2026年重估有色：产业趋势与金融属性双击

从轮动到共振：有色迎来重估机遇

有色行业 2025 年走势复盘

2025 年，有色金属行业整体运行呈现供需错配与宏观宽松共振下的结构性上行态势，板块以显著的 超额收益成为市场焦点。2025 年全年，有色金属板块年涨幅达 94.73%，板块排名第一，相较万得全 A 超额收益达到了 67%，展现出强劲的抗跌性与超额收益能力。细分板块中，工业金属与能源金属 后来居上，全年涨幅居前，小金属及贵金属紧随其后。 从全年的轮动节奏来看，呈现出贵金属先行，小金属接力，工业金属冲刺的轮动脉络。2025 年 4 月， 在特朗普“对等关税”威胁引发全球恐慌后，黄金为代表的贵金属避险属性凸显，金价加速上行带 来行业第一波机会。随后，作为反制措施的国内稀土出口管制措施出台。7 月北方稀土上调稀土精矿 价格，行业供需错配预期升温，稀土为代表的战略金属价格加速上行。9 月起，钴、铜等主要金属分 别因资源国政策调整以及生产事故等因素出现供给冲击，叠加美联储降息落地，锂、钴为代表的能 源金属与铜价共同加速上行，构成了有色行业年内的主升行情。

2026 年宏观及市场环境展望

进入 2026 年，随着市场进入牛市第二阶段——盈利驱动上涨阶段，在“反内卷”和扩内需驱动下， 国内再通胀叙事强化，有色金属的强周期属性有望体现，主要的支撑逻辑来自金融属性与产业趋势 的共振催化。 弱美元周期开启支撑大宗商品价格。首先，2026 年的宏观环境上，最值得关注的宏观线索就是弱美 元周期的开启。这一点我们在之前的深度《美元拐点：全球资产再平衡与中国科技重估》中有所讨 论。虽然继任联储主席沃什的政策主张偏鹰，但我们认为这并不会改变弱美元周期的预判。一方面， 美国双赤字压力的缓和需要弱美元的环境，而逆全球化趋势下美元作为安全资产的信仰已经并将持 续被瓦解。短期来看，年内美联储降息落地仍为大概率事件。此外，如果以长波周期的视角，当前 处于长波萧条期，历史上的长波萧条期多以全球化重构为标志，触发主导国与追赶国的战略博弈， 并伴随资产价格大幅波动。最近的可类比的时间段是 1975-80 年。这一阶段伴随着美元指数走弱， 大宗商品的价格抬升并维持高位震荡。我们认为未来的 3-5 年美元大概率会延续类似的情形，开启 弱美元周期。美元走弱对于大宗商品价格将会形成一个有利支撑。图 4 也反映了这个经验规律。美 元指数做了逆序处理，可以看到美元指数走弱（曲线上行）阶段，大宗商品价格也随之走高。

其次，地缘政治风险频发正持续强化资源品的供给刚性。近两年来，全球地缘格局的不确定性显著 上升，主要资源国政策变动、区域冲突升级、贸易与运输通道受限等事件多发，叠加海外宏观政策 在高通胀与增长压力下艰难权衡，进一步放大了资源供应体系的脆弱性。我们认为，这类冲击已由 以往的短期扰动逐渐演变为结构性约束，使得能源、工业金属及农产品等关键资源品的供给弹性系 统性下降，需求小幅回暖亦可能引发价格大幅波动，未来一段时间，资源品的“供给溢价”预计将 持续存在于定价逻辑中。

内需趋稳，价格修复。从国内来看，2026 年国内需求大概率是趋稳的，当然这有赖于财政发力的落 地情况。宏观层面目前来看比较明确的线索就是名义价格的止跌修复。一方面，我们看到 1 月发改 委在发布会上再次提到“把促进物价回升作为货币政策的重要考量，发挥存量政策与增量政策的集 成效率，推动形成经济增长与物价回升的良性互动”；结合 2025 年中央经济工作会议的部署，要求 今年“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，其中“物价合理回升”首 次与“经济稳定增长”并列成为货币政策的重要考量，可见政策层对于推动年内物价回升的决心。 此外，我们看到作为领先指标的 M1-M2 剪刀差也出现了一定的触底回升的迹象，一定程度上预示着 年内 PPI 止跌修复仍是大概率事件。

A 股盈利因子有望回归。回到 A 股市场，2026 年，伴随盈利企稳，A 股市场交易主线有望从估值-> 业绩因子过渡。结合我们之前的风格因子框架，盈利因子的走势与基本面具有较高的相关性。尤其 2017 年以来，PPI 与盈利因子的趋势高度相关。结合我们前面的宏观假设，2026 年盈利因子大概率 上行，即高盈利组合会显著跑赢低盈利增速组合。在行业选择时，景气投资（盈利增速）将会是一 个比较有效的指标。

有色行业今年在业绩端或将呈现相对高景气。周期板块内部，有色行业无论从股价走势还是业绩趋 势与 PPI 的相关性最强。周期板块内部进行横向比较，有色行业股价走势与业绩趋势对 PPI 的敏感 性最为突出，呈现出显著的正相关性与领先性。这意味着，在当前 PPI 逐步进入上行通道的宏观线 索下，有色金属行业较其他周期品具备更充分的业绩弹性与持续性。其背后逻辑主要基于以下几点： 第一，有色金属作为上游资源品，其价格直接受全球通胀预期与国内工业品价格周期影响，PPI 回升 往往同步或领先于金属价格的上涨；第二，行业成本端相对刚性，产品价格上行能够迅速转化为盈 利改善，业绩对价格敏感度高。在 PPI 趋势向上的背景下，有色金属板块的业绩有望逐季兑现并具 备较强的估值修复动力。

当下行情走到哪一步？

结合我们之前的深度框架，一轮典型的周期股上涨会分为三个阶段。第一阶段为预期 驱动阶段，供给边际收缩或其他边际扰动因素引发现货资产价格上涨预期，对于未来盈利预期的边 际变化驱动股价上行；第二阶段为预期兑现阶段，此时市场已经对于前期商品价格预期有了一定程 度的计价，而这一阶段盈利释放的幅度往往难以达到前期市场的乐观预期，因此股价会出现一定程 度预期修复驱动下的调整（例如 2016 年下半年钴行情）；第三阶段商品价格上行的主升阶段，也是 周期股盈利释放的行情，随着需求改善趋势明朗，商品价格迎来主升行情，而随着商品价格的大幅 上行，股票资产也迎来利润释放的快速上涨阶段，这一阶段股价上涨幅度最大（例如 2017 年的工业 金属）。

类比 2016-2017 年的行情，本行情有相似也有不同。相似点在于：1）两轮宏观层面需求增量均有限， 而更多呈现为供给刚性主导的行情逻辑；2）市场投资者对于内需回升的信心欠缺，对于周期股投资 更偏右侧，呈现业绩拐点先行->股价及估值顶滞后的特点。 本轮行情相较 2017 年的主要不同之处体现在两方面：1）最为重要的是美元环境的差异，2017 年是 强美元环境，而 2026 年是弱美元周期，对于商品价格会形成比较有利的支撑；2）此外，Trump2.0 加深了全球对于产业链脱钩、地缘政治风险升温的预期，这也会导致部分资源品供给冲击可能性相 较 2017 年明显上升。小金属作为战略资产，成为部分资源国在全球博弈过程中的重要砝码。 关注金融属性与产业趋势共振带来的结构性机遇。综上，我们认为当下时点推荐有色的重要逻辑在 于金融属性与产业趋势共振带来的重估机遇。配置上，工业金属与战略小金属为矛，贵金属为盾， 具体来讲： 1）工业金属长期供给偏紧，弱美元趋势下价格中枢有望维持高位； 2）战略小金属则依托供需紧平衡+政策驱动的双重支撑，正步入系统性价值重估的新阶段； 3）贵金属作为传统避险资产，其长期走强逻辑依然坚实，短期波动反而构筑了布局良机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）