金融科技深度报告：基于移动金融用户数据视角

报告剖析了近五年的行业发展脉络。短期随着用户覆盖逐渐饱和、竞争格局趋于稳定，2020 年的数字金融将从“跑马圈地”过渡到“精耕细作”，消费者和商户运营的重要性 进一步凸显;长期来看，科技和监管是驱动行业发展、影响竞争格局的两大重要 变量，看好蚂蚁金服为代表的互联网巨头、招商银行/中国平安为代表的领 先金融机构，携手书写中国引流全球金融科技发展的精彩篇章。

#1 从跑马圈地到精耕细作、用户运营的重要性凸显

2019 年我国移动金融的用户增长依旧强劲，但在经过爆发式扩张后整体增速有所放缓。 我们观察 2019 年月均 MAU（月活跃用户数） Top 100 的金融 App，合计 MAU（月活跃 用户数）/DAU（日活跃用户数）分别同比增长 22%/21%，合计月均使用时长/月均使用次 数分别同比增长 37%/16%，其中月均使用时长增速显著高于 MAU 意味着用户粘性的提升 （图 1&2）。金融机构持续加码的研发投入以及金融 IT 公司稳健增长的营业收入亦提供了 佐证（图 3&4）。

头部 App 或从关注用户规模扩张更多转向用户运营层面。我们选取移动金融领域用户体 量最大、同时也是全球非社交类用户数量最大的 App 支付宝，对比其与代表着移动互联 网整个用户群体的微信 App 的 MAU 及 DAU（图 5&6），亦能发现支付宝在历经成效显著 的拉新之后，当前用户渗透率已经较高。与此同时，我们观察到支付宝的人均使用时长、 DAU 占 MAU 比重等指标亦出现持续提升，彰显了其在提升用户留存率和活跃度的诸多努 力（图 7&8&9）。

#2 四个维度剖析各大细分领域金融 App 的用户差异

用户体量对比：支付>投资>贷款>保险

相较之下，以支付转账/账户查询/生活缴费等功能切入的综合金融、网上银行及支付结 算类 App 用户体量显著占优，基本垄断了 2019 年月均 MAU 榜单的 Top 15（图 10）。通 过对比 2018 年和 2019 年月均 MAU Top 100 金融 App 的变迁（图 11），我们发现网上银 行（从 32 席增至 36 席）、消费信贷（从 25 席减至 24 席）、股票交易（持平为 15 席）、 支付结算（从 12 席减至 11 席）四大类别的数量高于综合金融（从 9 席减至 8 席）、保险 服务（从 3 席增至 4 席）以及理财投资（从 4 席减至 2 席），体现了商业银行持续加大移 动应用投入、独立的理财/保险类 App 线上获客难度较高、以及主打 P2P 理财的平台在监 管趋严下受到冲击等。

用户增速对比：涨跌分化明显、黑马异军突起

通过分析各领域 2019 年月均 MAU Top 10 App 合计用户数的变化（图 12），整体而言支付 结算（同比+39%）、消费信贷（+33%）、保险服务（+31%）及网上银行（+28%）四大领 域增长明显，主因银联云闪付的大力营销、现金贷头部平台在行业洗牌下抢占份额、居 民保障需求的日益觉醒以及商业银行的持续投入；而股票交易（+9%）及理财投资（-11%） 两类投资领域表现平平，主因资本市场波动较大以及 P2P 理财走向消亡。

与此同时，我们也看到各个领域 Top 10 中月均 MAU 增速高于 30%的翘楚平台包括：支付 结算类的云闪付（5,120 万、+159%）、网上银行类的招商银行（4,938 万、+56%）、综合 金融类的京东金融（3,253 万、+31%）、消费信贷类的百度有钱花（700 万、+97%）、保 险服务类的中国人寿寿险（674 万、+92%）、理财投资类的天天基金（582 万、+42%）、 股票交易类的牛股王（373 万、+41%）等等（图 10）

集中度对比：股票交易、消费贷以及银行领域百花齐放

我们统计 2019 年月均 MAU 排名各领域 Top 10 的 App、并按用户当年使用时长进行重新 排序，测算 Top 3 合计用户使用时长相较 Top 10 的比例这一指标来观察各细分领域的集 中度（图表 13）

整体而言，综合金融领域（99%）受支付宝一骑绝尘影响而集中度较高、此外京东金融及 平安金管家亦掌握较多的用户心智；理财投资领域（95%）天天基金、蚂蚁财富及陆金所 稳居三甲并且领先优势显著；支付结算领域（87%）排名前三的云闪付、翼支付及华为钱 包分别代表着清算机构、运营商、手机厂商三股力量；保险服务领域（76%）集中度相对 不高或主因在大型险企旗下 App 之外，销售展业工具保险师、保险代销平台向日葵、互 联网社区水滴、互联网保险公司众安等新兴平台发展迅速；股票交易领域（73%）因同质 化竞争的券商数量较多而相对分散，其中同花顺及东方财富流量优势显著；消费信贷领 域（64%）因行业盈利能力较强而玩家众多，其中 360 借条（360 金融）、分期乐（乐信）、 百度有钱花位列前三；网上银行领域（54%）集中度较低或因各大银行均战略重视移动布 局，其中股份行中的平安银行及招商银行表现突出。

用户黏性对比：股票人均单日使用时长及次数最高

我们通过测算各细分领域MAU Top 10的App人均单日使用时长及人均单日使用次数的最 低/最高/中位值（图 14），发现股票交易类用户粘性更高——东方财富（36 分钟/12 次）、 同花顺（30 分钟/11 次）表现突出。此外，理财投资领域中的天天基金（41 分钟）、网上 银行领域的平安口袋银行（35 分钟）、综合金融领域的京东金融（22 分钟）在人均单日 使用时长上较为领先；支付宝（6 次）、天天基金（5 次）、平安金管家（5 次）则在人均 单日使用次数上具有优势（图 16&17）。

#3 布局领先的金融机构亦能引领金融科技的下半场

随着传统金融机构持续加大科技投入，其移动终端在过去五年中取得了快速的发展、进 一步缩小了与互联网巨头之间的差距。我们定义 MAU 高于 500 万或 DAU 高于 100 万的 45 个金融移动应用为头部 App（vs. 2018 年 40 个，图 15），我们发现在支付宝一骑绝尘 之外，传统金融机构（从 2018 年的 22 个增长至 2019 年的 25 个）从数量上继续领先互 联网公司（从 18 个增长至 20 个），包括：

► 传统金融机构：1）银行：建设银行、工商银行（及工银融 e 联、工银 e 生活）、 招 商银行（及掌上生活）、交通银行（及买单吧）、中国银行、掌上银行（农业银行）、 口袋银行（平安银行）、 邮储银行、民生银行（及民生信用卡）、光大银行（及阳光 惠生活）、中信银行（及动卡空间）、浦发银行（及浦发信用卡）、发现精彩（广发银 行）、 兴业银行。2）保险：平安金管家（中国平安）、中国人寿寿险。3）证券：涨 乐财富通（华泰证券）。

► 互联网/科技公司：1）互联网巨头旗下：支付宝（及网商银行）、京东金融、360 借 条（ 360 金融）、百度有钱花（度小满金融）。 2）股票交易领域的同花顺、东方财富、 大智慧、牛股王。3）现金借贷领域：拍拍贷借款、分期乐（乐信）、来分期（趣店）、 安逸花（马上消金）；4）理财投资领域：天天基金（东方财富）。 5）支付结算领域： 云闪付（中国银联）、翼支付（中国电信）、 华为钱包、OPPO 钱包。6）综合金融领 域：以负债管理功能切入的随手记、51 信用卡。

通过分析 2019 年 12 月份头部 App 的活跃度指标来看，可以发现尽管传统金融机构在数 量上略胜一筹，但用户运营能力仍然存在提升空间，互联网平台在主要指标上有显著的 领先优势，具体来看：

► 人均单日使用时长维度：东方财富旗下股票/基金主打 App 位居前二，股票交易领域 的同花顺、大智慧、涨乐财富通（华泰证券）、牛股王以及提供综合金融服务的京东 金融亦处于领先位置。商业银行中平安银行、工商银行（及工银融 e 联）、中国银行 相对突出（图 16） 。

► 人均单日使用次数维度：在上述头部股票交易及理财投资类 App 之外，支付宝、平 安金管家、随手记、京东金融通过提供综合金融服务获得用户的高频使用，同时提 供消费信贷服务的拍拍贷、分期乐（乐信）、360 借条、安逸花（马上消金）表现突 出。商业银行中的招商银行（及掌上生活）相对领先（图 17）。

► 日活/月活比例维度：支付宝及上述股票交易 App 显著好于其他金融 App，反映了支 付的高频入口地位以及股票行情/资讯应用使用的活跃。消费信贷类软件中来分期 （趣店）、支付结算类的云闪付（银联）、理财投资类的天天基金（东方财富）、综合 金融类的京东金融、网上银行中的中国银行好于同业（图 18）。

金融机构与互联网平台的关系亦正从“竞争”走向“竞合” 。整体而言，伴随着互联网公 司与金融机构面临的金融行业监管被拉平，前期游走在监管边缘、野蛮发展的公司受到 更多冲击、甚至退出市场（典型如 P2P）， 金融机构凭借自身在牌照、账户、资金、风控、 产品创设等方面的优势，不断加大“ABCD”（ AI、Block Chain、Cloud Computing、Big Data） 领域的研发力度以实现降本增效；并牵手长于渠道/场景、数据、技术的互联网平台，共 同开垦数字金融服务的新增市场。 （ 参考中金报告《金融科技浪潮之下，金融机构选择不 再 “ 传 统 ”》 2017/9/5 ；《 蚂蚁金服 ATEC 纪 要 ：“ 业 务 + 技术”双轴驱动的金融科技开放 》 2018/9/29 ）

#4 综合金融：占据支付入口制高点；心智争夺仍是持久战

掌握移动支付船票的蚂蚁及腾讯基于超级 App 的流量入口和高频多元的数据积累，在理 财/贷款/保险/信用等各数字金融服务领域全面开花，而其他互联网公司尽管布局广泛、 但往往仅在垂直领域进行重点突破。

 支付入口能够提供高效率的获客和高价值的数据，在争取用户的数字金融服务的心 智上实现降维打击并取得领先优势。支付宝国内超过 9 亿 AAU（年活跃用户）中 80%+ 的用户使用超过支付/理财/微贷/保险/信用中的三类服务、40%+的用户使用前述全 部五类服务；理财/微贷/保险/信用这四类数字金融服务已覆盖超过 7.4 亿的支付宝 用户和 2,800 万的小微企业，活跃用户的 User Relationship Balance（余额宝/花呗/借 呗/年化保费之和）在开始使用蚂蚁服务后的 5 年内增长~10 倍（图 21&22）。 （参考 中金报告《阿里 & 蚂蚁投资者大会：无可比拟的 金融科技领跑者》 2019/9/26 ）

 数字金融服务较难“一家独大”或“寡头垄断”，使得蚂蚁及腾讯之外的互联网公司 亦能在市场巨大的金融服务领域分一杯羹。我们看到股票交易领域的东方财富、同 花顺，消费信贷领域的 360 借条、平安普惠（陆金所）、百度有钱花，理财投资领域 的陆金所、天天基金（东方财富）等垂直领域的头部互联网平台亦脱颖而出（图 24）

蚂蚁金服在今年 3 月 10 日支付宝合作伙伴大会上宣布，从原来的金融支付服务平台升级 为数字生活开放平台，将聚焦服务业数字化、目标未来 3 年携手 5 万服务商帮助 4,000 万服务业商家完成数字化升级。

 蚂蚁及阿里向商家开放整套商业操作系统，共同开垦数字化空间巨大的生活服务市 场。相较发展成熟、用户渗透率较高的电商市场（19 年实物商品网上零售额占社会 消费品零售总额比例达到 20.7%），生活服务领域当前的数字化程度依然较低并正处 于高速增长发展阶段。支付宝 App 在最新版本中的首页第一屏增加了外卖、美食/ 玩乐、酒店住宿、市民中心等入口（图 28&29），通过中心化的首页流量和基于小程 序的商家自运营，结合时间、地点和需求，精准地推荐用户喜欢的服务，能够大幅 提升商家服务的分发效率。此外，相比于微信支付能够向商家提供基于微信生态流 量及社交关系链的营销能力，蚂蚁联合阿里生态能够向商家提供包括营销、CRM、 供应链管理、物流、云计算及金融服务在内的全方位的经营支持。

 数字生活开放平台大大降低用户的决策成本，享受阿里系及外部第三方提供的优质 服务。饿了么 4Q19 新增消费者中有 48%来自支付宝 App、用户在支付宝做的主动搜 索中生活服务类占比接近6成。反映了支付宝在下沉市场的流量优势以及支付宝App中已经较为成熟的用户生活服务心智。通过对比支付宝与电商、出行、本地生活、 外卖服务、票务、旅游酒店等行业领先玩家的用户重叠情况（图 30），我们认为支 付宝若能够通过小程序将这些割裂的生活场景集中于一身，能够大幅提升用户数字 生活的便利性、降低服务搜寻的决策成本。此外，支付宝还汇集有社保/公积金等 7 大类政务服务、生活缴费/医疗等 6 大类民生服务，累计向超过 6 亿用户提供过逾千 种不同类别的便民服务。

 通过加码生活服务、丰富使用场景，有望进一步提升支付宝的用户粘性。支付宝在 金融流量上一骑绝尘——2019 年支付宝 MAU 超过 Top 20 其他金融 App 之和、DAU 则为 Top 100 其他金融 App 的近两倍之多；此外，支付宝通过向消费者提供一站式 的 FinLife 生活服务，用户使用频次/时长亦快速增长（图 33&34）。我们认为将生活/ 政府服务场景有机融入支付宝 App，有望进一步提升用户流量和粘性、加大商户对 于蚂蚁金服的依赖，从而有效巩固其双边网络效应和数字金融优势。

#5 支付结算：商户侧服务初成气候；用户侧补贴烽烟未熄

随着银联及网联加入到互联网&移动支付的清算环节、传统 POS 银行卡收单机构转型综 合收单服务商，二维码支付产业链取得快速发展的同时（我们预计 19 年二维码相关的商 业及面对面支付流水逾 30 万亿元），亦逐渐形成了商户侧-清算组织-用户侧的产业链分 工新格局：1）传统银行卡收单机构（商业银行以及银联商务/拉卡拉为代表的非银机构） 以及聚合支付服务商承担线下商户服务职能；2）网联/银联扮演转接清算方；3）支付宝 /微信支付/银联云商付等巨头则掌握消费者的数字钱包。 （参见中金报告《 第三方支付： 鼎 足 之 下 ，白 银 时 代 机 遇 何 在 ？ 》 2017/2/21 、 《 从 支 付 服 务 商 ，到 经 营 服 务 商 》 2019/3/24 ）

 商户侧：看好聚合支付头部服务商的市占率提升和盈利模式升级。经过过去五年移 动支付的快速下沉，我们认为当前线下商户的覆盖率已经较高，未来聚合支付服务 商的机会或来自：1）监管、竞争乃至疫情影响带来的行业洗牌下，盈利能力较弱的 服务商退出市场为收钱吧为代表的头部机构带来商户数量的进一步增加，这将考验 服务商的推广和服务能力（图 38）；2）在满足商户支付收单基础需求上，头部机构 能够提供数字化的经营升级从而拓展更多营收来源——通过自研或与蚂蚁金服为代 表的巨头或 SaaS 软件服务商开展合作，提供支付增值（如 D0 到账/分期/刷脸）、金 融增值（如贷款/理财/保险）、经营增值（如员工社保/发票/线上小程序）、营销增值 （如会员管理/发券/广告导流）等服务，这将考验服务商的产品和运营能力（图 39） 。

 用户侧：二维码互联互通及数字货币的推广边际上或为用户规模领先的支付机构带 来一定机会。随着二维码互联互通试点的扩大，在商户端布局落后的支付机构亦能 够使用已经较为成熟的线下支付收单基础设施，其发展移动支付仅需更多聚焦于 C 端用户的拓展，边际上有利于零售转型领先的商业银行、银联云闪付、字节跳动/ 美团/京东等互联网公司、小米/华为/OPP 等手机厂商以及翼支付/和包支付等运营商 旗下钱包的发展，但我们认为这对用户运营能力的要求较高、较难改变蚂蚁和腾讯 领跑的格局（图 40&41）。此外，我们预计，获得数字货币运营试点的机构亦有望以 此为抓手，进一步提升旗下 App 的使用频次。

#6 网上银行：IT 系统投入力度加大；马太效应进一步凸显

商业银行在传统金融机构的数字金融发展中一马当先。2019 年建设银行主打 App 月均 MAU（7,013 万）仅次于支付宝、2.5 倍于平安金管家、20 倍于华泰涨乐财富通，基金及 信托公司旗下 App 则尚未突破 100 万；2019 年招商银行信息科技投入达到 94 亿元、同 比增长 44%，规模与平安集团整体体量相当、逾 6 倍于华泰证券，基金及信托公司研发 投入大抵低于 10 亿元（图 4&10）。

商业银行内部对比来看，头部效应愈发显著。“工农中建”及招商银行、邮储银行主打 App 的用户数规模稳居第一阵营，并在 2019 年进一步扩大领先优势（图 42）；零售转型 领先的平安银行亦在股份行中脱颖而出。我们观察到招商银行通过不断拓展饭票、影票、 出行、便民服务等重点场景、2019 年非金融场景使用率达到~70%，通过数字化的运营在 用户粘性和活跃度方面取得显著领先。

互联网银行通过差异化定位推动普惠金融发展。网商银行和微众银行作为互联网银行的 标杆，分别在小微和消费信贷领域取得突破，对传统商业银行形成有效的互补而非颠覆 （图 43&44）。 网商银行为商户提供从资产管理到贷款的全链路服务，网商贷秉持“金额 小、期限短、无抵押”的产品特性，累计服务已逾 1,500 万户小微商户、户均贷款余额 仅 2.6 万元（18 年底）。 （参见中金报告《微众银行：负债结构更加健康、贷款分布趋于 多元》 2019/5/13 ；《网商银行：不忘初心的小微服务领跑者》 2019/4/30 ；《互联网银行的 标杆，可持续的普 惠金融》 2018/7/8 ）

#7 股票交易：零售端格局稳中有变；机构端呈现增长态势

同花顺及东方财富继续领跑，用户数量显著高于券商 App。2019 年 A 股市场日均股票交 易额同比增长 41%，但因市场波动较大全年新增开户人数同比仅增长 6%。在此背景下， 我们观察到零售用户数量最大的同花顺 App 月均 MAU（1,616 万人）基本保持平稳；东 方财富依靠出色的拉新/运营活动取得了 18%的用户增长、达到 800 万人，从而进一步缩 小与同花顺差距，也为其互联网券商业务的发展提供了流量基础；专注于提供量化策略 的牛股王 App 月均 MAU 同比增长 41%至 373 万人，成为当年股票交易领域的黑马（图 10&47）。 （参见中金报告《互联网零售财富管理： 除了“ BAT ”，还有 “ RED ”》 2016/8/11 ）

定位于机构投资者资讯服务的万得资讯表现亮眼。19 年 12 月万得资讯 App MAU 达到 14 万人、同比增长近 3 倍（图 50&51），尽管整体体量与零售定位的股票资讯 App 相差较大， 但亦彰显了万得资讯将其机构客户从 PC 端向移动端迁移、以及尝试拓展零售客户的努力。 此外，定位于高净值/专业投资者以及海外投资的雪球、腾讯自选股、富途、老虎证券表 现亦不俗、牢牢掌握细分市场人群。

#8 理财投资：互联网渠道蓄势待发；用户差异化错位竞争

互联网巨头在零售财富管理领域优势显著。我们测算 2018 年公募基金代销市场中，蚂蚁 /腾讯/东财为代表的互联网巨头合计的佣金占比超过 40%、比肩商业银行渠道（图 52）， 因此我们也可以观察到基金公司在发展直销 App 的同时，更将与互联网平台的合作从代 销拓宽到互联网 App 内的“财富号”、“基金号”合作（图 53&54）。 往前看我们认为：1） 互联网巨头基于巨大的流量优势和显著的费率优势，将继续挑战和冲击银行等传统渠道 （图 55）； 2）互联网巨头基于对用户的洞察、结合买方基金投顾业务试点，能够进一步 提升用户的理财投资体验并带来人均 AUM 的持续增长；3）随着用户理财心智的成熟以 及监管规则的明确，互联网巨头有望大幅拓宽代销产品范围，为用户提供包括银行理财 在内的全品类资管产品。

财富管理机构之间逐渐形成差异化的错位竞争。一方面，我们认为银行/第三方财富管理 机构更多聚焦于中高净值人群的服务，着眼点或在于利用智能技术提升投顾产能、挖掘 用户需求、完善组合配置；互联网巨头则更多聚焦长尾零售客群的覆盖，培育小白的理 财投资心智。另一方面，互联网平台之间的客户属性亦呈现出一定的差异——陆金所及 东财的客户 30 岁以上占比及人均 AUM 略高于蚂蚁和腾讯（图 56&57）；东财用户的风险 偏好相对较高，体现在其非货基销售市占率较高（图 58），相较之下蚂蚁和腾讯的现金 管理工具余额则保持高速增长（图 59）。

#9 消费信贷：监管及市场洗牌加速；穿越周期的剩者为王

新一轮的市场洗牌预计将在 2020 年加速。始于 2019 年下半年对用户数据违规使用、逾 期贷款暴力催收的严厉打击引发了消费信贷产业的新一轮洗牌，叠加今年以来的疫情对 消费信贷人群收入可能产生的影响，我们预计行业分化将进一步加剧、风控能力薄弱的 机构或遭遇重创——存量资产质量恶化、合作资金收缩规模、新增用户继续放缓（图 65&66）。我们认为，对于蚂蚁、腾讯、360、京东、百度、陆金所等头部机构而言，则有 望凭借获客端和风控端的领先优势，分享市场洗牌后的增量蛋糕。 （参见中金报告 《独立 消费贷平台的低估值之谜》 2019/7/15 、《互联网消费金融：分期看场景、现金贷靠流量》 2017/6/15 ）

存量运营效率的提升或成为 2020 年重点。2019 年消费信贷行业保持了快速增长态势— —我们测算 2019 年互联网消费金融平台余额同比增长~40%、占剔除房贷的狭义居民消 费贷余额比例接近 20%；2019 年互联网信用保证保险累计保费收入同比增长 148%至 131 亿元。伴随着宏观环境的不确定性，我们预计 2020 年行业增速或有所放缓，头部机构将 更加注重存量客户的运营和经营效率的提升——以 360 金融为例，其自 4Q19 以来已开始 主动控制增速，并致力于提升存量用户粘性、降低新增获客成本、收紧风控授信标准、 降低合作资金成本、拓展综合金融业务等。

#10 保险服务：健康保障意识提升中；互助社区价值再凸显

费用报销型医疗保险及重疾险驱动互联网健康险高速增长。2019 年互联网财险中非车险 保费收入同比增长 73%至 564 亿元，主因互联网意外健康险、信用保证险、退货运费险 高速增长，其中信用保证保险业务保费同比增长 148%至 131 亿元、我们预计在 2020 年 将受到消费金融行业增速放缓影响；2019 年互联网人身险保费收入同比增长 56%至 1,858 亿元，互联网健康险及寿险贡献主要增量，其中健康险规模保费同比增长 92%至 236 亿 元、我们预计在 2020 年仍有望保持较高增速。

互联网第三方渠道优势显著、互助社区/众筹模式成功突围。2019 年保险专业中介及第 三方网络平台贡献互联网财险/人身险的 69%/87%，远高于保险公司官方直销平台，体现 了互联网第三方渠道的流量/场景优势（图 67&68）。我们认为，蚂蚁相互宝/水滴为代表 的互助模式在为海量用户提供基础重疾保障的同时，能够挖掘用户的保障需求并实现向 保险产品购买的转化——2019 年底蚂蚁旗下大病互助计划“相互宝”人数逾 1 亿，其中 80 后/90 后合计占比 58%、三线及以下城市成员占比近 6 成；水滴保险商城 2019 年新单 年化保费突破 60 亿元、同比增长近 6 倍。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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