非银金融行业研究与中期策略：把握财富管理与商业养老险两大主线

一、证券：长期趋势确定性向好，关注财富管理主线

1.1 轻资本业务：市场扩容，分化加剧

轻资产业务整体市场扩容：1）财富管理：资本市场热度不断提升，2020年全年两市股基日均成交额9072亿元，同比增 长62.02%，2021年前5月两市日均股基成交额9620.39亿元，同比增长17.84%；居民财富管理需求大幅提升，带动金融 产品代销收入大增，2020年全行业代销金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%。2）投行业务：注册制改革下， 科创板及创业板上市融资热情大幅提升，截至2021年6月8日排队企业超过500家，长期来看全面推行注册制为投行业务 带来广阔前景。

综合实力和差异化专业能力是决定竞争格局的关键：虽然市场整体扩容，但各券商综合实力差异逐步扩大：1）头部券 商通过投资+投行联动更早介入，并将企业家和高管等超高净值阶层引流至财富管理业务，全业务链穿透协同，更考验 公司的综合实力；2）中小型券商则需要通过差异化专业能力，深耕区域、行业、特定客群，增强客户粘性。

1.2 财富管理：权益类财富管理的时代来临

居民财富中金融资产占比攀升，非银金融体系快速发展：2000年至2019年，我国居民部门财富不断积累，金融资产占 比自43.07%提升至56.53%。其中，证券投资基金、保险准备金、股票及股权三者复合增长率最高，分别达到30.27%、 22.82%、19.86%，截至2019年末，股票及股权占比为29.60%，证券投资基金占比居民总资产比重仅3.35%，仍有较大提 升空间。

银行理财等产品收益率下行，权益类财富管理迎来发展良机：近年来，受“房住不炒”影响，房地产投资受限，居民 投资金融资产需求有望继续增加。在各类金融资产中，存款利率不断下行，银行理财收益率下降且资管新规后刚兑打 破，居民配置股票、基金等权益类资产热情提升。

1.3 投行：改革阵痛形成短期扰动，但不改政策面长期利好

压实中介机构责任，IPO真实通过率创新低：2021年前5月IPO真实通过率仅为60.29%（真实通过率=通过/(通过+被否+ 撤回)），其原因主要有两方面，一是科创板及创业板注册制实施以来已有大量企业上市融资，优质企业发掘难度增大； 二是中介机构对注册制理解仍有不足，“过度核查” 与“带病闯关”现象并存，拟上市企业大量撤回材料，执业经验 仍需积累。截至2020年6月7日，全市场IPO募集资金总额1641.71亿元，为2020年的34.93%，再融资5191.29亿元，为 2020年的43.34%。

改革趋势不变，短期扰动不改政策面长期利好：投行业务短期预计将延续承压态势，但资本市场改革是我国提升直接 融资比重、促进经济高质量发展的必由之路，落实、磨合过程的阵痛不会影响政策取向，长期视角下投行业务前景广 阔。在市场扩容背景下，我国证券公司投行业务在执业水平提升后，将进一步向专业化、差异化发展进军。“投资+投 行”联动发展下，大投行业务链条更为突出的顶级投行及区域专业水平更高的精品化投行更为受益，品牌差异将进一 步拉大。2020年投行业务收入CR4、CR6占全行业比重提升至35.16%（YoY+2.31pct）、46.14%（YoY+3.89pct），集中 度提升。

1.4 重资本业务：平台化发展，资产负债表运用能力提升

杠杆率提升，体现资产负债表运用能力：场外衍生品业务及两融业务的高速发展，为证券公司资产负债表扩表提供空 间。截至2020年末，40家上市券商平均杠杆率为3.27倍，同比提升0.05倍；其中，场外期权业务一级交易商平均杠杆 率为4.34倍，显著高于上市券商均值。

平台化发展定位，ROE有望更为稳定：头部证券公司在开展场外衍生品业务过程中以代客持仓为主，两融业务发展同样 是以客户需求为导向，证券公司所承担方向性风险下降，ROE提升同时有望更为稳定。

二、保险：寿险新单“高开低走”，商业养老险空间广阔

2.1 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱

2021年以来，寿险保费增速呈现“高开低走”的特征，3月起新单销售连续承压，平安单月总新单增速1月至4月持续走低，人保单月 长险新单增速2月起持续走低。险企新单在短期内并未如期修复，主要由于：

（1）上市险企所售重疾产品同质化程度高、价格较高，但保障杠杆相对“网红重疾”偏低；经过3年的价值转型，具备一定消费能力 的客群覆盖率已较高。1月末，新老重疾产品切换，旧重疾产品集中投保，一定程度上提前透支客户需求、队伍获客存在一定挑战。

（2）2020年4月起，随着生产生活秩序的有序恢复，叠加险企以两全保险、定期重疾和老客户加保等为抓手，新单基数相对较高。

（3）银保监会近期持续深入推进人身保险市场治乱象、防风险工作，组织人身保险公司开展乱象治理专项工作；同时发文规范短期 健康保险业务的销售和客户服务工作，一定程度上或将影响寿险公司的规模人力、及其产能修复，队伍质态有待继续改善。

（4）20H2以来，“惠民保”推广节奏加快，该产品低门槛（无年龄和健康要求）、低保费（大多100元以下）、高保额（多为100- 200万元）、部分地区可用医保账户购买（上海、深圳等）、有政府或相关部门背书，对百万医疗险和重疾险的销售造成一定冲击。

寿险总保费增速差异化明显

（1）主要上市险企寿险累计总保费增速各异：2021年1月至4月，新华（7.4%）>行业（6.5%）>国寿（4.6%）>太保（4.4%）> 平安（-4.3%）。

（2）中外资险企3月单月寿险保费均同比下滑，外资降幅小于中资：中资险企寿险总保费收入3016亿元（YoY-6.8%），外资险企 寿险总保费收入303亿元（YoY-4.7%）。

（3）头部外资险企3月单月寿险总保费增速整体高于头部中资险企和行业平均水平：大都会（19.5%）>友邦（10.6%）>新华 （3.3%）>行业（-7.3%）>太保（-7.5%）>平安（-9.3%）>国寿（-12.4%）。

2.2 商业养老险空间广阔

背景：人口老龄化进程加快，政策鼓励养老产业发展

（1）人口老龄化程度不断加深，养老需求加快增长。我国2000年起步入老龄化社会，老龄化程度不断加深，并呈现高龄化特征，老年人口增长已进入加速推进期。根据2020年人口 普查结果，我国65岁及以上人口达1.91亿人，占比13.5%，老龄人口数量庞大、占比快速提升。

（2）养老需求多样化，但养老金储备有限。我国老年人的人均养老消费持续增长，养老需求多样化，但制度性养老金储备总量不充 分，或将面临严重的资金缺口问题，有待商业养老补足补全。

（3）以养老服务为核心，逐步加大政策支持力度。养老产业发展目前以政府推动和政策指引为主，逐步加大政策支持力度，完善以 居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养结合的多层次养老服务体系，引导养老产业与多产业融合，系统化专业化发展，积极 探索“互联网+养老”等 新型养老模式。

现状：三支柱结构发展不均衡，商业养老险空间巨大

截至2019年末，第一支柱累计结余规模达6.3万亿元、占比72%；第二支柱累计结余规模约2.1万亿元、 占比28%。第三支柱尚处于探索建立期，税延型商业养老保险试点仅开展3年，2019年保费收入不足2.5亿元，与第一支柱和第二支 柱远不在同一量级。总体来看，退休人员的收入结构单一，对基本养老保险的依赖程度较高。

（1）第一支柱参保人数多、覆盖率高，但累计结存增速总体放缓，养老金储备或存缺口。截至2020年，基本养老保险参保人数近 10亿人，覆盖率自2017年起超过80%并持续提升至86%。根据我国“十四五”规划纲要，基本养老保险参保率在2025年提高到 95%；但2019年基本养老保险累计结存达6.29万亿元（YoY+8%），近年来呈增速放缓趋势。剔除政府财政补贴后，我国城镇职工 养老保险基金2019年当年存在0.21万亿元的缺口，且较此前缺口扩大。

（2）第二支柱税优力度有限（企业缴费在职工工资总额5%以内的部分免交企业所得税），渗透率较低（企业参与率仅0.25%、职 工渗透率仅3.3%），发展缓慢。

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