2026年投资展望系列之十五：2026，理财重迎“净值化”的变局

2025 年，净值平滑的终年

回眸 2025，在估值整改持续推进、净值化转型走向深化的过程中，理财行业的 业绩表现、负债结构等方面均出现明显的变化，全年运行呈现出三个核心特征。

特征 1：净值波动成为常态，回撤上限还可控

产品净值对市场价格的敏感性显著抬升。理财估值整改于 25 年初正式启动，总 体分两阶段，二季度末存量估值调整完成过半，年底前全面收官。估值整改也伴随 着浮盈释放，起到了净值平滑的作用。尤其是在市场大幅调整的背景下，借助浮盈 支撑，理财基本将产品回撤上限控制在 10bp 以内，避免了因短期市场波动引发负债 端赎回的风险。不过伴随年内整改逐步推进，理财净值波动的频率和幅度均明显抬升。 对比整改前后的净值数据，以 1 年期 AA+城投债收益率变动为例，24 年 4 月、 8 月该品种收益率分别上行 15bp、19bp，同期短债理财产品最大回撤仅为 3bp、5bp。 进入 25 年，整改启动初期，即使面对 1 月 22bp 的市场调整，短债类产品回撤也控 制在 3bp 左右。然而，随着整改持续深入，到了下半年，在 7、8 月及 11 月三轮市场 波动中，面对约 10bp 左右的市场利率调整，理财产品平均回撤幅度升至 8bp 以上。

特征 2：理财收益下破 2.0，实际回报与负债成本之间的矛盾日益突出

25 年，全市场理财产品平均收益率进一步下滑，首次跌破 2.0%至 1.98%，前一 年末为 2.65%。据普益标准数据，截至 2025 年末最小持有期、日开（非现管）、定 开型、封闭式理财年化收益中位数分别为 2.60%、2.06%、2.13%、2.44%，分别较 24 年末下降 63、62、99、95bp，现管类产品为 1.24%，较前年末下降 38bp。收益 率持续回落，主要受债市利率中枢不断走低的影响，而理财资金又高度集中于固收 类资产，底层资产的收益支撑偏弱。截至 25 年末，理财债券类资产持仓占比仍达 39.7%，处于绝对高位，其中信用债占 37.2%。当前过半数标的票息已低于 2%，收 益率在 2.4%以上的存量余额仅占 19%。 与此同时，在严监管导向下，理财机构更加注重产品的稳定性，增收益目标不 断让位于控回撤需求。体现在资产配置行为中，理财再度选择主动增配现金及存款 类资产，在一季度该类资产占比触及23.3%的阶段低点后，之后连续三个季度增持， 至年末已达28.2%，创历史新高。而这类低波低收益的资产占比持续抬升，也进一步 压缩了理财的收益空间。

尽管产品端收益不断压降，但在负债端，受制于渠道业绩压力的制约，理财的 业绩基准下调幅度正逐步趋缓。分类型来看，25 年日开（非现管）和定开类产品的 业绩基准下限累计调降 30bp 和 50bp，年降幅均较 24 年收窄 10bp；最小持有期和封 闭式产品基准下调节奏更为放缓，分别调降 40bp 和 50bp，全年降幅环比收窄 15、 20bp。这也使得理财产品实际业绩与业绩基准下限之间的安全垫逐步压缩，产品回 报与负债成本之间的矛盾日益突出。24 年上述各类产品收益普遍高于基准 20bp 以 上，而到 25 年，定开型和封闭式产品实际收益已出现倒挂，其中定开型年化收益低 于业绩基准 27bp，封闭型相对缓和，相差 1bp；其余产品，日开类与最小持有期产 品的收益优势也明显收窄，二者收益差从 68bp、83bp 分别压缩至 36bp、60bp。

现象 3：存量浮盈托底&存款搬家，规模创历史新高

在整体业绩持续走低的背景下，2025 年理财规模实现“逆势”扩张，全年累计增 长 3.34 万亿，达 33.29 万亿元，同比增速 11.2%。从节奏上来看，规模高增多在季 初月。据普益标准数据，伴随回表压力缓解，部分资金重新回流理财市场，或也带 动理财产品顺势冲量，25年4、7、10月规模环比增量分别为2.20（季末月降幅1.13 万亿元，下同）、1.98（-0.86）、1.37（-0.77）万亿元。

规模高增的背后，一方面是“存款搬家”逻辑持续演绎。受疫情影响，2022-23年 迎来银行定期存款的爆发期，年新增存款达 18.8、20.7 万亿元。在此期间，存款收 益率也相对较高，国有大行 3 年及以上定存平均收益率均在 2.3%以上。然而，自 2024 年起，这批定期存款陆续进入到期窗口，但当前存款利率已无法匹配原有收益 预期。继 25 年 5 月主要银行集中调降之后，截至 26 年 1 月末，国有行 5 年期及以内 定期存款利率已全面降至 1.4%以下，居民 3 年期定存收益率仅为 1.3%。 相比之下，理财产品展现出一定的收益优势，固收类产品收益中枢维持在 2.0% 以上，偏稳健的现金管理类产品回报中枢也在约 1.3%左右。且理财产品的流动性也 明显优于定期存款，现金管理类可每日申赎，其他产品加权剩余期限也在 6 个月左右。 在此背景下，随着存款利率经历多轮下调、吸引力逐步减弱，大量到期存款或也持 续流向理财等资管产品，成为理财规模增长的来源之一。 另一方面，是理财对应客群的刚性需求始终存在，仍有部分客户对收益高于传 统定期存款，但同时净值波动低于公募基金的产品有一定配置需求。 此外，理财自身也有明确的扩张动力，不少机构仍存在“规模情结”。在整体费 率偏低的环境下，“以量补价”成为理财机构提升盈利的重要方式，这也使得其对存续 规模及市场占有率有明确诉求。而 25 年恰是净值平滑机制最后的窗口期，叠加存量 产品整改带来的浮盈释放，为规模扩张提供了良好基础。理财或也借此契机，依托渠 道优势主动发力，进一步助推规模增长。

整体规模大幅增长的同时，理财内部的负债结构也出现了变化。一方面，受制 于理财客群整体偏弱的风险偏好，规模增长仍高度依赖最小持有期、日开类等短期限 产品。另一方面，随着市场逐渐适应净值波动，部分投资者开始愿意为获取更高收益 接受更长的资金锁定期。自 24 下半年起，理财产品加权久期下降速度已经显著放缓， 25 年以来，产品久期逐步企稳并温和回升。截至 25 年末，全市场理财产品加权剩余 天数达到 97 天，较年初拉长 2 天，其中封闭式产品期限拉升尤为明显，加权剩余天 数由年初的 308 天大幅增至 329 天。

在这一变化下，从运作模式来看，25 年理财规模增量格局整体延续了 24年的特 征。受普益标准统计覆盖率下降的影响，我们使用规模增量占比进行分析，最小持 有期产品仍是扩容主力，增幅占总增量的比重由2024年的112%进一步升至 135%。 其次，封闭式产品替代日开（非现管）产品，成为 2025 年第二大增量来源，增量占比从 24 年的 1%大幅跃升至 30%以上。相比之下，日开（非现管）产品规模贡献显 著收缩，占比从 47%回落至 12%。而定开类与现管类产品的规模则延续下降态势。 值得注意的是，从投资性质来看，尽管 25 年权益市场表现升温，但理财产品结 构仍以固定收益类为主导，混合、权益类产品比重依然不高。据银登中心披露，截 至 2025 年末，固收类产品存续规模占比接近 97.1%，仍处于绝对主导地位；混合类 产品占比仅 2.6%，小幅提升 0.17pct，增量相对有限；权益及商品衍生品类合计占比 依然不足 1%。或反映理财产品布局正趋于多元，但在当前控回撤需求下，理财资金 对权益及商品市场的参与仍相对审慎。

存款脱媒叙事依旧，2026 理财规模或继续增长

2.1.理财规模或实现 1.5-2.3 万亿元增幅

展望 2026 年，存款利率下行趋势可能持续，叠加此前大额高息存款陆续到期， “存款脱媒”的逻辑将进一步强化，理财规模增势大概率将延续。截至 2025 年末，商 业银行净息差已收窄至1.42%，持续低于1.80%的标准线。为缓解息差压力，未来银 行可能会继续下调存款利率以控制负债成本，理财产品收益的相对优势可能会进一步 凸显。与此同时，当前正值大额高息存款的集中到期窗口，这部分资金到期后的重配 置需求，也将转化为未来理财规模增长的潜在动能。 然而，在高息存款到期后的资金重配过程中，也面临来自其他金融产品的竞争。 其中分红险可能对部分存款资金形成一定分流，不过实际影响可能有限。目前市面 上的分红险普遍采用“固定+浮动”的收益结构，先设定明确的预定利率保底，同时投 保人还可按不低于 70%的比例分享保险公司的可分配盈余。从比价视角来看，监管 规定的分红险预定利率上限为 1.75%，加上浮动红利后，险企演示利率多在 3.5%附 近，既能满足部分高息存款持有人的收益预期，也高于当前理财产品的主流收益水 平。然而，分红险本质属于长期人身保险，产品周期普遍在 5-10 年，且首期保费需 支付较高的代理人佣金和管理费（一般在 20-30%左右），保本周期天然较长且分红 实现率存在一定弹性。相比之下，理财产品的收益更为直接，资金期限也更加灵活， 即便选择长久期的封闭式产品，投资者也可根据自身偏好选择不同封闭期限。因此， 尽管分红险在收益层面具有一定优势，但综合考虑流动性和费用因素，其对理财资 金的实际分流效果可能相对有限。 在此背景下，基于存款脱媒这一主线逻辑，我们利用定期存款与理财的替代关 系，测算 2026 年理财规模升幅或在 1.5-2.3 万亿元区间。参考《2026 信用债机构行 为新动向》报告里提到的测算方法，可通过定期存款增速与历史趋势的偏离程度 （实际增速-历史平均增幅），结合资金迁移系数，测算可能由存款流向理财产品的 资金规模。截至 2025年末，居民与企业定期存款余额合计 179.38万亿元，同比增长 7.47%。若假定 2026 年该增速维持 7.47%（与 2025 年基本持平），并选取 2018 至 2025 年期间（剔除 2022、2023 年异常波动）的存款平均增速 11.66%作为历史基准。 值得注意的是，随着存款利率逐步下移，单位存款降幅所能撬动的理财增量资金体量 或边际收窄。基于此，我们将整体资金迁移系数调整至 0.2-0.3。在此假设下，预计 2026 年理财市场规模有望增长约 1.5-2.3 万亿元。

产品结构上，26 年理财市场的增量结构预计将延续以最小持有期为主导、封闭 式与日开式（非现管类）产品为辅的格局。具体来看，一方面增量资金或主要流向 短期限固收类品种。其中最小持有期产品由于兼具申赎灵活性与收益稳定特征，已 逐步成为理财业务发力的重点，近两年来持续领涨。与此同时，较短的资金锁定安排， 也高度适配于近年来续滚的短期低息存款到期再配置需求。 另一方面，长期限高息存款到期或为封闭式理财打开增长空间。结合此前讨论， 本轮到期的高息定存主要为 2022-2023 年期间发行的三年期及以上产品。2023 年定 期存款净增 21 万亿元，估算全行业到期规模为 203 万亿元，此外，我们以 2023 年 活期存款占境内总存款的比例为参考，假设这部分到期规模中有 23%为活期存款， 则 2023 年全年定期存款的到期规模约为 144 万亿元。假设 3 年期存款占比在 10%- 20%，需要再投资的资金量在 16-33 万亿元区间，且这部分存款收益率普遍高于 2.5%。目前封闭式理财产品提供的业绩比较基准下限中枢约为 2.4%，在收益水平上 具备一定衔接能力。且这部分资金原本即对应较长期限的储蓄安排，投资者对资金锁 定具备一定接受度，与封闭式产品的投资周期较为匹配。此外，封闭式产品较长的 期限结构，也为理财布局多资产配置（如权益、转债、商品等资产）创造条件，或 成为未来理财机构发力收益端的重要载体。 但在规模走扩的同时，理财也将迎来新的挑战，首当其冲的便是真净值化之后， 净值波动加剧，负债端潜在的赎回压力可能抬升。随着估值整改完毕，理财产品同 公募基金一样，底层资产价格的波动将直接反映在净值上，波动逐渐显性化、常态化。 这也意味着，负债端稳定性将面临更大考验，如何减小产品净值波动，同时维护负债 端平稳，让习惯了平稳净值曲线的投资者，接受净值波动的合理性与必然性，将成为 26 年理财行业的关键课题。 其次，理财产品的收益压力同样不容忽视。随着利率中枢的持续下行，理财底 层资产收益率也在逐步走低，新配置的债券、存款等资产收益率已较往年明显回落， 叠加 2026 年已无额外浮盈可供增厚，实际收益水平将进一步承压。这也意味着，未 来理财产品的实际兑付收益同业绩比较基准之间的保护垫将继续压缩，进而削弱其在 渠道端的竞争力。

2.2.净值化新阶段：以稳为基，布局多元资产

理财规模延续增势，随之而来的问题便是增量资金将流向何处？2025 年估值整 改背景下，理财大类资产配置延续“以稳为主”的风格特征，逐渐形成“存款+基金”的配 置策略，将现金存款、买入返售等低波资产作为压舱石，并通过降低信用债仓位以抵 御债市波动，同时辅以公募基金用于增厚收益和流动性管理。2026 年，作为“真净值 化”元年，居民对净值回撤的承受意愿尚待观察，预计底层资产中存款及类存款资产 仍具备配置需求。与此同时，为应对收益压力，理财资金可能也将加快向多资产、 多策略配置风格转型，公募基金有望成为理财实现多元化布局的重要载体。 具体而言，现金及存款类资产刚性需求仍在，不过受收益水平制约，仓位继续 大幅抬升的可能性不大。2026 年全面净值化正式落地后，理财产品净值波动将有所 放大，短期内理财机构将延续谨慎的配置思路，逐步引导投资者适应收益波动常态化。而存款及类存款资产能够充当理财组合中重要的安全垫，起到摊薄净值波动的作用。 但从收益端来看，大幅增持存款或难以满足理财的收益要求。参考银行成本端的数 据，截至 25Q2，上市银行同业付息率仅为 1.95%，而同期理财产品综合收益达 2.12% （银登中心数据），存款类资产无法贡献足额的收益需求。且银行同业付息率为存量 统计口径，其中可能还包含2022-23年高利率阶段的未到期存款，这也意味着理财近 期新增的存款利率可能更低，实际收益缺口也更大。因此，综合稳定和收益的双重 考量，现金及存款类资产仍将是理财组合中的必要底仓，但后续进一步增配的空间 相对有限。

对于传统债券类资产，低利差环境下，理财对债券尤其是信用品种的增配意愿 或将继续趋弱。究其原因，一方面，是信用债票息收益持续下降，叠加短期限优质 资产供给不足，理财可配置空间或进一步压缩。以理财平均收益率1.98%为参考，截 至 26 年 2 月 6 日，存量 3 年期以内信用债中，收益率高于该水平的标的绝对规模仅 为 4.6 万亿元，占全部信用债比例的 14%，且这部分债券相对下沉，隐含评级均在 AA 及以下，回撤风险可能偏高。另一方面，受“求稳”诉求驱动，理财主动增配信用 债的动力也不足，相反在配置上或仍优先投向买入返售、同业存单等估值稳定的类 存款品种。不过，利率债方面，25 年理财边际提升了利率债的配置力度，整体仓位 水平由年初的 2.3%增至 2.5%，或反映在传统信用利差策略受限的背景下，理财或开 始尝试参与利率债交易。后续理财可能延续边际增配的趋势，结合市场情况适时布局 利率品种。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）