家电行业研究及2022年投资策略：复苏与景气同行

1. 年内板块表现： 版块表现承压，估值回落至历史低位

截至 2021 年 11 月 22 日，申万家电指数累计跌幅达 22.59%，在申万一级行业中排名第 28 位；分别跑 输沪深 300 指数及上证综指 16.86pct 及 25.73pct。

分子行业来看， 年初至今白色家电指数累计下跌 27.81%，厨电指数累计下跌 13.50%，小家电指数累 计下跌 9.96%，黑色家电指数累计上涨 0.23%。从行业内主要标的收益率来看，表现较好的前五的公 司是科沃斯、亿田智能、帅丰电器、极米科技、火星人，收益率分别为 93.58%、67.54%、13.61%、10.19%、 9.24%。 白电板块表现最为弱势，内销受多地疫情反复、地产销售竣工数据偏弱等原因缓慢复苏；外销市场 受海运运力影响，增速放缓，原材料价格上涨对业绩端压力较大。

厨电板块内，对于传统厨电公司， 去年同期疫情缓解基数增大，而今年地产销售、竣工表现偏弱，工程渠道受恒大事件影响有所放缓， 厨电新房需求受到一定抑制，以洗碗机、蒸烤一体机、集成灶为代表的新兴厨电品类仍维持较高增 速水平。小家电板块内，传统小家电受制于同期高基数，业绩增速承压，其中新兴家电景气度较高， 科沃斯、石头科技新品密集布局维持行业高景气，但芯片供应短缺及海运运力紧张等因素，对需求 仍有一定压制。年初至今，各子行业的绝对收益表现均弱于业绩增速，估值回落至历史低位水平。

2.年内行业表现：传统家电内需缓慢复苏，新兴品类高景气延续

2.1 内销市场：传统家电需求缓慢复苏，产品结构持续升级

内销需求缓慢复苏。今年一季度在去年同期低基数效应下，白电内销实现同比高增；进入二季度受 制于房地产市场表现相对疲软、原材料涨价上游成本持续高增的影响，需求端呈现较大压力，根据 产业在线数据，21H1 空调/冰箱/洗衣机内销量 YOY +11.98%/+9.90%/+12.29%，21Q2 空调/冰箱/洗衣机内 销量 YOY-8.08%/-10.44%/+2.66%。

今年三季度以来，内销景气度仍然较弱，多地疫情反复、消费复苏 进度较慢，新增住房需求不景气；空调龙头持续调节渠道库存结构，改变往年向渠道压货模式，然 而相比 Q2，21Q3 增速有所改善，基本恢复 2019 年同期水平，内销景气度缓慢复苏，21Q3 空调/冰箱 /洗衣机内销量分别同比+0.64%/-7.97%/-0.58%，21Q3 空调/冰箱/洗衣机内销量增速环比 Q2 分别 +8.71pct/+1.73pct/-3.06pct，相比 19Q3 同比分别为+5.15%/-1.81%/+0.56%。

为应对大宗商品价格持续走高，企业积极调整价格结构以应对成本压力，主推高端产品以提升盈利 水平。根据奥维云网数据，3Q21 空调线上线下零售均价分别同比增长 15.83%/6.69%，3Q21 冰箱线上 线 下 零 售 均 价 分 别 同 比 增 长 15.42%/14.59%，3Q21 洗 衣 机 线 上 线 下 零 售 均 价 分 别 同 比 增 长 14.35%/10.04%。从产品结构来看，空调进入高能效时代，新一、三级能效产品占据市场主流地位； 冰箱市场大容积是发展的主方向，多门产品占比逐渐提升；洗衣机市场滚筒烘干机成为行业整体增 长的主要驱动力。

白电龙头聚焦高端品牌、场景品牌、生态品牌建设，海尔高端系列卡萨帝内销保 持高速增长，3Q21 营收同比增长 57%，其中冰箱、空调以及厨电分别增长 46%、69%及 123%，高于 公司整体收入增速水平；美的 COMOL 品牌 3Q21 实现零售收入超过 25 亿元，同比增长超过 320%。龙 头企业采购规模更大，资金更为充裕，在供给侧格局稳定的前提下，在终端价格上转稼成本上行的 能力更强，行业竞争格局进一步优化。（报告来源：未来智库）

2.2 内销市场：新兴品类领跑行业，维持较高景气度

随着市场消费主力逐渐年轻化，烹饪习惯向多元化、健康化以及便捷化转变，使得洗碗机、嵌入式 复合机、集成灶等新品类高速发展，领跑整个厨电行业。根据产业在线数据，3Q21 集成灶/洗碗机内 销增速分别为 33.79%/35.08%。头部集成灶公司积极拓展线下网点建设，布局工程渠道、整装渠道、 KA 渠道，下沉渠道等新兴渠道，拥抱线上流量，为公司的快速发展注入新的增长动力；同时持续优 化产品结构，推出蒸烤一体高端系列，提升产品竞争力。

清洁电器品类在智能与健康的双重驱动下持续增长，洗地机和自清洁扫拖机器人成为拉动清洁电器 品类高增长的双引擎。根据中怡康数据，洗地机 2019-2021 年复合增长率高达 687%；根据奥维云网 数据，2021 年洗地机规模预计达到 53 亿，同比增长超过 300%，在刚刚过去的“双 11”促销期，奥维云 网（AVC）线上监测数据显示，清洁电器销售规模 55 亿元，同比增长 36%，其中，洗地机同比增长 166%，扫地机器人同比增长 45%，而自清洁扫地机器人占到整体扫地机器人的比例由去年同期 16% 增长到 75%。之所以能有如此亮眼的表现，主要在于产品的创新，在解决消费者痛点，实现吸拖一 体，拖布免手洗方面，产品得到了极大改善，同时也受到了广大消费者的认可。

2.3 内销市场：电商渠道持续发力

线上渠道在疫情以来代替线下渠道成为家电销售的主要渠道，新兴线上营销模式兴起并得到飞速发 展，家电品牌商顺势迅速完善自身的电商营销体系。同时各品牌为了促进更好的线上购物体验感以 及营造品牌形象，纷纷采用直播带货、明星种草等营销手段提升流量。疫情后周期中，线上渠道仍 延续了较高景气度，家电销售的主力渠道继续向线上转移。

中国电子信息产业发展研究院《2021 年中国家电行业第三季度报告》指出，2021 年三季度全国家电 线上渠道销售规模为 751.4 亿元，线上家电销售占比达到 47.1%，较去年同期增长 9.0 个百分点。从奥 维云网数据来看，大家电品类线上表现明显优于线下，截至 21M10 空调/冰箱/洗衣机/油烟机线下销售 额累计增速分别为 4.08%/1.9%/1.84%/2.85%，线上销售额累计增速分别为 
15.63%/29.49%/34.9%/11.28%。

2.4 外销市场：外销增速前高后低，海运压力较大

今年上半年海外疫情反复，外销市场维持较高活跃度，全球大部分家电产能位于中国，长期的研发 投入使得国内家电品牌的核心技术得到全面提升，跻身全球行业领先水平。在疫情催化下海外市场 供给/需求平衡在短期内被打破，产能进一步向国内转移，物流运输费用提高，海外客户备货节奏提 前，也进一步催化了海外订单的快速增长。21H1 海外疫情反复，产能恢复进度有所放缓，虽海外运 力对外销业务有一定的限制，但外销景气度仍维持了较高的水平。

根据产业在线数据，21H1 空调/ 冰箱/洗衣机外销量 YOY +15.30%/+24.30%/+38.45%，21H1 空调/冰箱/洗衣机外销量相比 19H1 分别 +10.91%/+26.48%/+24.28%。三季度以来，海运压力加大、出口海运费用提高，是影响外销表现的主要 因素之一。根据反映国际航运价格的波罗的海干散货指数，年内国际航运价格最高点几乎为低点的 近 5 倍，在海运运力和运费压力的背景下，“堵塞”的国际物流航运已经影响到家电外销市场的订单和 利润，根据产业在线数据，21Q3 空调/冰箱/洗衣机外销增速分别为+4.62%/-13.81%/-14.23%，增速环比 21Q2 分别下滑 6.41pct/21.85pct/49.36pct。

3.年内公司表现：景气分化，成本上涨业绩承压

我们按照中信行业二级分类选取了家电板块 49 家公司（同时将科沃斯和石头科技纳入小家电板块）， 其中黑电板块 4 家，白电板块 9 家，厨电板块 7 家，小家电板块 16 家，照明电工及其他板块 13 家。 细分如下： 黑电板块：极米科技、海信视像、四川长虹、深康佳 A；

白电板块：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、惠而浦、奥马电器、澳柯玛、长虹美菱、 春兰股份； 厨电板块：老板电器、华帝股份、浙江美大、火星人、帅丰电器、亿田智能、万和电气； 小家电板块：科沃斯、石头科技、莱克电气、苏泊尔、新宝股份、九阳股份、飞科电器、小熊电器、 北鼎股份、倍轻松、爱仕达、奥佳华、天际股份、荣泰健康、融捷健康、*ST 圣莱； 照明电工及其他板块：公牛集团、欧普照明、三花智控、聚隆科技、海立股份、天银机电、汉宇集 团、东方电热、星帅尔、长虹华意、顺威股份、*ST 康盛、奇精机械。

3.1 收入端表现：行业整体呈现前高后低走势

3Q21 家电行业营收 YOY+18.79%，相比 19 年同期+14.99%，版块收入增速整体呈现前高后低的现象， 21Q3 营收 YOY+3.64%，相比 19 年同期+17.30%。 从细分行业的表现来看，今年一季度因去年疫情低基数的影响，各细分板块均表现出较高的增速水 平，一方面大家电线下渠道占比高，去年疫情影响线下门店正常营业导致基数较低；

另一方面去年 小家电受宅家因素刺激需求旺盛，但工厂开工、产能及物流受限基数同样较低，21Q1 白电/黑电/厨电 /小家电/照明电工及其他版块收入分别同比增长 
43.58%/42.83%/63.39%/60.27%/58.87%。二季度随着同期 基数升高，各细分版块增速有所回落，21Q2 白电/黑电/厨电/小家电/照明电工及其他版块收入分别同 比增长 14.49%/18.52%/31.77%/18.98%/36.37%，其中大家电内销缓慢复苏，外销维持较高景气度；集成 灶、小家电企业在线上延续较高增长及海外需求支持下维持较高增速。21Q3 家电内销市场受地产、 原材料价格上涨等因素影响，需求复苏缓慢，外销受同期基数上升、海运运力紧张等因素增速放缓， 21Q3 白 电 / 黑 电 / 厨 电 / 小家电 / 照 明 电 工 及 其 他 版 块 收 入 分 别 同 比 增 长 2.13%/-6.98%/12.38%/9.08%/45.29%。

3.2 业绩端表现：原材料成本上涨，业绩承压明显

从归母净利润变动情况来看，受原材料价格上涨、芯片短缺、外贸海运成本上升等多重因素的影响， 业绩端显著承压。单三季度家电板块业绩同比下降 7.84%。从子行业排序上来看，从强到弱分别为： 小家电板块（6.06%）＞照明电工及其他板块（0.46%）＞厨电板块（-0.33%）＞白电板块（-7.37%） ＞黑电板块（-77.49%）。

核心公司上，前三季度业绩增速排名前五的公司分别为科沃斯（+99.04%）、亿田智能（+68.61%）、 火星人（+59.02%）、帅丰电器（+46.44%）、海信家电（+43.60%）；单三季度业绩增速排名前五的 公司分别为科沃斯（+307.40%）、融捷健康（+193.38%）、澳柯玛（+183.52%）、亿田智能（+58.11%）、 极米科技（+44.76%）。

费用角度， 行业销售费用率稳中有降，对业绩端形成正贡献。从细分板块的情况来看，销售费用率 降低较多的是厨电板块、照明电工及其他板块和黑电板块，其 2021 年 3Q 销售费用率分别为 20.19%、 4.42%、5.22%，相比 2020 年 3Q 降幅分别为 2.04pcts、1.27pcts、0.67pcts。照明电工及其他板块部分龙 头企业品牌效应逐渐形成，销售费用率有所下降；厨电和黑电板块受前三季度局部地区疫情反复影 响，经销商销售活动受影响，整体费用率有所下降；我们预估，进入四季度后，随着疫情的阶段性 结束，线下市场逐步回归正常，而小家电线上自然流量可能下行，家电各子板块销售费用率将逐步 回归正常。

4.2022 年展望： 复苏与景气同行

展望 2022 年，我们认为有两个主要特征将贯穿全年：1）传统品类内需持续复苏，高端化、套系化 产品结构升级趋势不改，成本压力逐步缓解，盈利预期改善。2）高景气度子行业受益于渗透率提升 逻辑，仍将维持较高增速水平，但需关注基数增长带来的增速环比放缓压力。（报告来源：未来智库）

4.1 传统家电内销持续复苏，结构升级趋势不改

4.1.1 关注地产政策面边际变化对传统家电品类的影响

传统必选家电市场的规模增长可以拆分为量增和价增，其中量增主要分为新增需求和更新需求。地 产表现主要影响量增中的新增住房需求，而原有住房中家电保有量的提升以及更新需求，主要受到 购买力变化影响（可支配收入增长为主，政策刺激带来的变相的降价效应为辅）。 从保有量水平来看，以空调、厨电为代表的品类仍有普及空间，空调具有“一户多机”属性，其理论保 有量天花板为冰洗保有量的两倍以上；根据统计局数据，与成熟市场日本相比，当前我国城镇保有 量相当于日本上世纪 90 年代的水平，农村保有量相当于日本上世纪 80 年代的水平。

油烟机具备“一 户一机”的属性，保有量可类比于我国冰洗产品，保有量仍有提升空间；特别是在农村地区，特殊的 厨房结构与烹饪习惯使得油烟机保有量仅为冰洗的 1/4。我国冰洗保有量已接近天花板，市场以更新 需求为主，而空调与烟灶仍有一定保有量提升空间，新增住房带来的需求仍为空调、油烟机等品类 的重要构成，根据我们的测算，油烟机每年内销量中，约 60%来自新增住房的需求。必选家电品类 的市场规模的长周期增长驱动力为可支配收入的提升，地产销售/竣工的波动提供短周期动力。

4.1.2 RCEP 贸易协定生效，有望迎来海外需求端改善

我国是全球最大的家电制造基地，根据前瞻产业研究院数据，中国制造的空调占全球空调比例约 80%；洗衣机和冰箱占比约 40-50%。海外增量市场，一部分来自于家电普及率仍有提升空间的发展 中国家及家电需求已经达到稳态的成熟市场的更新需求。自 2020 年疫情以来，海外出现大规模疫情 扩散以及后续的居家隔离政策，导致了海外工厂大面积的停产或减产。

居家隔离对全球需求的同时 对全球家电产品供给造成影响，且供给端的恢复明显慢于需求端的恢复。供需两端的错配导致部分 家电订单转向中国，对我国家电企业出海提供了重大机遇。伴随着疫情的逐渐受控，我国以外的家 电产能国（主要是东南亚地区）的供给逐渐恢复，订单转移导致的外销快速增长在疫苗出台并普及 后逐渐放缓。

4.2 新兴家电渗透空间较大，持续催化行业扩容

2021 年，新兴家电品类渗透率持续提升，维持较高景气度，新兴家电，包括新型厨电、各类小家电， 以及品类中智能家电的崛起，反映了中国消费者消费习惯的变迁。从需求基础上来看，必选家电的 保有量增速下行以及其零售价占人均可支配收入比例的下降，为新兴的可选家电提供了品类扩容的 空间；同时中国家电消费正逐步从单纯的功能消费转向升级的品质消费，也给予了新兴可选家电中 中高端产品发展空间。

GfK 中怡康测算和监测数据显示，空净产品正经历从“手控”到“全托管”的进化，智能空净线上占比已 超过 60%；清洁电器在智能与健康的双重驱动下持续增长，洗地机 2019-2021 年复合增长率高达 687%； 今年 1-10 月，75 吋以上电视线上线下渠道零售额同比分别增长 184%和 54%。 根据奥维云网数据，21M1-10 干衣机、集成灶、嵌入式产品、洗碗机、清洁电器品类线上销售额增速 61.75%、31.24%、22.56%、11.97%、35.13%；线下销售额增速分别为 103.97%、60.64%、5.00%、13.22%、 13.46%。展望 2022 年，我们认为新兴家电品类仍将受益于渗透率提升的大逻辑，维持较高景气度。

4.2.1 集成灶依托产品力优势，渗透率有望持续提升

集成灶产品渗透率提高的逻辑较强，我们从产品和渠道两方面对集成灶行业进行了规模增长驱动力 拆解：1）产品方面，集成灶产品端优势及对现代厨房结构与消费者使用痛点的解决，成为行业规模 增长的关键因素，油烟吸净率达 95%以上，使得厨房烹饪更加健康化，为开放式厨房提供更优选择； 集成化结构，较好地解决了厨房面积较小与消费者对于新兴厨电品类需求上升的矛盾；优质的售后 服务，成为产品销售的坚实保障。2）渠道方面，与传统厨电相比集成灶行业渠道结构较为单一，渠 道多元化延展及单店收入水平仍有提升空间。依托产品力优势与渠道端的延展，对市场增量的创造， 集成灶行业规模有望持续提升。

4.2.2 清洁电器行业天花板高，功能提升带动平台突破

清洁电器在我国渗透天花板高。智能清洁电器正在成为中国家庭消费品质化升级的重要标志，其不 只是实现了智能科技与清洁健康科技的创新融合发展，同样把握了新一轮消费升级的方向。 我国扫地机产品渗透率仍处于较低水平，根据前瞻产业研究院数据，扫地机器人在我国市场的渗透 率仅 3%，低于美国城镇地区接近 20%的渗透率水平。如果按照 20%的渗透率来计算，中国扫地机器 人稳态销量约在 3000 万台（在复购率为 100%，更新年限为 3 年的情况下），相比 2019 年 530 万台有 明显增长空间。另外，从测算过程中可以看出，扫地机器人的销量增长主要遵循两条路径，一方面 是渗透率的提升，另一方面是复购率的提升。

4.2.3 小型按摩器用户基数大&产品渗透率低，行业空间广阔

近年来按摩器具的全球市场规模持续扩大，中国成为全球按摩器具制造与研发中心。根据前瞻产业 研究院数据，2015 年首次超过 100 亿美元，2019 年超过 150 亿美元，2014-2019 年复合增速约 8.75%。 前瞻产业研究院预计，2022 年全球按摩器具市场规模预计将接近 184 亿美元，其中亚洲按摩器具市 场规模约 53 亿美元，占据全球市场规模接近 30%。

按摩器具产业转移，促使中国成为全球按摩器具 制造与研发中心。 从现实社会角度来看，我国中老年人群、亚健康人群在扩大，在缓解身体不适等方面有着切实的需 求。我国是按摩理论的发源地，人门对于按摩理疗方法的认同度较高，按摩器具在模拟中医的按摩 手法的仿生水平方面不断精进，满足人们对于缓解身体疲劳、疼痛等需求。1）我国老龄化人口比重 上升。2014-2019 年，中国 60 岁及以上老龄人口从 2.12 亿人增加至 2.54 亿人，2019 年老龄人口占总 人口的比例为 18%。根据前瞻研究院预测，到 2026 年中国 60 岁 及以上老龄人口预计将达到 3 亿人。 老龄化将扩大按摩器老龄消费市场。随着人口老龄化，老年人口增多，将会催生更多按摩器需求。2） 根据世界卫生组织，我国亚健康人群比例高达 70%。（报告来源：未来智库）

据《颈椎病诊治与康复指南 2019》，我国颈 椎病患病率约为 3.8%-17.6%。《生命时报》的一篇报道也显示，我国近 1.5 亿人患有颈椎病（患病率 约 10.7%）。从颈椎病患者的年龄结构来看，产业信息网数据显示，20 世纪 80 年代我国颈椎病患病 高发年龄为 55 岁，而到 2020 年，这一年龄下降到了 39 岁，同时 30 岁以下的颈椎病患者增加显著， 从 1996 的 26%提升至 2016 年的 37%，20 年间提升了 11 个百分点。根据国家卫健委信息显示，2020 年我国近视患病人数超过 6.7 亿人，占比我国总人口的比重约 47.46%。

5.投资分析

归纳和总结上述对于家电行业的分析和展望，我们认为，对于家电行业 22 年投资，需要重点关注以 下核心逻辑： 传统品类需求有望持续复苏，产品结构升级、成本压力缓释助力盈利改善。需求端，受益于近期信 贷政策的调整，房企到位资金有改善的迹象，政策的边际变化预计首先体现在竣工数据的回暖，家 电内销有望受益。从长期来看，此轮海外需求为我国众多家电企业走出国门提供了契机，随着我国 家电企业生产制造能力以及品牌影响力提升，家电企业出海的长期空间更加值得期待。盈利端，主 要原材料价格进入高位企稳的阶段，进入 Q4 海运运力短缺的情况也有缓解的迹象，预期前期积压的 货物将逐步恢复正常出货节奏，海运价格稳步回落；同时家电厂商持续推进高端化进程，将有效增 厚行业的盈利弹性。

新兴家电包括新型厨电、各类小家电，以及品 类中智能家电的崛起，反映了中国消费者消费习惯的变迁，随着对多元化、健康化、便捷化和品质 化生活有着全新追求的新一代消费群体的崛起，新兴家电品类迎来发展机遇，嵌入式厨电、集成灶 及清洁电器产品需求端的高速增长，成为引领行业持续增长的新动力。品牌打造爆品能力突出，各 品类呈现单品大爆发现象，行业格局呈现强者恒强的局面。

1）集成灶，依靠其油烟机吸净的优势及 对现代厨房结构与消费者使用痛点的解决，被消费者喜爱，目前行业尚处于发展前期，头部品牌积 极扩产能、升级产品技术及品牌宣传，利于其把握市场机遇进一步提升市场竞争力。2）清洁电器， 实现了智能科技与清洁健康科技的创新融合发展，同样把握新一轮消费升级的方向，目前清洁电器 在我国渗透天花板高，功能提升带动平台突破，龙头格局相对传统小家电品类会更加稳定，将持续 享受行业快速增长过程中的红利。3）小型按摩器，具有用户基数大&产品渗透率低的特点，面对基 数庞大的亚健康人群具有强大的用户基础。目前行业渗透率仍处于较低水平，行业空间广阔，集中 度仍有提升空间，龙头品牌持续扩大品牌竞争力成为关键。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）