特色原料药行业专题报告：高ROE的印度API公司给我们的启示

一、特色原料药生态重构，高 ROE 的印度 Divi’s 值得关注

（一）行业定位：Divi’s 是印度第三大 APIs-制剂一体化公司，盈 利能力优秀

特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来，中 国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段， 中游 API 环节因环保、DMF备案等因素产业进入加速集中度提升的阶段公司，下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑，为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特色原料药的研究、投 资提供参考。

印度作为“世界药房”，在全球仿制药行业的地位首屈一指，据安永统计，2018 年印度占有 全球 20%的仿制药市场份额。而仿制药产业链自上而下可以分为：精细化学-中间体-原料药（API） -仿制药。原料药作为仿制药产业链的重要一环，参考 HDFC 的列表，我们纳入了 18 家印度 APIs制剂一体化上市公司，通过对它们 2018 年营收、利润率、ROE 等关键数据进行整理和排名后， 我们发现：

1、收入端分析，Divi’s 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三

按总营收排序，Divi’s 以 7.07 亿美元排列中部，不及印度头部综合型药企。按 APIs 业务营 收排序，公司以 3.55 亿美元排列第三，业务占比 50.25%。由此我们发现，Divi’s 业务范围集中， 专业深耕原料药业务，是印度第三大 APIs-制剂一体化公司。

2、 Divi’s 盈利能力优秀，ROE、利润率居前

列表内大部分印度公司的 API 业务毛利率不单独披露，所以我们比较整体毛利率时，只 将 Divi’s 与印度三家以 API 业务为主的公司进行比较（Solara、Laurus 、Neuland，API 业务 分别占比 80%、84%、100%），并加入了中国部分原料药企 API 业务的毛利率进行参考，我 们发现 Divi’s 毛利率处于行业很高的水平，且长期保持平稳，净利率以 27.35%排名榜单第 2， 公司具有很强的议价和成本控制能力；资产周转率 0.62 排名下游；2016-2018 三年平均 ROE 为 18.01%位列第 6，但除去 2017 年因特殊进口警告事件造成过低 ROE 的影响，公司 2015， 2016，2018 三年平均 ROE 为 21.82%，位列第 2。

（二）发展历程：从研发到制造，基础深厚

Divi’s 成立于 1990 年，设立之初为 ，专注于为药物活性成分涉及新 的更高效的生产工艺；1994 年，随着研发成果的显现，公司将发展方向转移至原料药制造业， 正式改名为 Divi’s Laboratories；1996 年公司核心产品萘普生获批上市，1999 年获欧洲 CoS 证 书，出口业务蓬勃发展；随后几年，公司先后建设了 2 家制造工厂，并不断扩张产能；2003 年正式发行 IPO，在孟买证券交易所和印度国家证券交易所上市。2007 年公司新增营养食品 业务并于次年开始供应类胡萝卜素产品，之后公司各旗舰产品陆续获批。2015 年公司以 1:1 送红股的形式扩大总股本（从 1.3 亿股到 2.6 亿股）。目前公司业务范围涵盖北美、欧洲及亚太 市场。

（三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员

公司股权结构较集中，创始人持股比例合计超 52%，其中 NilimaI Motaparti 和 Divi Satchandra Kiran 二人均持股 20.34%，为公司最大股东。其他投资人主要为共同基金及外国投 资人，其中包括软银、印度最大的企业集团——信实集团及挪威政府全球养老基金等机构。公 司拥有两家 100%子公司，分别在美国新泽西州及瑞士，专门负责保健营养品业务的开发和销 售。

公司核心管理层主要为创始人 Dr.Murali.K.Divi 及其家族成员，对公司有绝对的控制权。 Divi 在相关领域从业多年，曾任职于印度大型药企 Dr.Reddys，研发经验丰富。公司整体管理 层网络简单，我们认为其在战略制定、命令执行及权力继承等方面效率较高。

二、Divi’s 公司业务：对于高壁垒公司，高 ROE 是可持续 性的

（一）Divi’s 十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓

2010-2015 年公司营收和净利润均保持稳步增长，营收年复合增速达 23.14%。2016 年起 公司业绩出现波动，2016-2018 年公司营收年复合增速 9.14%，增速较前变迟缓，主要受几个 主要事件的影响：2016 年公司核心产品萘普生销量增长放缓，我们推测是某大客户的流失导致；净利润出现首次负增长，原因是在低增速的营收基础上叠加员工工资的上涨、递延所得税开支以及汇率波动的影响；2017 年 3 月受 FDA 进口限制令影响，Divi’s 出口北美的业务受到 巨大打击，导致 2017 全年营收和净利润双重下滑；随着限制令的解除，2018 年公司业绩出现 快速反弹，营收同比增长 26%，净利润在低基数上实现快速增长，同比增长 54%；截至 2019 年 Q3，公司实现营收 400.47 亿卢比，同比增长 8.85%，在高基数上增速有所放缓。净利润 98.93 亿卢比，同比下降 6.83%，原因系 2018 年下半年来自中国的关键原材料因环保问题供应中断， 公司原材料成本大幅上涨。

我们认为上述事件中影响最大的进口警告事件未来仍存在再次出现的风险。原因 1）自 2006 年以来 FDA 对外国药品生产设施的检查增加，2015 年起超过了对国内药品设施的检查； 2）从 FDA 公布的数据来看，2015-2019 年印度警告信数量没有回落的迹象，2019 年超过中国 的数量，且有四分之一涉及原料药企业；3）从 FDA cGMP 引用条款来看，FDA 越来越重视“质 量系统”和“记录与报告”的合规性，而这正是印度警告信中涉及最多的缺陷项；4）中国通过不 断强化质量体系建设和 cGMP 认证，已大大提升合规性（警告信：2019 年 11 个 vs2018 年 20 个），使得印度面临更大的压力。但是我们也同样可以看到，2017 年 Divi’s 仅用了 10 个月解 决了进口警告事件，打破了记录（平均 1-2 年），说明公司处理突发事件的能力强，运营效率高。加上前次事件积累的经验，我们认为如果未来再次发生类似的事件，或可更乐观的估计损 失。

（二）Divi’s 业务拆分：通用+定制，面向规范市场

通用 APIs 为核心业务，营收占比超 50%，定制服务业务附加值高。Divi’s 目前的业务种 类包括（i）通用 APIs（ii）定制合成服务（iii）保健营养品。通用+定制的产品组合实现完美 互补，客户群体扩大。定制合成服务包括 APIs、中间体以及特殊成分，主要面向创新型的跨国药企，相对高壁垒。由于公司没有披露该拆分板块的毛利率，我们参考了情况相似的两家国内原料药企业（从传统的 API 业务积极向 CMO 转型）的 API 业务和 CMO 业务毛利率，我们 发现，CMO 业务可以为其带来更高的毛利率，附加值更高。我们同样参考了国内几家龙头 CMO 企业的毛利率，我们发现 Divi’s 定制合成服务毛利率也处于行业较高水平（CMO 业务毛利率 比整体毛利率更高）。

保健营养品业务成为新的业绩增长点，高毛利的 CMO 业务业绩提升不明显。从业务占比变化来看，最小的业务保健营养品通过十年的发展开始发力，占比逐步提升。现公司两家子公司专门该业务的开发和销售，业务占比从 2014 年的 5.12%到 2018 年的 7.79%；通用 APIs业务占比保持稳定；高毛利的定制合成服务占比小幅下滑，说明公司整体业务结构的进一步优 化受阻，原因可能较依赖创新导向的大客户，受限因素较多。

从地区拆分来看，公司 80%以上的业务面向出口，欧美为最大的两个市场。2017 年起受 FDA 进口警报影响，其在北美的销售及占比出现下滑，导致当年欧洲及其他国家占比提升。 2018 年即使业绩得到恢复，其在北美的销售占比仍继续下滑，考虑近年因发达国家对印度的 药监审批趋严，北美客户继进口警报事件后订单仍较为谨慎。公司 84%的出口以美元计价， 业绩受汇率影响波动，但影响较小，历年平均不足 1%。

核心客户稳定，客户种类趋多样化。公司前五大客户近年平均贡献约 40%销售，占比变 化平稳，核心客户需求稳定。在 APIs-制剂一体化行业深耕三十年，公司不仅累积了全球前 10 大药企的客户资源，也积极开发中小客户群体，分散风险。对比 2008 年上市初期前 5 大客户 占比达一半以上，公司的客户群体现已趋于多样化。2018 年公司总体营收上升明显，而前 5 大客户占比小幅下降，表示公司客户结构优化，对大客户的依赖程度下降。

（三）Divi’s 高 ROE 背后的逻辑链

1、高 ROE 的原因？——高净利率

在第一部分我们提到公司的 ROE 在行业中处于领先水平，为了分析公司高 ROE 的原因， 我们拉长时间维度，从近十年观察，我们发现其始终处于高位，2010-2015年平均ROE达24.6%，远高于同行，且净资产也在逐年递增，经营性现金流和净利润比例长期良好，不存在激进的杠杆或扩张行为，我们认为公司的高 ROE 完全来自自身潜能的挖掘，处于优质成长阶段。我们 认为，公司高 ROE 的核心依靠其高净利率，原因 1）公司资产周转率并不出色，即使 2010-2015 年均值也只有 0.69，不足以支撑当年如此高的 ROE；2）ROE 的变化趋势和净利率变化趋势一 致，从关键节点来看，2017 年 3 月公司收到 FDA 进口警告，为解决 FDA 提出的问题而采取 的补救措施花费了大量的开支，公司净利率滑至历史低点 22%，ROE 也随之降至 15%以下。 所以，高利润率为该公司高投资回报的核心逻辑。

2、高净利率的原因？——高市场份额+低制造成本

公司目前在售通用 API 产品种类仅 28 种，远远少于相似体量公司（Dr.Reddy’s 130+，Lupin 100+），但有 11 种产品已经占据市场绝对领先位置，公司致力于将每一种产品都做到最大的 市场份额。例如，公司的前五大产品就占其 2018 年销售额的 47%，两大核心产品萘普生（镇 痛药）和右美沙芬（止咳药)占总营收约 30%，均占有全球约 70%的市场份额，在市场上鲜有 竞争者。更换原料药供应商流程复杂，不确定性强，制剂企业和原料药企业黏性强。所以，1） 高市场份额+高转换成本筑起更宽的护城河，一方面可为其带来持续稳定的营业收入，另一方 面为公司带来更强的议价能力，提升毛利率；2）较少的产品意味着相对简单的生产线，单产 品产量大，产能相对集中，资源利用率高，规模效应显现；3）从支出端来看，公司研发投入 很低，低于同行约 10%；4）公司从未进行任何并购，所有制造单位均在印度，制造成本低， 故在高毛利的基础上进一步实现高净利率。

3、高市场份额的原因？——关键在于产品选择，发挥低成本优势

公司如此高的市场份额是如何做到的呢？我们认为关键在于产品选择。第一部分我们提到，公司前身是一个研发中心，专门为药物活性成分设计新的更有效的方法。所以，我们认为前期的长期铺垫成就了公司成熟优秀的生工艺经验。我们发现，公司在产品选择上通常选择那些涉及复杂化学成分的、成本高、有工艺流程改进空间的高产量产品，然后通过改进它的生产工艺来降低生产成本。客户的成本也因此降低，最后依靠低成本优势获取市场份额。例如，最典型的例子是他们的核心产品萘普生。当时市场上的萘普生主要利用化学催化法生产，污染严重，生产效能较低下，公司研究发明了一种更加绿色高效的酶催化法来替代化学催化法，极大降低了生产成本。Divi’s 是第 22 家进入萘普生市场竞争的公司，但是利用低成本优势公司抢夺了大 部分的市场份额，如今全球市场份额已经达到了 70%。高市场份额带来规模效应，进一步降低成本，进入良性循环。此外，它的产品管线中选择了很多沙坦类的大吨位产品，仿制难度不算很高，但是存在生产工艺改良的空间，这样的产品选择可以帮助公司发挥自己的优势，降低成本。当产品已经占据很高的市场份额，外来的竞争者就难以进入，除非他们能够研发出更有效的生产工艺，但是已经被优化过的产品再次优化的空间已非常小，所以我们认为这样的高市场 份额是有延续性的。

（四）Divi’s 公司总市值增长迅速，估值处于历史高位

公司 2015 年至今总市值翻 5 倍，增长迅速。截至目前，总市值已超 6000 亿卢比（约合 80 亿美金）。公司 2015 至 2018 财年净利润累计增长 20%，EPS 不足以支撑市值 6 倍的增长， 所以我们认为公司市值的持续增长主要来源于市场估值的提升。公司估值从 2017 年历史最低 点 13 倍增至目前 46 倍（增长约 3.6 倍），处于偏高的位置。对比可比公司，Divi’s 的估值位 列行业第一。我们认为高估值的原因有 1）2016、2017、2018 三年导致业绩增长不佳的因素（分 别是萘普生放量缓慢、进口警报、来自中国的原材料涨价）现阶段已消除：①从 2018 年萘普 生销量迅速回弹至历史高位来看，2016 年导致其销量不佳的因素已得到解决；②进口警报事 件的影响在 2017 年底已消除，未来虽有再次发生的风险，但是该风险其实面向所有存在“不 合规”行为的药企，并不单单针对 Divi’s；③公司原材料成本在 2018 年底已恢复至涨价前水 平；2）公司一贯以来资本支出保守，产能扩张平稳谨慎，2019 年决定投资新建第三单元制造工厂，并积极进行逆向整合，意味着公司当前需求端旺盛，产能利用率已处于较高水平。我们预计第三单元在 2021-2022 年可以投产，实现 25%的总产能提升，旗舰产品产能扩大 30%-300%， 公司业绩有望快速增长。3）公司在研产品雷诺嗪已完成检查，计划提交 DMF，预计 2020 年 可以完成上市。2019 年雷诺嗪美国市场销售额为 4.8 亿美元，该产品放量带来的业绩进一步增 长；4）2017 年底公司仅花 10 个月解决进口警告事件，以及 2018 年业绩的快速反弹给予了市 场强大的信心，显示出公司很高的管理及经营效率，2018 年起至今也是估值上升最快的阶段； 5）公司经营性现金流良好，有息负债少，投资风险较低。

三、内外双向驱动助力 Divi’s 业绩增量

（一）全球化高端市场布局优质“赛道”，外部因素驱动明显

全球原料药市场需求加速上升。据 IQVIA 统计，2018 年全球原料药市场的规模为 1623.9 亿美元；2024 年预计超过 2,250 亿美元，年复合增长率 6%，且每年同比增长 0.5%。其中，美 国占据市场最大的份额（42%），其次是欧洲。

公司创立初期的全球化策略为其布局了良好的发展轨道。公司目前为全球超过 95 个国家/ 地区出口产品，和全球原料药市场份额划分一致，Divi’s 同样瞄准了最大的两个市场，欧洲和 美国。2018 年公司出口销售占比达 86%，其中欧美市场占 71%。受益于全球原料药市场（尤 其是欧美市场）总需求的逐年上升，为公司带来部分营收增量。

（二）Divi’s 内生增长强劲，产能扩张迅速

公司创立至今，从未通过并购或收购方式实现扩张，内生增长为公司的营收提供了最大 的贡献力量。内生增长来源于：

1）业务结构优化。公司在核心业务通用 APIs 的基础上，积极推进以创新型大客户为目标的定制合成服务和保健营养品业务，丰富了公司的产品结构，满足不同客户的需求。保健营养品业务为公司贡献了新的营收增长点，2018 年营收增速达 47%；定制合成服务作为第二大业务，虽然营收增长缓慢，但其紧密了公司和全球大客户的业务往来。通过该业务，公司与全球 前 10 大制药公司中的 6 家保持了超 10 年的稳定合作关系，为其他业务的开展奠定了基础。

2）产能扩大。公司先后筹备了三家制造工厂，都位于印度国内，其中两个已投入运营， 一个尚在建设中，两家工厂都获 FDA、欧盟检查通过。期间，公司不断扩张产能来满足不断 增长的需求，需求-产能的匹配和产能的良好释放为公司带来营收增长。

公司扩大产能的活动包括：

2004 年向两个制造工厂投资 3.04 亿卢比安装新机器设备。

2006年投资20亿卢比在维沙卡帕特南建立针对药品成分的 “Divi's Pharma SEZ”经济特区。

2008 年在 SEZ 和 EOU 单位中建立新的生产及公用设施，提高第一单元的产能。

2011 年投资 20 亿卢比在第 2 单元制造工厂建设“DSN SEZ Unit”新设施。

2016 年在第一单元新建两个生产区。

公司 2019 年计划建设新的工厂，反映了需求端的进一步增长，预计新工厂的投入运营可 以为其带来进一步的营收增量。

四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相反

（一）印度仿制药行业启示：中印 ANDA 数量悬殊，国内下游制 剂端能力不足

从地区来看，印度的 ANDA 数量长期排名全球第一。2019 年印度获批 374 个，占总获批 数的 44％，中国获批 56 个（7%）。过去，中国原料药企长期处于产业链的上游，为印度提供精细化学及中间体。印度依靠中国的原料，不断向下游延伸，垄断欧美仿制药市场。近三年，中国 ANDA 数量上升趋势明显，我们认为中国企业已向印度发起了挑战，积极进行产业升级 和全球化布局。

对比国内可比公司，印度仿制药企业海外营收占比高，且大部分来自欧美地区。我们认为国内原料药企业可借鉴印度药企的发展模式，努力提升后端仿制药实力，进行迭代更新。成功 跻身市场大、条件佳的欧美高端市场是中国原料药企未来发展的关键。

（二）“合规”成为立足市场的重要条件

从 Divi’s 的案例中我们可以看到进口警告事件对公司造成的严重负面影响。FDA 对国外生产药品的检查趋紧，审查压力变大，进口警告不是一过性的事件，而将在未来长期存在。结合国内近年环保趋严，审查趋紧的形式，这对中国原料药企的“合规性”提出了更高的要求。在产业迭代的背景下，中国企业若想真正进军欧美规范市场，则应更重视 EHS、质量管控， 以及 cGMP 的体系建设，扫清发展路上的隐患。

（三）资金储备保证产能建设释放

原料药企作为医药制造业，前期设备投入、产能建设需要大量资金储备，供给端产能更会因为环保、审批等因素难以短时间大幅提升，具备产能优势的企业规模效应显著，带来更低的生产成本；需求端格局相对分散，当行业供小于需时，公司可凭借议价能力的提高实现量价齐升。Divi’s 商业策略保守，严格控制资本支出，并且能将利润转化为现金累积。长期以来产能不断建设的背后是充足的资金储备和良好现金流的支持，保证公司高效、及时、合理提升公 司的供货能力。

国内的原料药企现正处于产业升级的关键阶段，产能建设的加速期。我们认为公司应时刻关注资金的调配，保持良好的现金流水平，切忌盲目扩张，保证企业未来的良性、可持续的发 展。

五、投资建议

我们持续推荐产业升级逻辑主线，国内仿制药产业链的重塑是由上游启动的而不是下游。因此，在国内产业环境急速变化下 API、制剂环节的集中度提升，上游中间体、API 环节有竞争力的公司将脱颖而出，取得规模性优势。建议关注天宇股份、普洛药业、仙琚制药、九洲药 业等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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