长远锂科研究报告：成本优势突出的一体化三元正极材料领先者

公司概况

历史沿革：湖南长远锂科股份有限公司（简称“长远锂科”）成立于 2002 年，是中国 五矿集团有限公司的直管企业。公司主要从事高效电池材料的研究与生产。2011 年公司开 始从事三元正极材料的研发工作，产品于 2015 年进入锂离子动力电池领域。2017 年公司 收购金驰材料，形成锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系。2019 年公 司整体变更为股份有限公司，2021 年 8 月 11 日，公司在上海证券交易所科创板上市。

股权结构：截至 2021 年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 68.53%的股权，其 中五矿股份直接持有公司 17.16%股权，并通过长沙矿冶院间接持有公司 17.16%股权，合 计持有公司 34.32%股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为中国五矿，合计持有 公司股份比例为 42.90%。

营业收入与净利润：2020 年，公司实现营收 20.11 亿元，实现归母净利润 1.10 亿元， 分别同比下跌 27%和 47%。业绩下滑的主要原因是受疫情影响，公司 2020 年正极材料产 销量同比降低，产能利用率下降导致成本上升。2021 年前三季度，公司实现营收 45.36 亿元，同比增长 323%，实现归母净利润 4.87 亿元，同比增长 1312%。收入大幅增长主 要得益于 2021 年公司正极材料产销量大幅增长，加上原材料价格提升，公司产品售价同 比提高。利润同比大增一方面得益于公司产销量增长，另一方面由于公司产能利用率上升， 单位成本下降，产品毛利增长。

利润率及费用率情况：2017-2020 年，公司销售毛利率分别为 19.97%、15.87%、17.18% 和 14.47%。2020 年受疫情影响，利润率水平出现下降。2021 年前三季度，公司毛利率 水平恢复至 18.31%，盈利能力显著提升。2017-2020 年，公司主营业务三元正极材料的 毛利率分别为 19.69%、16.25%、18.41%和 14.78%。公司 2017-2020 年整体费用率为 7.77%、7.97%、9.13%及 9.60%，呈现逐年增加趋势。2021 年以来，随着公司营收规模 扩大，公司费用率水平显著下降，前三季度整体费用率降至 6.07%，其中管理费用降幅显 著。公司在经营规模扩大的同时，费用率管控较好。

资产负债率与经营活动现金流：2018 年以来，随着公司产销规模的扩张和多轮融资 完成，公司资产负债率大幅下降，2020 年上市前资产负债率为 32.0%，2021 年公司上市 募资补充流动资金后，资产负债率进一步降至 23.4%。2021 年第三季度末，公司经营活 动现金流净额为-4.68 亿元，主要系公司原材料采购支出增加以及公司将回款的银行承兑 汇票用于垫付募投项目支出所致。2021 年 10 月，公司发布公告使用募集资金置换预先投 入募投项目的自筹资金，经营活动现金流有望改善。（报告来源：未来智库）

行业分析：三元正极材料发展具备长期高确定性

新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段

新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的 《2021 年电动车展望》数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含 插电和混动，下同），占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年 销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。 新能源汽车产业经过多年发展已进入稳定快速增长阶段。

2021 年中国新能源汽车销量大幅增长，渗透率逼近 20%。2021 年 1-10 月，中国新 能源汽车累计销量为 252.6 万辆，同比增长 188.8%。2021 年以来，中国市场新能源汽车 月销量持续突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。2021 年 5 月，中国市场新能源 汽车渗透率首次突破 10%，2021 年第三季度以来，渗透率进一步攀升，8 月、9 月、10 月渗透率分别为 17.8%、17.3%和 16.4%，已接近 20%的水平。

全球动力电池需求量将保持快速增长。新能源汽车市场的蓬勃发展将对动力电池需求 量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2020 年全球动力电池装机量为 137GWh，受疫情影响增速下滑至 17%。2021 年全球动力电池装机量重回高增长态势， 我们预计 2021 年全球动力电池装机量将达到 289GWh，同比增长 111%。预计到 2025 年 全球动力电池需求量将增长至 1380GWh，2021-2025 年 CAGR 为 59%。

三元材料将继续作为车用正极材料的首选

三元正极材料具有高能量密度的突出优势。正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷 酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴 锰酸锂和镍钴铝酸锂）能够结合 LiCoO2 的良好加工性能、LiNiO2 的高比容量以及 LiMnO2 的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优 势，是目前最有前景的车用动力电池正极材料。

高镍三元正极材料占比逐渐提升，成为行业技术发展最重要的技术方向。三元正极材 料中镍、钴、锰三种元素的不同配比能够令三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的 应用需求。目前主流的 NCM 型号包括 333 型、523 型、622 型和 811 型，随着镍含量递 增，电池能量密度提升，被认为是解决电动车“里程焦虑”的主要解决方案。根据鑫椤资 讯统计数据，2020 年中国三元正极材料出货量中高镍产品占比达到 23%（含 NCM811 和 NCA），较 2019 年提升 10 个百分点。随着高镍三元正极材料制造技术的不断成熟以及下 游电池企业的导入速度加快，高镍产品的市占率有望持续提升。

三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。根据高工锂电数据，2020 年全球三元 正极材料出货量为 42 万吨，同比增长 22.4%，预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将 超过 150 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 28.9%。新能源汽车产业的高速发展以及三元动 力电池的主流地位保障三元正极材料出货量的稳定快速增长。

中国三元正极材料市场规模预计保持高速增长。根据高工锂电数据，2020 年我国三 元正极材料市场规模为 312 亿元，同比增长 9.5%，市场规模增速低于出货量增速主要系 2020 年三元正极材料销售均价继续下滑。预计到 2023 年，中国三元正极材料市场规模将 突破 800 亿元，到 2025 年进一步增至 1100 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 28.7%。新能 源汽车产业的长周期景气将保证三元正极材料市场规模的稳定增长。

产业链合作是正极材料企业的核心竞争力之一

动力电池行业高度集中，客户渠道是正极材料企业核心竞争力之一。2018 年以来， 随着国家对新能源汽车补贴门槛的不断提高，动力电池企业市场洗牌加剧，行业格局呈现 显著的两级分化特征。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年 1-10 月中国动 力电池装机量累计 107.5GWh，其中宁德时代装机量达到 54.5GWh，市场份额为 50.7%。 排名前十的企业装机量累计占比高达 92%。下游动力电池行业市场高度集中，绑定头部电 池客户是正极材料企业实现产销量增长和盈利的主要保障。

正极材料企业开启新一轮扩产潮，产能规模的重要性再次提升。2021 年以来，受下 游需求快速增长拉动，三元正极材料行业进入新一轮的扩产周期，截至目前已规划的三元 正极材料产能超过 100 万吨。2020 年下半年以来行业供不应求的态势凸显了产能规模的 重要性。同时产能扩大带来的规模优势也是企业成本管控的关键。在下游需求快速增长的 额背景下，产能扩张速度更快的企业有望率先提升市场份额。

正极材料产业链一体化趋势越发明显

三元正极材料原材料成本占比高，对金属价格高度敏感。在正极、负极、隔膜、电解 液四大电池材料中，三元正极材料的原材料成本占比最高，一般超过 90%，主要由锂、镍、 钴、锰等金属原料构成。同时由于三元正极材料在动力电池中成本占比高，电池企业和正 极材料企业均对金属原料价格高度敏感。

一体化布局成为电池材料企业发展的共识。下游车企和动力电池企业绕过中间环节， 直接采购电池金属原料的穿透式采购模式近年来愈发明显。这一模式下，中间环节材料企 业的盈利将主要来自加工费，且存在逐年下降的风险。若材料企业拥有原料布局，一方面 可以更好地满足下游客户对稳定供应的要求，实现优质客户导入，另一方面也能获得产业 链上游利润，实现盈利能力的提升。从金属原料到精炼产品再到电池材料的垂直一体化业 务布局成为企业发展的共识，也更加符合下游车企和动力电池企业对供应商的要求。

公司竞争优势分析

优势一：公司拥有三元材料行业最低的加工成本

公司三元正极材料的加工成本处于行业最低水平。2018-2020 年，长远锂科三元正极 材料的加工成本为 1.05、0.62、0.85 万元/吨，均值为 0.84 万元/吨。同期行业可比公司的 加工成本均值为 1.49 万元/吨，公司的加工成本仅相当于行业平均水平的 56%，处于最低 水平，公司在加工成本方面的领先优势显著。

公司人均创利在行业内处于领先水平。截至 2021 年第三季度，长远锂科的员工总数 为 1066 人，在已上市的正极材料企业中处于最低水平。结合 2021 年前三季度各企业利润 水平，公司人均创利为 44.4 万元，仅次于当升科技，居行业第二位。公司的员工人数精简 也反映出其在精细化管理方面的突出优势。

公司原材料采购价格较市场平均水平更低。2018-2020 年，长远锂科硫酸钴、硫酸镍、 硫酸锰、碳酸锂、氢氧化锂的采购价格分别是市场均价的 99%、93%、84%、96%和 97%。 其中硫酸镍和硫酸锰的采购成本显著低于行业平均水平。2020 年，公司原材料采购的成 本优势进一步凸显，尤其是锂原材料采购的成本大幅降低，仅为行业平均水平的 89%。公 司原材料采购价格低于行业平均水平，为其带来了更强的成本优势。

优势二：中国五矿的平台优势为公司原材料提供保障

实控人中国五矿为公司提供显著的平台优势。公司的实际控制人是中国五矿。中国五 矿以金属矿产为核心主业，拥有丰富的金属矿产资源，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美 和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿、一里坪盐湖等锂钴镍相关资产。公司作为中国五矿旗 下新能源材料板块的支柱企业，有望受益于中国五矿在金属矿产资源领域的布局，原料保障程度行业领先。

同时中国五矿的平台优势也将助力公司的长期发展。 中国五矿拥有中冶瑞木镍钴矿这一世界级矿产项目。瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内 亚的马当省，是集采选冶为一体的世界级矿业项目。目前，项目已探明和可控的镍矿石储 量为 7569 万吨，总资源量为 1.21 亿吨。设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年。 项目建设总投资 20.41 亿美元，由红土矿露天开采、管道矿浆输送、高压酸浸湿法冶金、 深海尾矿排放等主体工艺和配套设施组成。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍 32601 吨/年，钴 3335 吨/年。项目于 2012 年完成建设，同年进入生产期。（报告来源：未来智库）

优势三：公司拥有前驱体、正极一体化的融合优势

公司是国内最早从事正极材料研发生产的企业之一，技术积累深厚。公司前身锂科有 限在 2002 年成立时就开始从事钴酸锂正极材料的生产制备，是国内最早的锂电正极材料 研发和生产企业之一。2011 年公司开始从事三元正极材料研发工作，并在 2012 年实现三 元材料的小规模量产，成为国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。2015 年公司三元正极材料产品进入动力电池领域并开始快速发展道路。三元正极材料产业化时间较 短，公司长期以来的研发和生产经验积累形成了显著的先发优势。

公司研发人员比重居行业前列。截至 2020 年 12 月 31 日，公司研发团队总人数达到 238 人，其中博士 7 人，硕士 62 人。公司研发人员占员工总数比例为 22.33%，居国内正 极材料企业前列，显著高于行业均值 18.5%。同时，公司对核心技术人员以及其他研发团 队骨干人员开展了员工持股计划，夯实了公司的技术优势基础，增强了公司的核心竞争力。

公司研发费用率居行业首位，保障公司技术领先优势。2017-2020 年公司研发费用分 别为 0.55/1.18/1.65/1.02 亿元，占营收比例为 3.2%/4.5%/6.0%/5.1%。2020 年公司研发 费用率居国内首位，显著领先行业平均水平。在营收规模不断扩大的同时，公司研发投入 增速高于营收增速，有利于公司巩固技术领先优势。同时，持续的高研发投入将帮助公司 快速响应客户的不同需求，在新的正极材料技术上保持研发领先。

前驱体和正极材料的一体化布局为公司带来行业领先的盈利能力。2019-2021 年上半 年，公司主营业务毛利率分别为 17.1%、14.2%和 18.8%，同期行业平均毛利率分别为 12.9%、12.0%和 15.1%。公司正极材料的盈利能力显著高于行业均值，处于领先水平。 正极材料与前驱体的一体化布局使得公司在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势， 一方面对产品质量形成更为稳定可控的保证，另一方面提升了公司的盈利能力。

优势四：优质客户保障公司产能扩张和盈利稳定性

公司聚焦国内优质动力电池客户，宁德时代是公司第一大客户。根据公司招股说明书 内容，2017-2020 年，公司前五大客户销售额占比分别为 63.7%、72.4%、86.6%和 78.4%， 2017-2019 年，公司受制于产能瓶颈，采取服务重点客户的销售策略。公司目前已经成功 进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，是宁 德时代三元正极材料的重要供应商和亿纬锂能三元正极材料的最大供应商。

2017-2020 年， 宁德时代连续四年作为公司第一大客户。其中 2017-2019 年向宁德时代的销售额占比从 25.0%增长至 58.4%，2018-2019 年，公司连续两年获得宁德时代“优秀供应商”称号， 且 2019 年是唯一获得该荣誉的三元正极材料供应商。宁德时代作为国内动力电池行业的 绝对龙头，公司与其深度绑定保证了出货量的稳定增长。

优质客户保障公司三元正极材料销量稳定增长，2017 年至 2019 年，公司三元正极材 料销量分别为 4477 吨、10227 吨和 19365 吨，2018、2019 年增速分别为 128%、89%。 2017-2019 年，公司三元正极材料产能利用率分别为 93.7%、101.7%和 91.5%，保持较 高水平。与宁德时代等优质客户的绑定保障了公司产销量稳定增长。2020 年，受新冠肺 炎疫情与下游需求疲软双重叠加影响，公司三元正极材料销量跌至 16219 吨，同比下滑 16.2%，产能利用率跌至 52.3%。2021 年随着下游需求增长，公司产销量重回高增长状态。

三元正极材料产能建设加速，预计 2023 年将达到 12 万吨。截至 2021 年中，公司三 元正极材料产能达到 4 万吨。2020 年 4 月，公司启动“车用锂电池正极材料扩产一期项 目”建设，该项目计划投资 19.2 亿元建设 4 万吨/年三元正极材料。根据公司公告信息， 2021 年 9 月 30 日，一期项目第一条 1 万吨产线已建成投产，公司预计在 2021 年实现全 部 4 万吨产能建成投产。

2021 年 9 月 14 日，公司发布公告，启动车用锂电池正极材料扩 产二期项目，建设 4 万吨/年正极材料生产线，项目总投资预计为 33.4 亿元。公司计划从 2022 年 1 月底开始建设，2023 年 10 月投产，建设期 20 个月。我们预计到 2023 年公司 正极材料总产能将增至 12 万吨/年。

公司正极材料远期产能规划超过 20 万吨，目标市占率全球第一。 2019～2021 年发展目标：正极材料 2+1 项目建成并达到满负荷生产，筹建 4+4 万吨 正极材料项目建设；在动力三元材料细分领域，成为技术品质领先、市场占有率第一的供 应商。

（注：公司 2+1 项目名义产能为 3 万吨，实际有效产出可达 4 万吨） 2022～2025 年发展目标：正极材料完成 4+4 万吨项目建设，达到 11 万吨产能，动 力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上），适时发展其它体系正极材料，形成多 元材料为主，锰系、铁系、钴系为辅的产品组合，在数码、储能领域均形成行业影响力及 竞争力。（注：公司 4+4 项目完成后，名义产能为 11 万吨，实际有效产能为 12 万吨） 2026～2035 年发展目标：三元正极材料扩大生产规模到 20 万吨。同时开始转型到新 一代电池材料生产。

2020 年公司高镍三元材料产量占比显著提升。2018-2019 年公司三元正极材料产量 中，8 系（包含 NCA）占比较低。2020 年，8 系（含 NCA）产品产量占比达到 13%，同 比大幅提升。早在 2016 年和 2018 年，长远锂科就已经实现了 NCA 材料和 NCM811 材料 的小批量生产，掌握了高镍三元材料的生产工艺。随着公司产能不断释放和下游客户的订 单调整，公司高镍材料占比预计继续提升。

优质客户保障公司的资产结构，应收账款管理好。2017-2020 年，长远锂科坏账损失 分比为 226、163、310 和 489 万元，在行业中处于最低水平。过去几年中，受下游动力 电池企业洗牌影响，国内正极材料企业应收账款占比过高以及坏账损失成为主要经营风险 之一，公司凭借优质的客户结构，坏账损失风险控制处于行业前列。（报告来源：未来智库）

盈利预测

关键假设

1、 公司三元正极材料产能与产量：随着公司扩建产能的逐步投产，2021-2023 年公 司三元正极材料的销量分别为 44000/87000/115000 吨。

2、 产品结构：2020 年起公司高镍三元正极材料占比大幅上升，预计这一趋势将持续， 假设 2021-2023 年公司高镍三元材料出货量占比为 35%、42%、52%。

3、 产品毛利率：2021 年公司受益于低成本库存和产能利用率饱和，公司产品单吨毛 利上升，毛利率水平显著改善。2022-2023 年受原材料价格大涨影响，公司产品 售价提高，毛利率数据预计下滑，假设 2021-2023 年公司三元正极材料毛利率分 别为 17.1%、15.9%和 16.5%。

2021 年起公司三元正极材料产能加速释放，同时得益于低价库存和产能利用率饱和， 公司盈利能力显著恢复，2021 年业绩有望大幅增长。2022-2023 年公司三元正极材料产 销量预计保持快速增长，带动利润稳定增长。基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年 三元正极材料营业收入分别为 71.1/144.2/173.7 亿元。

盈利预测

公司是国内正极材料行业领先企业，一体化布局和资源保障优势突出，且公司拥有行 业最低的加工成本。新能源汽车行业高景气度持续，未来公司将受益于产能扩张和产品结 构优化带来的业绩增长，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 7.21/15.00/19.47 亿元， 对应 EPS 分别为 0.37/0.78/1.01 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）