 暖叠加饲料原料成本下降等因素的影响下，24Q1 白鸡和黄鸡养殖板块双双实现环比扭亏， 其中白鸡养殖板块盈利同比收窄、黄鸡养殖板块同比扭亏。3）饲料动保后周期：24Q1 饲 料板块收入的同比降幅扩大、主要系原料降价带动饲料降价等因素所致，盈利的同比增速 转正、主要系海大集团盈利高增所带动；24Q1 动保板块收入和盈利仍然双双同比下滑、但 降幅均较 23Q4 有所收窄。4）宠物食品板块：受益于低基数效应及海外业务的持续修复， 24Q1 宠物食品板块的收入和盈利同比增速均延续逐季上行趋势，分别高达 31%和 243%。 5）种子板块：受销售季（23Q4-24Q3）内收入和成本确认节奏等因素的影响，24Q1 种子 板块收入维持双位数同比增长（调整后口径同比增长 0.5%）、但盈利同比下滑。

两条主线索引 2024 年农业股投资：猪周期右侧行情&海大宠物等逆周期盈利高增个股。我 们判断，目前猪价已步入周期右侧。考虑到：1）2023 年至今生猪养殖行业的持续亏损及 能繁母猪存栏的持续下降或带动 2024 年生猪供应压力逐季缓解、2）每年 5 月起猪肉消费 逐步转旺、3）前期压栏/二育的生猪出栏压力或已释放殆尽而新的压栏/二育群体正观望等 待进场、4）多家上市猪企下调出栏指引导致 TOP10 上市猪企 2024 年合计出栏量或难有 增长，我们预计后市猪价易涨难跌。历史经验来看，猪周期反转行情中，右侧猪价上涨带 动的股价上涨阶段通常为板块行情主升浪，其中成本优秀、出栏兑现度高的猪企还可能走 出业绩兑现带动的又一波股价上涨。建议积极布局牧原股份、温氏股份、神农集团和巨星 农牧等低成本猪企，关注天康生物、唐人神、新希望和新五丰等低估值猪企。同时，历史 经验表明，养殖盈利修复后饲料动保等上游环节的景气度或逐渐企稳回升。而海大集团有 望受益于四位一体优势构建的经营壁垒而率先实现经营改善，而鱼价的反转和其独有的生 猪期货套保模式或提供业绩弹性，建议积极布局。另外，宠物行业国内市场赛道红利仍在、 海外出口业务恢复有望持续，而龙头公司市占率仍有较大提升空间。

生猪养殖：猪企资金压力仍高，关注猪价反转兑现

出栏量：猪企出栏趋势分化，缩量猪企逐季增加。2023 年国内生猪出栏量维持同比增长趋 势、且同比增速逐季度抬高（23Q1~23Q4 分别为 1.70%、3.69%、4.74%、5.42%）。15 家上市猪企（不含未披露季度出栏数据的巨星农牧）合计出栏量在 4 个季度均维持双位数 同比增长，其中 23Q3 增速最高（26.0%）、23Q4 回落至 17.0%。值得注意的是，受资金 压力等因素的影响，上市猪企的出栏趋势明显分化，出栏量萎缩的猪企逐季度增加。23Q1 仅*ST 正邦和金新农两家猪企出现出栏量同比下滑（分别为 yoy-28.8%、yoy-17.4%）。23Q4 出栏量同比下滑的猪企数量增加至 5 家，包括*ST 正邦（yoy-5.9%）、新希望（yoy-2.0%）、 *ST 傲农（yoy-3.3%）、金新农（yoy-10.6%）和东瑞股份（yoy-23.0%）。24Q1,15 家上市 猪企合计出栏量约 3754 万头，同比增长 8.4%、增速进一步回落；其中出栏量同比下滑的 猪企数量仍为 5 家，包括*ST 正邦（yoy-46.5%）、新希望（yoy-3.3%）、中粮家佳康 （yoy-36.1%）、*ST 傲农（yoy-30.4%）和东瑞股份（yoy-20.7%）。

猪价：供给压力仍大，猪价旺季不旺、维持低位。2023 年，商品肥猪价格窄幅波动（最低 价格 13.7 元/公斤、最高 17.6 元/公斤）、且绝大多数时间在生猪养殖行业成本线以下运行。 其中 23Q4 猪价出现明显的旺季不旺，商品肥猪季度均价仅 14.7 元/公斤，主要系全国生猪 出栏量惯性增长、叠加北方冬季疫情导致生猪抛售加剧所致。值得注意的是，受商品猪养 殖盈利不佳的影响，2023 年 3 月起仔猪价格持续回落，23Q4 全国仔猪均价跌至 19.5 元/ 公斤、为近十三年的最低值、且明显低于母猪场的仔猪生产成本。24Q1，商品肥猪价格季 节性回落至 14.45 元/公斤，仔猪价格低位回升至 28.4 元/公斤，但都低于行业成本线。

行业养殖盈利：连亏 5 个季度，24Q1 有所减亏。根据 Wind 的统计，受低迷猪价的影响， 2023 年自繁自养生猪和外购仔猪育肥两种模式均呈现四个季度持续亏损的状态，其中外购 仔猪模式受益于 23Q3 猪价反弹和仔猪价格持续回落等因素影响、亏损幅度自 23Q2 起持续 收窄、23Q4 收窄至 176 元/头，而自繁自养生猪模式的养殖盈利在 23Q4 增亏至 219 元/头。 24Q1，受养殖成本改善的带动，自繁自养生猪和外购仔猪育肥两种模式的亏损幅度双双收 窄至 170 元/头、27 元/头。

上市公司利润表：重整融资降本等自救措施下，生猪养殖板块盈利 23Q4 表观转正、24Q1 实质减亏。具体来说：1）收入端：出栏量增长不敌猪价低迷，2023 年 16 家上市猪企的营 业收入增速逐季度下滑、由正转负。截至 23Q4，16 家上市猪企的营业收入同比下滑 20%。 24Q1，受猪价低位企稳、降幅收窄等因素的影响，16 家上市猪企的营业收入同比降幅收窄 至 15%。2）毛利率：低迷猪价制约下，2023 年生猪养殖板块的毛利率整体低位运行，仅 23Q3 实现 6.1%的毛利率，其他三个季度毛利率均不到 3%。23Q4 生猪养殖板块平均毛利 率约 1.5%，24Q1 略下行至 0.27%。3）盈利端：受猪周期下行的影响，2023 年生猪养殖 板块由盈转亏，其中 23Q2~23Q4 板块归母净利润均呈现同比大幅下滑、降幅分别达 143%/117%/72%。23Q4，新希望和*ST 正邦分别在资产转让和重整收益的带动下实现年 度归母净利润转正，带动板块单季度盈利达 36.0 亿元。若剔除新希望和*ST 正邦的影响， 则 23Q4 生猪养殖板块的归母净利润仅-119 亿元、同比增亏。值得注意的是，上市猪企在 四季度旺季普遍亏损的情况仅在 2021 年出现过。受低迷猪价的影响，24Q1 生猪养殖板块 仍然普遍亏损。但是，由于*ST 正邦和*ST 天邦分别受益于重整收益和股权转让等因素而大 幅减亏、温氏股份的黄鸡业务盈利大幅改善、玉米豆粕等饲料原料成本的下降和企业管理 改善等因素带动多家上市猪企养殖成本改善，24Q1 生猪养殖板块实现同比减亏；若剔除分 别因转让资产和重整收益导致 23Q4 盈利转正的新希望和*ST 正邦，则 24Q1 生猪养殖板块 环比口径也呈现减亏趋势。

上市公司资产负债表：负债率高位再升，在建工程和生产性生物资产继续回落。2023 年至 24Q1，生猪养殖板块的资产负债率持续在 65%以上运行。截至 24Q1，生猪养殖板块的资 产负债率已在 60%以上运行了 11 个季度，而在非瘟之前生猪养殖板块的资产负债率从未高 过 60%。其中板块整体资产负债率最高的两个季度为 22Q2 的 69.7%、23Q3 的 68.2%， 23Q4受*ST正邦重整的影响而回落至65.8%、24Q1又受养殖亏损的影响而回升至66.9%。 若剔除*ST 正邦，则 23Q3 以来板块资产负债率仍在持续提升、其中 24Q1 的负债率（67.4%） 非常接近 22Q2 时的水平（67.5%）。2023 年，生猪养殖板块的在建工程和生产性生物资产 维持逐季同比下滑且降幅扩大的趋势；其中 23Q4 在建工程和生产性生物资产的同比降幅 分别达 24.2%和 12.5%。24Q1，生猪养殖板块的在建工程和生产性生物资产环比企稳修复 （分别环比+3.4%、+1.3%）、同比降幅有所收窄。整体来看，2023 年部分上市猪企的母猪 存栏也出现了主动或被动的持续去化、猪舍建设进度持续放缓，24Q1 这一趋势未现明显逆 转。

上市公司现金流量表：龙头猪企经营性现金流持续改善，资本开支继续收缩。2023 年后三 季度，在资产转让、规模控制、账期管理等措施的带动下，生猪养殖板块的经营性现金流 整体维持净流入的趋势。其中新希望、牧原股份和温氏股份的经营性现金流逐季度改善趋 势最为明显。24Q1，在低迷猪价影响下，经营性现金流净流出的猪企数量明显增加（23Q4 约 5 家，24Q1 约 10 家），但牧原股份和温氏股份等龙头企业仍维持经营性现金流净流入。 2023 年，在持续亏损和猪周期磨底的悲观预期下，生猪养殖板块的资本开支整体呈现收缩 趋势，仅 23Q2 出现单季度资本开支的同比、环比双增，其余三个季度板块资本开支均呈 现同比、环比双降。23Q4，16 家上市猪企的合计资本开支约 95.9 亿元，同比下降 32%、 环比下降 0.60%。24Q1，16 家上市猪企的合计资本开支约 96.3 亿元，环比有所修复、同 比仍下降 12.7%。结合资产负债率情况来看，我们判断 24Q1 行业减亏背景下，企业受制 于高位的资产负债率，经营决策仍然偏谨慎，产能扩张仍在控制节奏。

24Q2 经营展望：猪价步入周期右侧+成本改善，上市猪企或陆续扭亏。根据博亚和讯的数 据，2024 年 4 月截至 5 月 11 日，全国生猪均价约 15.1 元/公斤，较 24Q1 均价上涨 4.86%。 考虑到：1）2023 年至今生猪养殖行业的持续亏损及能繁母猪存栏的持续下降或带动 2024 年生猪供应压力逐季缓解、2）每年 5 月起猪肉消费逐步转旺、3）前期压栏/二育的生猪出 栏压力或已释放殆尽而新的压栏/二育群体正观望等待进场、4）多家上市猪企下调出栏指引 导致 TOP10 上市猪企 2024 年合计出栏量或难有增长，我们预计后市猪价或易涨难跌。同 时，2024 年春节后国内玉米和豆粕现货价格整体维持低位运行，而上市猪企多已完成母猪 种群优化、并在亏损压力下不断精进管理，预计上市猪企的成本改善或可持续。根据上市 公司投关纪要公告，2024 年 4 月温氏股份的生猪养殖成本已降至 14.4 元/公斤（环比下降 0.4 元/公斤）、牧原股份的生猪养殖成本已降至 14.8 元/公斤（环比下降 0.3 元/公斤）。结合 猪价及成本变动趋势，我们预计 24Q2 成本领先的猪企或率先扭亏、板块或进入盈利逐季 修复期。

饲料：24Q1 饲料量价增长承压，海大集团优势尽显

饲料价格：原材料价格高位回落，带动饲料价格下行。2023 年玉米、豆粕畜禽饲料原料价 格高位回落，价格分别同比-1.0%、-5.7%；其中 23Q4 分别同比-8%、-21%。考虑到饲料 原料价格下行时、饲料调价往往具备一定滞后性，故而 2023 年饲料仍同比微增：猪料、蛋 鸡料、肉鸡料价格分别同比+0.4%、+2.0%、+2.5%。24Q1 玉米、豆粕价格分别同比下滑 15%、20%，带动畜禽饲料价格普跌：24Q1 猪料、蛋鸡料、肉鸡料价格分别同比-7.9%、 -6.7%、-6.4%。水产料整体表现趋同，24Q1 鱼粉价格同比上涨 3%，而鱼料价格下降 0.5%， 或系豆粕、玉米等其他饲料原料价格下行带动。

饲料销量：畜禽饲料高增长，饲企销量整体提升。2023 年，12 家饲料上市公司合计外销量 达 7018 万吨、同比增长 6.6%。分品类来看，受 2023 年畜禽整体高存栏带动，2023 年畜 禽饲料销量分别同比增长 7.9%、7.5%。水产料受鱼价低迷及恶劣天气影响景气承压，2023 年水产料销量同比下滑 3.7%，海大集团、天马科技 2023 年水产料销量同比微增；大北农、 新希望、粤海饲料则出现不同程度的同比下滑。24Q1 在生猪去产能、下游养殖低迷的驱动 下，饲料行业销量增长承压，主要饲企猪料销量同比下滑，比如大北农 24Q1 饲料销量同 比下滑 5%、新希望同比下滑 2.9%。水产料增长亦有压力。据中国饲料工业协会数据，2023 年全国工业饲料总产量同比增长 6.6%、24Q1 同比下降 3.4%。

2023 年主业量利齐增，养殖拖累盈利。2023 年 8 家饲企饲料业务共实现营业收入 2587 亿 元，同比增长 5.63%。主要系 2023 年畜禽存栏处高位，销量增长带动。原材料价格下行带 动下多数饲企饲料业务毛利率改善，2023 年 8 家饲企整体毛利率达 7.97%、较 2022 年增 长了 0.08pct。饲料板块量利齐增增厚饲企盈利表现，而鱼价、猪价低位运行则导致多数饲 企养殖业务亏损，进而拖累整体盈利。2023 年 8 家饲企共实现归母净利润-31.5 亿元，同 比转亏。

24Q1 饲料销量及价格增长承压，海大集团优势明显。24Q1 受下游畜禽养殖亏损、生猪产 能持续去化带动，饲企饲料销量有所承压。同时原料价格下行带动下饲料价格同比下滑。 最终 24Q1 8 家饲企合计实现营业收入 716 亿元，同比下降 16%。盈利角度来看，2024Q1 8 家饲企合计实现归母净利润-16.4 亿元，同比减亏、剔除新希望资产出售所带来的近 50 亿元盈利贡献后环比减亏。值得注意的是，海大集团 24Q1 在板块营收增长承压，整体同 比下降 16%的背景下营业收入仅有 1%的小幅下滑。24Q1 更是实现归母净利润 8.6 亿元， 同比 1.1 倍增长，主要系 1）稳健的期货套保模式带动生猪养殖业务实现扭亏；2）公司主 业量利齐增，受益于销售结构优化，即高毛利率的高端膨化料和虾蟹料销量占比提升、海 外市场拓展、及股权激励费用同比减少，饲料主业利润率明显提升。

24Q2 展望：猪饲料销量或继续承压，海大集团优势凸显、水产料修复可期。我们判断，去 年下半年的能繁母猪的加速去化或直接对应 24Q2 的生猪产能去化，进而导致 Q2 饲企猪饲 料销量增长承压。而水产料和禽料则有望伴随周期反转实现销量提升。现如今四年一轮的 水产周期已筑底，部分鱼价已启动上涨；去年和今年的连续投苗量下降或支撑 24 年鱼价反 转向上、水产链景气相继改善，同时海大集团的资源投放更早、修复有望领先。24Q2 饲料 行业激烈竞争趋势不改，海大集团的四位一体优势（研发+采购+生产+销售）在行业压力下 更为凸显，市占率有望持续提升，经营不善的中小饲企或将持续亏损，未来有望进一步出 清。建议关注海大集团等。

种子：龙头竞争力凸显，关注转基因推进

2023 年粮价整体处高位，24Q1 玉米等农作物价格高位回落。1）2023 年玉米、小麦价格 分别同比下降 1.0%、5.1%，二者价格虽有微调，但整体处高位；粳稻价格同比上升 6.7%、 景气持续；2）24Q1 玉米、小麦价格高位回落，分别同比下降 15%、11%，粳稻价格同比 增长 4%。

收入：粮价高位支撑板块 2023 年营收同比增长；24Q1 粮价高位回落部分种企营收承压。 1）2023 年，8 家种子上市公司的营业收入合计达 264 亿元，调整后口径同比增长 20%， 增速较 2022 年下降 3pct；2）2024Q1，8 家种子上市公司的营业收入合计达 49.9 亿元， 调整后口径同比增长0.5%，其中受玉米种业发货不及预期影响登海种业营收同比略有承压； 荃银高科的出口业务及订单粮食增加带动公司营收同比增长、同时缓解了玉米种子发货不 及预期的部分压力；隆平高科 24Q1 开局亮眼，玉米种子及稻种新品系上量带动公司营收 同比上升。 毛利率：粮价高位叠加经营优化，种企毛利率整体改善。1）2023 年，8 家上市公司整体 毛利率为 25%，同比提升 4pct。其中隆平高科通过优化生产制种基地布局，降低生产成本， 实现了毛利率的同比改善，对板块毛利率提升起到助力作用；2）24Q1，8 家上市公司毛利 率为 28%、同比提升 0.2pct（将隆平高科并表隆平发展考虑在内）。

盈利：经营改善带动下 2023 年板块扭亏为盈，24Q1 同比承压。1）2023 年，8 家种子板 块上市公司共实现归母净利润 9.67 亿元，同比扭亏。其中隆平高科不断加强内控、主动剥 离 13 家低效、无效且非主业的参股公司，控费效果显著，2023 年费用率同比下降 10pct， 精益管理带动下公司实现归母净利润 2 亿元，调整后口径同比增长 124%。其余荃银高科、 敦煌种业 2023 年盈利同样取得明显改善；2）2024Q1，8 家种子板块上市公司共实现归母 净利润 2.22 亿元，同比下降 33%，玉米种子发货不及预期拖累板块盈利。

24Q2 展望：对于种子企业来说，Q2 为传统经营淡季（发货减少，退货处理增加）。2023/24 销售季转基因玉米种子的销量尚小、对业绩带动有限。后续需重点关注 2024/25 销售季的 盈利增长，主要看点：1）转基因玉米商业化的快速推进。继 2023 年 10 月农业农村部公示 我国首批过审的 37 个转基因玉米、14 个转基因大豆品种后，2024 年 3 月 19 日农业农村 部公示第二批合格品种。其中登海种业、荃银高科、隆平高科分别获批 4/3/2 个转基因玉米 品种（总获批 27 个转基因玉米品种）。政策驱动转基因品种供给端规模扩张，转基因商业 化进程有望提速，市场化销售下转基因种子的加价幅度或值得期待。2）天气变化（巴西中 部粮食主产区干旱、南方洪涝等）所带来的粮价拐点。

宠物：海外国内多重利好，24Q1 盈利同比高增

经营回顾：24Q1 宠物食品出口额同比增长 23.1%。2023 年全年我国宠物食品出口边际企 稳：合计实现出口额 86.3 亿元，同比增长 4.5%。其中出口量同比下降 1.15%、受美元升 值带动出口单价同比增长 5.7%。分季度来看，我国宠食出口金额同比增速于 23Q3 转正（同 比增长 11.1%），于 23Q4、24Q1 持续修复：23Q4、24Q1 分别同比增长 23.1%、23.0%。 头部公司与行业大盘同频共振，23Q1 至 24Q1 业绩表现伴随大盘景气回升而逐步回暖。

收入：出口订单回暖、国产宠牌竞争力凸显，24Q1 宠物食品板块营业收入同比高增。2023 年宠物食品板块上市公司合计实现营业收入 102 亿元，同比增长 14.1%。其中受 2023 年 1 月至 8 月海外客户去库影响海外业务实现营收 56 亿元，同比下降 7.5%，而受国产宠食品 牌品牌力崛起带动，宠食板块上市公司 2023 年国内业务营收实现普增，合计收入 45.8 亿 元，同比增长 32%。其中乖宝宠物拔头筹，在 2022 年国内业务营收 20.4 亿元的高基数上 仍能实现高达 40%的同比增长，2023 年营收高达 28.6 亿元；佩蒂股份旗下爵宴品牌 2023 年实现 50%以上的同比增速、好适嘉同比增长 30%~40%；中宠股份国内自主品牌业务受 顽皮及 ZEAL 调整 sku、控价等影响短期营收增速略有承压，领先品牌表现强劲。分季度来 看，23Q1 至 23Q4 宠物食品板块分别录得-3.3%、12.9%、15.1%、29.4%的同比增速，自 23Q2 开始同比增幅逐步扩大，或表明出口业务逐步修复。24Q1 宠食板块继续延续了 2023Q4 的修复趋势，共实现营业收入 25.2 亿元，同比增长 31.4%，增幅较 23Q4 扩大了 2.0pct。其中低基数效应推动下佩蒂股份 24Q1 营收实现同比三位数高增。

盈利：海外国内多重利好，宠企 24Q1 盈利超预期。毛利率角度，2023 年宠企毛利率为 29.4%、 同比提升 4.5pct；24Q1 宠企毛利率为 32.7%，同比提升 5.0pct，主要系：1）出口订单回 暖各宠企工厂端产能利用率提升；2）2023 年、2024Q1 鸡肉、鸭肉等主要原材料价格处低 位；3）乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等宠企国内市场自主品牌的稳步开拓，主粮等高毛 利产品占比提升，其中乖宝宠物也受益于高端品牌如 barf 系列、弗列加特系列的营收同比 高增及占比提升；4）汇率顺风，2023 年、24Q1 美元兑人民币汇率处高位，其中 24Q1 美 元对人民币汇率为 7.1、较 23Q1 提升 0.26。盈利端：2023 年宠物食品板块实现归母净利 润 7.2 亿元，同比增长 32%。24Q1 宠物食品板块共实现归母净利润 2.6 亿元，同比增长 243%，其中低基数效应推动下中宠股份及佩蒂股份归母净利润双双实现同比三位数高增。

24Q2 展望：佩蒂股份 24Q2 或仍有低基数助力；关注乖宝宠物 618 大促放量及中宠旗下 顽皮、ZEAL 品牌调整节奏。向后看，海外客户去库从 2022 年 9 月开始一直持续到 2023 年的 5 月份结束（人民币口径），自 2023 年 6 月之后我国宠物食品出口额人民币口径同比 增速便已转正，即大盘角度来看，与 2023Q1 相比，2023Q2 的低基数效应便相对弱化。落 实到上市公司经营角度而言，佩蒂股份 23Q2、23Q3 营收分别同比下滑 34%、17%；归母 净利润分别同比下滑 107%、80%，即佩蒂股份 24Q2、24Q3 甚至 2024 年全年营收及盈 利或都将受益于低基数而双双保有不错的同比增速。中宠股份 23Q2 已实现复苏：营收同 比增长 27%、归母净利润同比增长 79%，低基数效应或已不存在；24Q2 需关注顽皮及 zeal 品牌的调整节奏及产品上新表现；乖宝宠物出口占比相对较低，24Q2 看点在于宠牌龙头在 618 大促中的产品借势放量以及战绩表现。

万辰集团：24Q1 量贩零食放量，盈利抬升显韧性

24Q1 量贩零食放量，实现归母净利润 624 万元、环比扭亏。受益于公司量贩零食业务的 不断扩大，公司 2023A 及 2024Q1 营收双双同比高增。食用菌业务亏损叠加公司公司量贩 零食业务前置了较多仓储物流资源，公司 2023 年归母净亏损 0.83 亿元；而规模效应带动 下公司 24Q1 实现归母净利润 624 万元、环比 23Q4 实现扭亏。万辰集团量贩零食业务盈 利能力持续提升，24Q1 剔除股权激励费用后的量贩零食业务净利润为 1.17 亿元，净利润 率为 2.5%，23Q3、23Q4 该指标分别为 0.18%、1.82%。

24Q2 展望：量贩零食业务规模效应有望持续兑现，盈利抬升仍有空间。为保证量贩零食业 务高质量开展，万辰集团在供应链、仓储物流等分别前置了大量资源，使得该部分业务盈 利短期承压。公司目前已在华东、华中、华北等地站稳脚跟，无论是供应链及仓储物流能 力、还是门店营销运营均在行业处绝对领先地位。我们预估 2023 年全国量贩零食门店数或 可达 2.6 万家，较行业天花板约 5~6 万家或仍有一定差距。我们预计伴随公司门店持续扩 张，规模效应驱动下万辰量贩零食业务盈利有望持续释放，24Q2 有望迎来营收及盈利的边 际向好。

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